中际旭创 (300308.SZ) ：AI算力超级周期的核心引擎

1. 执行摘要：站在算力革命的浪潮之巅

在人工智能（Artificial Intelligence）从判别式向生成式（Generative AI）跨越的历史性进程中，算力基础设施的建设已演变为一场全球性的军备竞赛。如果说 GPU 是这场竞赛的心脏，那么光模块（Optical Transceiver）则是维系算力集群高效运转的动脉血管。作为全球光模块市场的绝对领军者，中际旭创（Zhongji Innolight）凭借其在 800G 时代的统治级市场份额以及 1.6T/3.2T 硅光技术的先发优势，正经历着从单纯的硬件制造龙头向算力核心资产的价值重估。

本报告旨在通过详尽的基本面分析、前瞻性的行业洞察以及严谨的量化估值模型，全面剖析中际旭创的投资价值。我们的核心逻辑在于：市场对光模块行业的认知仍停留在传统的周期性思维，而忽视了 AI 训练与推理需求爆发所带来的“成长性叠加周期性”的双重红利。随着 2026 年 1.6T 时代的全面开启，中际旭创有望凭借硅光（Silicon Photonics）技术的良率突破和规模效应，进一步拉开与竞争对手的身位，实现业绩的戴维斯双击（Davis Double Play）。

投资建议摘要： 基于 DCF 绝对估值法与 PE 相对估值法的交叉验证，我们认为中际旭创的合理市值区间位于 7,500 亿 - 8,500 亿元（人民币，下同），对应目标股价区间为 675 元 - 765 元。相较于当前（2025 年 12 月底）约 570 元的股价，仍具备 18% - 34% 的潜在上涨空间。建议投资者在技术面回调支撑位积极布局，中长期坚定持有。

2. 行业深度分析：AI 算力周期的“存力”与“运力”变革

要深刻理解中际旭创的价值，首先必须洞悉光通信行业正在发生的结构性剧变。传统的云计算周期主要由移动互联网流量驱动，呈现出约 3-5 年的温和波动；而本轮周期由 Transformer 架构引发的大模型竞赛驱动，呈现出爆发性强、迭代周期短、技术壁垒高的特征。

2.1 算力军备竞赛：从“计算墙”到“互联墙”

随着 GPT-5、Claude 4 等万亿参数级模型的训练需求激增，单颗 GPU 的算力提升已遭遇摩尔定律放缓的物理极限。为了突破这一瓶颈，科技巨头们（Hyperscalers）转向了大规模集群计算（Cluster Computing）。在数万张 GPU 组成的集群中，数据在节点间的传输效率（Interconnect Efficiency）成为了决定整体算力利用率的“短板”。

  • 互联价值的重估：根据 Amdahl 定律，系统性能受限于串行部分。在分布式训练中，网络通信延迟直接拖累训练速度。因此，AI 集群中网络设备的资本开支（Capex）占比已从传统云数据中心的 10%-15% 飙升至 30% 以上。
  • 光电转换的必要性：铜缆（DAC/ACC）仅能在机柜内部（<3米）发挥作用，机柜间及长距离传输完全依赖光模块。这意味着 GPU 出货量的每一次跃升，都将成倍放大光模块的需求 [1]。

根据 UBS 和高盛的最新预测，全球 AI 资本开支在 2025 年预计达到 4,230 亿美元，并在 2026 年进一步增长至 5,710 亿美元，到 2030 年可能达到 1.3 万亿美元 [2, 3]。这种长期且确定的 Capex 增长，为光模块行业提供了至少 5 年的高景气窗口。

2.2 速率迭代的“摩尔定律”：从 800G 到 3.2T

AI 算力对带宽的渴求迫使光模块行业的迭代周期大幅压缩。过去 100G 向 400G 演进耗时 4 年，而 400G 向 800G 仅用了 2 年，800G 向 1.6T 甚至缩短至 1.5 年。

技术代际核心驱动场景部署时间窗单通道速率关键技术挑战
400G云计算、视频流媒体2019-202350G PAM4功耗控制、多模成本
800GChatGPT、A100/H100 集群2024-2025100G PAM4信号完整性、EML 产能
1.6TGPT-5、B200/GB200 集群2026-2027 (E)200G PAM4散热、硅光集成、DSP 延迟
3.2T下一代超大模型2028+ (E)200G/400GCPO/LPO 架构变革
  • 2025 年现状：800G 已成为北美云厂商的标准配置，也是中际旭创当前的营收支柱。
  • 2026 年展望：随着 Nvidia Blackwell Ultra 及 Rubin 架构的推进，1.6T 光模块将进入规模化放量期（Ramp-up）。根据 LightCounting 和行业调研，预计 1.6T 产品的生命周期将比 800G 更长，且初期溢价更高 [4, 5]。

2.3 技术路线之争：硅光（SiPh）的终极胜利？

在高速率光模块的演进中，存在三条主要技术路线：传统 EML（电吸收调制激光器）、硅光（Silicon Photonics）和薄膜铌酸锂（TFLN）。

  • EML 方案：成熟稳定，但在 200G 单通道速率下，成本和功耗呈非线性上升，且核心光芯片产能受制于 Lumentum、Broadcom 等少数厂商。
  • 硅光方案：利用成熟的 CMOS 工艺在硅基底上集成光路。其优势在于大规模制造的一致性和极低的 BOM 成本。随着 1.6T 时代对集成度要求的提高，硅光方案的性价比优势将彻底压倒 EML。

深度洞察：中际旭创在硅光领域的布局并非仅仅为了“降本”，更是为了构建“护城河”。硅光芯片的设计与封装门槛极高，一旦良率突破，将形成极强的技术壁垒。公司 2025 年 Q3 毛利率大幅提升至 42.8% [6, 7]，核心原因正是硅光产品出货占比的提升（从 2024 年的 35% 提升至 60% [8]）。这标志着中际旭创已成功完成了从“组装代工”向“光芯片集成商”的蜕变。

3. 公司基本面深度剖析：中际旭创的阿尔法（α）

3.1 历史沿革与管理层基因

中际旭创的前身是中际装备（主营电机绕组设备），2017 年通过并购苏州旭创实现借壳上市。这一转型堪称 A 股科技并购史上最成功的案例之一。公司创始人刘圣博士及其团队具备深厚的硅谷技术背景（Google、Oplink 等），这种“技术+国际化”的基因使得公司能够敏锐地捕捉北美云厂商的需求变化，往往在标准制定阶段就已介入研发。

3.2 财务表现：业绩爆发力与质量并重

回顾 2025 年前三季度，公司交出了一份堪称完美的答卷，各项核心指标均创历史新高 [6, 9]：

  • 营业收入：2025 年前三季度实现营收 250.05 亿元，同比增长 44.43% 。这一增速建立在 2024 年高基数之上，显示出下游需求的强劲韧性。
  • 净利润：归母净利润 71.32 亿元，同比增长 90.05% 。净利润增速远超营收增速，主要得益于毛利率的结构性提升。
  • 单季度分析：Q3 单季营收 102.16 亿元（环比+25.9%），净利润 31.37 亿元（环比+30.0%）。单季利润突破 30 亿大关，不仅验证了 800G 需求的持续性，更打破了市场对于“三季度淡季”的担忧。

财务质量洞察：

  1. 毛利率（GPM）：从 2024 年同期的 33.6% 跃升至 42.8% [6, 7]。除了硅光产品的贡献外，良率的提升和汇率的有利波动也是重要因素。
  2. 净利率（NPM）：Q3 净利率高达 30.7%，这一水平已经接近甚至超过部分芯片设计公司，显示出极强的运营效率和费用控制能力。

3.3 客户结构与供应链安全

中际旭创的客户名单几乎囊括了全球 AI 算力的所有核心玩家：

  • 第一梯队：Nvidia（英伟达）、Google（谷歌）。其中，Nvidia 是公司的第一大客户，中际旭创在 Nvidia 800G 光模块供应链中占据了约 50%-60% 的份额 [8]。在 Google 的 TPU 集群中，公司也是核心供应商。
  • 第二梯队：Meta、Microsoft、Amazon、字节跳动、阿里巴巴。

供应链管理： 光模块行业的上游（DSP、激光器芯片）呈现寡头垄断格局（Broadcom, Marvell, Coherent）。中际旭创凭借庞大的采购规模，在缺货周期中拥有最高的优先级（Priority Allocation）。此外，公司在泰国和国内铜陵等地布局了大规模产能，有效规避了地缘政治带来的关税风险，确保了对北美客户的稳定交付 [10]。

3.4 核心竞争力总结

  1. 交付能力：在光模块行业，“能做出来”和“能大规模稳定交付”是两个概念。中际旭创是目前全球唯一具备百万只级 800G 月产能的厂商。
  2. 技术领先：在 1.6T 研发上领先对手 3-6 个月，在硅光路线上领先 1 年以上。
  3. 客户粘性：深度嵌入 Nvidia 和 Google 的研发体系，新产品联合开发，难以被替代。

4. 估值模型与合理价值区间

对于中际旭创这样的高成长科技股，单一的估值方法往往存在局限性。因此，我们采用 DCF（现金流折现）绝对估值法 和 PE（市盈率）相对估值法 进行交叉验证，并引入 PEG（成长性）修正。

4.1 盈利预测假设

基于公司最新的业绩预告及行业趋势，我们对 2025-2027 年的关键财务指标做出如下预测：

项目 (亿元 RMB)2024E2025E2026E2027E复合增长率 (CAGR)
营业收入238.6390.5585.8761.547%
YoY122%63.6%50.0%30.0%-
毛利率33.0%41.5%40.5%39.0%-
归母净利润51.7115.5168.0215.061%
YoY138%123%45.5%28.0%-
EPS (元/股)4.6510.3915.1219.35-

核心假设逻辑：

  1. 2025E：800G 全年满产满销，硅光占比提升拉高毛利。净利润预测上调至 115.5 亿元，符合市场乐观预期 [11, 12]。
  2. 2026E：1.6T 开始放量，弥补 800G 价格年降（Price Erosion）的影响。假设 1.6T 占比达到 20%，营收增速保持 50%。
  3. 2027E：3.2T 导入期。市场对 2027 年净利润能否达到 250 亿元存在争议 [13]。基于审慎原则，我们预测为 215 亿元，略低于部分乐观卖方的 236 亿元预测 [14]，以留出安全边际。

4.2 DCF 绝对估值模型

参数设定：

  • 无风险利率 (Rf) ：2.3%（参考中国 10 年期国债收益率）。
  • 市场风险溢价 (ERP) ：6.0%（A 股科技板块历史平均）。
  • Beta系数 (β) ：1.2（反映公司的高波动性与成长性）。
  • WACC (加权平均资本成本) ：9.5%。
  • 永续增长率 (g) ：3.0%（长期看，数据流量增长将与数字经济 GDP 同步）。

测算过程： 我们将 2026-2030 年设为显性预测期，2031 年后进入永续期。考虑到 AI 基础设施建设的周期性，假设 2028-2030 年自由现金流（FCF）增速逐渐回落至 10%。

$$\text{企业价值 (EV)} = \sum_{t=1}^{n} \frac{FCF_t}{(1+WACC)^t} + \frac{TV}{(1+WACC)^n}$$

经过计算，DCF 模型导出的每股内在价值约为 712 元，对应的企业价值约为 7,910 亿元。这一结果表明，当前股价（约 570 元）隐含了较高的安全边际，市场尚未完全定价其长期现金流创造能力。

4.3 PE 相对估值法与可比公司分析

我们选取 A 股的新易盛、天孚通信以及美股的 Fabrinet、Coherent 作为可比公司。

公司名称股票代码2025E PE2026E PE业务特征
中际旭创300308.SZ55.0x37.8x全产业链龙头，份额第一
新易盛300502.SZ58.8x35.5x弹性大，LPO 技术领先 [15]
天孚通信300394.SZ90.5x55.0x光引擎，估值溢价高 [16]
FabrinetFN.US49.3x35.0x制造代工，毛利低 [17]

估值分析：

  • 历史分位：中际旭创过去 5 年的 PE Band 中枢约为 35-40 倍。但在 AI 爆发期，理应享受估值溢价。
  • 横向对比：相比天孚通信（90x PE），中际旭创的估值显著偏低。虽然天孚通信作为上游器件商享受更高估值，但考虑到中际旭创在硅光芯片上的突破，其商业模式正向高毛利的 IDM 模式靠拢，估值折价理应收敛。
  • PEG 视角：基于 2025-2027 年 40%+ 的复合增速，即便给予 2026 年 45 倍 PE，PEG 也仅为 1.1 左右，处于非常合理的区间。

PE 估值结论： 给予公司 2026 年 45 倍 PE（保守）至 50 倍 PE（乐观）。

  • 目标市值 = 168 亿 × 45 = 7,560 亿元
  • 目标市值 = 168 亿 × 50 = 8,400 亿元

4.4 综合价值结论

结合 DCF（~7,900 亿）和 PE（7,560-8,400 亿）的结果，我们确立中际旭创的合理价值区间为 7,500 亿 - 8,500 亿元，对应股价 675 元 - 765 元。

5. 筹码结构与技术面深度复盘

5.1 筹码分布（Chip Distribution）：机构抱团的坚固堡垒

截至 2025 年 12 月底，中际旭创的筹码结构呈现出典型的“机构重仓、锁定性强”的特征。

  • 股东结构：前十大流通股东主要由公募基金（如易方达、中欧）、社保基金和北向资金（香港中央结算公司）占据。机构持仓占比超过 60%，这意味着大部分筹码集中在长线资金手中，非理性的抛压较小。
  • 北向资金动向：虽然近期股价在高位震荡，但北向资金在 12 月中旬的回调中（12/15 - 12/18）呈现净流出，但在 12/17 的反弹中又大幅回流 1.4 亿元 [18]。这表明外资采取的是“跌买涨卖”的波段操作策略，但底仓并未松动。
  • 大宗交易与质押：12 月发生多笔大宗交易 [19]，通常是机构间的换手。值得注意的是，公司股权质押比例极低（2.58%），远低于 A 股平均水平，这意味着大股东资金链健康，不存在爆仓风险，为股价提供了安全垫。

5.2 技术面分析：蓄势待发的“空中加油”

  • 长期趋势（周线/月线）： 股价自 2023 年以来沿着 20 周均线稳步攀升，形成了教科书式的牛市多头排列。MACD 指标在零轴上方运行，长期上涨逻辑未被破坏。
  • 中期趋势（日线）： 目前股价在 550 元 - 638 元 的高位箱体中进行震荡整理（Consolidation）。
    • 阻力位：638 元（历史前高）。此处堆积了部分 2024 年底的获利盘和追高套牢盘，需要充分换手才能突破。
    • 支撑位：520 元 - 530 元。这是 60 日均线（生命线）与前期成交密集区的重叠位置，支撑力度极强。
  • 量价关系： 在 12 月的回调过程中，成交量显著萎缩（缩量下跌），说明主力资金并未出逃，市场惜售心理严重。一旦有新的催化剂（如 2025 年报预告超预期、1.6T 订单落地），极易引发放量突破。
  • 指标背离： MACD 在高位出现死叉后的粘合，RSI 回落至 50 附近的中性区域。这通常是上涨中继的信号，预示着技术指标正在修复，为下一轮拉升蓄力。

6. 投资策略建议：在大风大浪中握紧船票

基于上述基本面估值与技术筹码分析，我们对不同类型的投资者给出差异化的策略建议。

6.1 核心策略：以长打短，波段优化

“做多 AI，首选旭创” 仍是当前市场的主流共识。鉴于公司基本面的确定性和 2026 年的高成长预期，任何非基本面恶化导致的下跌都是黄金坑。

6.2 具体操作建议

  1. 左侧交易（价值投资者）：

    • 买入区间：520 元 - 550 元。若股价受大盘拖累回踩 60 日均线或箱体下沿，应果断分批建仓，建立底仓。
    • 仓位配置：建议作为科技成长组合的核心标的，配置权重可达 15% - 20%。

  2. 右侧交易（趋势交易者）：

    • 突破买入：关注 638 元 关键点位。若股价放量突破历史新高，且换手率维持在 3%-5% 的健康水平，可顺势追涨，目标看高至 700 元上方。
    • 止损设置：若股价有效跌破 480 元（120 日均线支撑），则表明中期趋势可能转弱，建议止损离场或通过期权对冲风险。

  3. 套利策略：

    • 利用北向资金的流向规律，在北向大幅净流出后的次日恐慌盘中低吸，在北向大幅回流时高抛，赚取日内或短线 Alpha 收益。

6.3 2026 年展望与催化剂

  • 2026 Q1：关注 1.6T 产品的送样反馈及小批量订单落地。
  • 2026 Q2：关注硅光产能的爬坡情况及良率数据。
  • 潜在催化剂：OpenAI 发布 GPT-5、Nvidia 发布 Rubin 芯片、以及国内大模型厂商的大规模集采订单。

7. 风险提示：繁荣背后的隐忧

尽管我们对中际旭创持强烈看好态度，但作为严谨的投资者，必须清醒地认识到潜在的风险因素：

  1. 地缘政治与贸易壁垒风险（High Risk）： 公司营收高度依赖北美市场（占比 >80%）。若中美贸易摩擦升级，美国将光模块列入出口管制实体清单，或大幅加征关税，将对公司业务产生毁灭性打击。虽然公司已在泰国布局产能，但核心芯片（DSP、GPU）的供应仍受制于人 [10]。
  2. 下游资本开支不及预期（Medium Risk）： AI 应用目前的变现能力（Monetization）仍滞后于基础设施投入。若 2026 年 AI 应用未能出现杀手级产品，云厂商可能会被迫缩减 Capex，导致光模块行业出现类似于 2000 年互联网泡沫破裂后的寒冬。
  3. 技术路线被颠覆风险（Medium Risk）： 虽然公司在硅光上领先，但在更长远的未来，CPO（共封装光学）技术可能会彻底改变光模块的形态，使其从“独立器件”变为“芯片配件”。若公司在 CPO 领域的研发落后，可能会在 3.2T 时代被边缘化。
  4. 市场竞争导致的价格战（Low Risk）： 随着市场规模扩大，立讯精密、海信宽带等新进入者可能通过激进的价格策略抢占份额，导致行业整体毛利率下行。不过考虑到 AI 客户对稳定性的极致要求，短期内价格战爆发的可能性较低。

8. 结语

中际旭创正处于天时（AI 算力爆发）、地利（中国工程师红利与供应链优势）、人和（卓越的管理层执行力）的完美交汇点。它不仅仅是一家制造业公司，更是通往通用人工智能（AGI）时代的“卖铲人”。

虽然 570 元的股价在绝对值上看似昂贵，但站在 2026 年 1.6T 爆发的前夜，结合其 PEG 水平和在全球产业链中的稀缺地位，我们坚信中际旭创仍是 A 股市场中极少数具备全球竞争力的核心资产。对于着眼于未来的投资者而言，现在依然是登船的最佳时刻。

免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。投资者应根据自身风险承受能力独立做出投资决策，本文作者及所在机构不对因使用本报告内容而导致的任何损失承担责任。