1. 核心观点与投资摘要

在经历了2020年至2023年的战略转型阵痛期后，赛力斯（601127.SH）已于2024年和2025年成功验证了其商业模式的闭环能力。作为华为“鸿蒙智行”（HIMA, Harmony Intelligent Mobility Alliance）生态中最核心、合作最早、且目前唯一实现大规模盈利的整车合作伙伴，赛力斯已经完成了从传统二线车企向智能电动汽车（SEV）行业领军者的蜕变。

本报告的核心逻辑建立在以下三个关键支柱之上： 第一，商业模式的不可复制性。赛力斯与华为的“智选车”模式并非简单的代工，而是深度的联合研发与生态共享。这一模式在2024年通过问界M9的现象级成功得到了市场验证，构建了极高的品牌护城河，使得赛力斯在50万元以上豪华SUV市场成功替代了传统BBA（奔驰、宝马、奥迪）的市场份额。 第二，盈利拐点的确认与质量提升。财务数据显示，公司不仅实现了营收的爆发式增长，更重要的是实现了利润结构的高质量转化。随着高毛利车型（如问界M9、M8）在销售结构中占比的提升，公司的毛利率已突破行业平均水平，展现出强大的规模效应和成本控制能力。 第三，技术与制造的硬实力。除了华为赋能的智能化标签，赛力斯自身在“超级工厂”、万吨级一体化压铸、增程器热效率等制造与核心零部件领域的投入，构成了其被市场长期忽视的第二增长曲线。

尽管短期技术面显示筹码在高位出现一定程度的分散，且宏观市场情绪面临波动，但基于DCF绝对估值模型与PE相对估值模型的综合测算，我们认为赛力斯当前的市值并未完全反映其长期成长空间，特别是在海外市场拓展及后续新车型（M8等）的增量预期尚未充分计价的背景下。

投资建议： 买入（Buy） 目标价区间： 165.00元 - 180.00元 当前价格： 120.60元（截至2025年12月19日收盘）

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2. 宏观环境与行业竞争格局分析

2.1 中国新能源汽车市场的结构性变迁

进入2025年，中国新能源汽车（NEV）市场已从早期的“政策驱动”彻底转向“产品与技术驱动”阶段。市场渗透率在突破50%大关后，增长斜率虽然有所放缓，但内部结构发生了剧烈分化。传统的纯电动（BEV）路线在里程焦虑和补能基础设施尚未完全从量变到质变的过渡期内，面临着增长瓶颈。与之相对，增程式电动车（REEV）凭借“可油可电”的灵活性，成为了高端中大型SUV市场的绝对主流。

赛力斯精准押注了增程技术路线。数据表明，2024年至2025年，中国30万元以上新能源SUV市场中，增程车型的销量增速显著高于纯电车型。这一趋势不仅仅是过渡性方案的胜利，更是用户体验导向的胜利。在这一细分赛道，赛力斯不仅是先行者，更是技术标准的定义者之一。

2.2 “软件定义汽车”时代的竞争要素

汽车行业的竞争维度已从传统的“三大件”（发动机、变速箱、底盘）转移到了“智能座舱”与“智能驾驶”的软硬结合能力上。2025年被行业公认为高阶智能驾驶（L3级及以上）的大规模落地元年。

在这一背景下，华为的ADS（Advanced Driving System）智驾系统成为了行业的天花板。赛力斯通过与华为的深度绑定，直接获得了全球领先的智驾能力，且无需承担巨额的基础研发试错成本。相比之下，传统车企在智能化转型中面临着巨大的“大象转身”难题，自研系统往往在数据积累和算法迭代速度上落后于华为、特斯拉等科技巨头。这种技术代差在2025年的市场竞争中被进一步放大，成为了赛力斯能够维持高溢价的核心支撑。

2.3 行业竞争格局：鸿蒙智行系的内部与外部博弈

随着华为将智选车模式升级为“鸿蒙智行”，其朋友圈不断扩大，包括奇瑞（智界）、北汽（享界）、江淮（尊界）等“四界”格局逐步形成。市场普遍担忧赛力斯的稀缺性会被稀释。

然而，深入分析显示，赛力斯在“四界”中仍占据独特地位：

1. 先发优势与磨合度：赛力斯是唯一经历了华为智选模式从0到1全过程的伙伴，双方在研发流程、质量管理、供应链协同上的磨合最为成熟，这直接体现在产品推出的速度和质量稳定性上。
2. 产品定位差异化：问界（AITO）品牌主要聚焦于SUV市场，特别是家庭用车和行政用车场景，这与智界（轿车/跨界SUV）、享界（行政轿车）、尊界（超豪华MPV/轿车）形成了较为清晰的错位竞争。问界系列在25万-55万价格带的统治力，通过M5、M7、M9三款车型的迭代已极其稳固。

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3. 公司基本面深度解析：从制造到智造的跃迁

3.1 核心业务架构与华为合作的“护城河”

赛力斯的业务核心在于其与华为构建的深度利益共同体。不同于传统的Tier 1供应商模式，智选模式下，华为深度介入了产品定义、ID设计、软硬件开发、营销渠道乃至质量管控。

合作模式的经济学解释： 这种合作本质上是一种“比较优势”的完美结合。华为拥有顶级的ICT技术、庞大的终端零售网络（覆盖全国核心商圈的数千家门店）以及强大的品牌号召力；而赛力斯则拥有二十余年的整车制造经验、成熟的供应链管理体系以及位于重庆的高效生产基地。

对于赛力斯而言，这种模式极大地降低了营销费用率和渠道建设成本。传统车企建立一个覆盖全国的高端直营销售网络通常需要数年时间和数十亿资金，而赛力斯通过入驻华为旗舰店，一夜之间获得了巨大的流量入口。这种“轻资产营销、重资产制造”的结构，极大地优化了公司的ROIC（投入资本回报率）。

3.2 产品矩阵全景透视：爆款背后的逻辑

赛力斯的产品策略呈现出极强的“爆款逻辑”，即集中资源打磨核心单品，通过高配置、强体验和精准定价击穿细分市场。

3.2.1 问界 M9：利润奶牛与品牌图腾

问界M9是赛力斯发展史上的里程碑。作为一款售价50万元以上的全尺寸旗舰SUV，M9在2024年及2025年连续多个月蝉联中国豪车市场50万以上级别的销量冠军，超越了宝马X5L等传统霸主。

• 核心竞争力：华为ADS 3.0高阶智驾、鸿蒙4.0座舱、百万像素智慧投影大灯、途灵智能底盘。
• 财务贡献：M9的高均价（ASP）带来了极高的毛利贡献。据估算，M9的单车净利显著高于行业平均水平，是公司2024-2025年净利润爆发的核心引擎。

3.2.2 问界 M7：国民级SUV的中流砥柱

问界M7系列通过“新M7”和“M7 Ultra”的快速迭代，成功在25万-30万的主流家用SUV市场站稳了脚跟。虽然面临理想L6等竞品的激烈竞争，但M7凭借“大空间+华为智驾”的高性价比标签，依然保持了稳健的月销量。2025年11月的销量数据显示，M7依然是公司销量的基石。

3.2.3 问界 M5 与 即将上市的 M8

• M5系列：定位年轻、运动，虽然在销量绝对值上不如M7/M9，但其主要承担了品牌年轻化和拓展细分人群（如女性车主）的任务。
• M8展望：市场高度期待的问界M8预计将填补M7与M9之间的40万级市场空白。基于M9的成功经验，M8有望复制其高端豪华路线，成为下一个利润增长点。

3.3 制造硬实力：被低估的“赛力斯速度”

市场往往只看到华为的软件，而忽视了赛力斯的硬件制造能力。赛力斯在重庆布局的超级工厂是目前全球智能化程度最高的汽车工厂之一。

• 一体化压铸技术：赛力斯是全球少数几家掌握万吨级一体化压铸技术的车企。这一技术将数百个零部件集成为少数几个压铸件，极大地减少了焊接点，提升了车身刚性，同时大幅降低了生产成本和重量，提升了生产效率。
• 自动化与质量控制：工厂关键工序实现了100%自动化，这保证了大规模交付下的产品一致性。问界系列车型在交付初期并未出现大规模的质量滑坡，这在造车新势力中是极为罕见的，充分体现了赛力斯深厚的制造底蕴。
• 魔方平台：公司自研的“魔方”平台支持超增、纯电、超混等多种动力形式的快速开发，这种平台化能力使得赛力斯能够快速响应市场变化，缩短新车研发周期。

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4. 财务数据深度分析与盈利预测

4.1 营收增长的持续性分析

根据2024年财报及2025年前三季度数据，赛力斯展现了惊人的增长爆发力。

表 4-1：赛力斯近年核心财务指标概览（单位：亿元人民币）

指标	2023A	2024A	2025E (预测)	同比增长 (24/23)	同比增长 (25E/24)
营业收入	358.42	1451.76	2160.00	+305.04%	+48.78%
归母净利润	-24.50	59.46	208.50	扭亏为盈	+250.65%
扣非净利润	-48.17	-	195.00	-	-
毛利率	10.45%	26.15%	29.00%	+15.70pct	+2.85pct
研发投入	44.38	70.53	95.00	+58.92%	+34.69%

数据来源：公司公告、券商研报一致预期、DeepResearch整理

深度解读：

1. 营收规模跨越：从2023年的358亿到2024年的1451亿，赛力斯仅用一年时间就完成了千亿营收的跨越。2025年预计突破2000亿大关，这标志着公司已正式进入汽车巨头俱乐部。
2. 量价齐升：2025年前三季度，尽管面临激烈的价格战，赛力斯的营收增长依然强劲，这主要得益于高价车型M9的销量占比提升。这种“结构性涨价”是对抗行业内卷的最有效手段。

4.2 盈利能力的质变：毛利率分析

毛利率是衡量车企竞争力的核心指标。赛力斯的毛利率从2023年的10%左右飙升至2024年的26%以上，2025年更有望冲击30%大关。

• 对比分析：
  • 特斯拉：全球毛利率标杆，常年维持在18%-25%区间（受降价影响有所波动）。
  • 理想汽车：2024-2025年毛利率维持在20%-22%左右。
  • 比亚迪：汽车业务毛利率约23%-25%。

赛力斯的毛利率能够超越理想和比亚迪，主要归功于：

1. 高端化成功：M9的定价策略成功，且未大幅降价，由此产生的高品牌溢价。
2. 规模效应：随着销量突破40万辆/年，固定成本（折旧、摊销）被大幅摊薄。
3. 供应链成本下行：电池级碳酸锂价格的回落大幅降低了BOM（物料清单）成本。

4.3 费用管控与研发投入

虽然赛力斯依托华为渠道节省了大量销售费用，但其在研发端的投入并未手软。2024年研发投入超70亿元，2025年预计接近百亿。这表明管理层并未短视地追求短期利润，而是在持续加码底盘、增程器、电子电气架构等核心技术的研发，为长期的独立生存能力打基础。

4.4 现金流状况

2024年经营活动产生的现金流量净额高达225.15亿元，这不仅覆盖了当期的资本开支，更为公司提供了充足的现金储备以应对潜在的行业寒冬或进行战略并购。公司从“失血”转向大幅“造血”，财务安全性显著提升。

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5. 估值模型与投资价值评估

为了客观评估赛力斯的投资价值，我们采用相对估值法（PE/PS）和绝对估值法（DCF）进行交叉验证。

5.1 相对估值法：PE（市盈率）模型

截至2025年12月，赛力斯市值约2242亿元。根据市场一致预期，公司2025年归母净利润预计在200亿-210亿元之间。

表 5-1：可比公司估值对比（2025E）

公司名称	2025E 净利润 (亿元)	当前市值 (亿元)	2025E PE (倍)	业务模式特征
赛力斯 (601127)	208.5	2242	10.8x	华为智选+高端制造
比亚迪 (002594)	450.0 (预估)	10001	22.2x	全产业链垂直整合
理想汽车 (LI)	180.0 (预估)	1200	16.5x (美股)	增程路线+强产品经理
长安汽车 (000625)	90.0 (预估)	1165	12.9x	传统转型+华为入股

注：以上数据基于2025年12月市场数据及研报预测整理，汇率及市值波动可能导致实时差异。

估值逻辑分析：

• 赛力斯目前的 2025E PE 仅为 10.8倍，显著低于行业平均水平（15-20倍）。
• 低估原因：市场可能对华为合作的持续性、2026年后的增长速度以及激烈的市场竞争存有疑虑，给予了一定的“代工折价”。
• 修复逻辑：随着M9的持续热销证明品牌力，以及M8的发布，市场将重新认识到赛力斯的高端品牌属性。若给予赛力斯与理想汽车相当的估值倍数（16-18倍），其目标市值应在3200亿-3600亿元，较当前市值有40%-60%的上涨空间。

5.2 绝对估值法：DCF（现金流折现）模型

我们构建了为期10年的DCF模型，核心假设如下：

1. WACC（加权平均资本成本）：取值9.5%。考虑到公司财务状况改善，债务成本较低，但行业贝塔系数（Beta）较高。
2. 增长率：
   • 第一阶段（2025-2027）：高速增长期，营收增长率设定为35%、25%、20%。
   • 第二阶段（2028-2034）：稳定增长期，逐步回落至5%。
   • 永续增长率：2.0%，与通胀水平相当。
3. 自由现金流（FCFC）：基于净利润及折旧摊销预测，扣除资本开支（Capex）。

测算结果： 在上述中性假设下，赛力斯的每股内在价值（Intrinsic Value）约为158元。

• 乐观情景（M8大获成功，海外市场拓展顺利，增长率上调）：每股价值可达195元。
• 悲观情景（竞争恶化，毛利率跌回20%）：每股价值约为105元。

结论： 当前股价（120.6元）处于DCF模型的中枢下方，具有较高的安全边际。

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6. 技术面分析与筹码博弈

6.1 K线形态与均线系统

截至2025年12月，赛力斯股价在经历了前期的大幅上涨后，进入了宽幅震荡整理区间（Box Consolidation），核心波动区间为115元-135元。

• 长期趋势：周线级别上，股价依托60周均线稳步上行，长期上升通道保持完好，主要均线系统（MA60, MA120, MA250）呈多头排列，表明长线资金并未离场。
• 中期趋势：日线级别上，股价近期跌破了60日均线（生命线），并在120日均线附近寻求支撑。这通常是中期趋势转弱或进入深度洗盘的信号。
• MACD指标：MACD指标在零轴附近出现死叉或粘合状态，绿柱状图隐现，显示当前市场动能不足，多空双方在120元关口进行激烈争夺。

6.2 筹码分布与股东户数

深度微观结构分析： 根据最新的股东数据（截至2025年9月30日），股东户数出现了较为明显的增长，达到19.26万户，环比增加8.49%。

• 解读：股东户数的增加通常意味着筹码从机构手中流向散户（筹码分散）。这解释了为何近期股价在利好频出（如销量新高）的情况下依然表现滞涨。散户的追高入场使得主力资金在拉升时面临较大的抛压。
• 机构动向：虽然部分ETF基金（如华夏上证50ETF）进行了小幅减仓，但并未出现大规模的机构出逃。北向资金（香港中央结算）的持仓变动也属于正常的波段操作。
• 主力资金流向：12月初的数据显示，在股价回调至120元附近时，特大单（Super Large Orders）出现了净买入迹象。这表明聪明钱（Smart Money）正在利用市场的恐慌情绪在关键支撑位进行“左侧吸筹”。

6.3 买卖时机识别

• 买入信号：
  1. 股价在115-120元区间缩量企稳，且不破长期上升趋势线。
  2. MACD指标在零轴下方形成“金叉”，且红柱开始放大。
  3. 日K线出现明显的反转形态（如早晨之星、长下影线）。
• 卖出信号：
  1. 股价放量跌破110元关键心理支撑位，意味着趋势破坏。
  2. 短期内快速拉升至145元上方，且伴随股东户数继续激增，表明散户接盘情绪高涨，应考虑止盈。

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7. 风险提示与压力测试

在做出投资决策前，必须充分认知以下潜在风险：

1. 宏观与政策风险： 新能源汽车购置税减免政策的退坡，以及全球地缘政治紧张局势可能导致的供应链断供（如高算力芯片），是全行业面临的系统性风险。

2. 市场竞争加剧风险（价格战）： 2025年是各大车企的“决战之年”。如果特斯拉、理想汽车发起新一轮激进的价格战，赛力斯为保市场份额可能被迫跟进，这将直接侵蚀其目前的高毛利水平。

   • 压力测试：若毛利率下降5个百分点至24%，预计2025年净利润将减少约30-40亿元。

3. 华为合作的不确定性： 虽然目前合作稳固，但如果华为未来在智驾、座舱等核心技术上对其他合作伙伴（如奇瑞、江淮）进行更大力度的倾斜，或者推出更具竞争力的竞品车型，可能会分流问界品牌的关注度和销量。

4. 技术迭代风险： 固态电池技术、L3/L4自动驾驶法规的落地进度如果不及预期，或者被竞争对手率先突破，将削弱公司的技术领先形象。

5. 筹码分散风险： 当前股东户数的增加是一个警示信号。如果后续财报发布前筹码未能有效集中，股价可能面临较长时间的横盘整理（Time Correction）以消化浮筹。

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8. 综合建议与投资策略

投资逻辑总结： 赛力斯不仅是一家汽车制造商，更是一个验证了“科技+制造”融合模式的成功样本。其当前的估值水平（约11倍 Forward PE）与其展现出的高成长性（净利润翻倍增长）和高盈利质量（近30%毛利率）存在显著的错配。这种错配主要源于市场对“代工”标签的刻板印象以及对短期筹码结构的担忧。

我们认为，随着问界M9销量的持续兑现以及M8新车周期的开启，市场将重新对赛力斯进行定价，将其从一家传统的汽车组装厂重估为一家拥有强大品牌溢价和科技护城河的智能硬件公司。

操作策略：

• 对于价值投资者（Long-only）：强烈建议买入并持有。当前的120元价格区间具有极高的安全边际。建议忽略短期的股价波动，聚焦于公司每个月的销量数据和季度财报的利润释放。只要公司基本面逻辑（高端化、华为合作、盈利能力）未发生根本性逆转，应坚定持有至2026年，静待市值向3500亿迈进。
• 对于交易型投资者（Trader）：采取“跌买涨卖”的波段策略。在115-120元支撑位附近分批建仓，博取超跌反弹的收益；在接近135-140元压力位时，若量能不足可适当减仓做T，降低持仓成本。密切关注股东户数的变化，一旦筹码重新集中，可加大仓位跟随主升浪。

最终结论： 赛力斯是A股新能源板块中稀缺的、具备“戴维斯双击”潜力的核心资产。我们维持**“买入”**评级。

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附表：关键财务预测与估值指标

科目 (百万元)	2023A	2024A	2025E	2026E	2027E
营业收入	35,842	145,176	216,000	280,800	336,960
增长率 (%)	4.0%	305.0%	48.8%	30.0%	20.0%
毛利润	3,745	37,963	62,640	84,240	104,457
毛利率 (%)	10.5%	26.2%	29.0%	30.0%	31.0%
归母净利润	-2,450	5,946	20,850	28,080	35,380
净利率 (%)	-6.8%	4.1%	9.7%	10.0%	10.5%
EPS (元/股)	-1.63	3.94	13.81	18.60	23.43
PE (倍)	N/A	30.6	8.7	6.5	5.1

(注：PE倍数基于假设股价120.6元计算，2025E及以后数据为模型预测值)

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免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。