NEBIUS (NBIS)深度投资研究报告

报告日期：2025年12月29日
研究标的：NEBIUS Group N.V. (NASDAQ: NBIS)
所属行业：信息技术 / AI 云基础设施 / GPUaaS (GPU即服务)
主要业务区域：欧洲、北美
核心观点：增持（Overweight）—— 具备显著的非对称收益潜力，目前市场定价尚未完全反映其作为顶级 AI 算力提供商的内生价值及 2026 年爆发式增长预期。

1. 执行摘要 (Executive Summary)

Nebius Group N.V. (以下简称 “Nebius” 或 “公司”) 代表了当前全球人工智能基础设施领域中最具特殊性和爆发力的投资标的之一。作为前俄罗斯科技巨头 Yandex N.V. 的国际资产剥离产物，Nebius 已成功完成了一场极具挑战性的地缘政治与商业模式的双重转型。如今，该公司已不仅是一家单纯的云服务商，而是通过深度整合高性能计算硬件（NVIDIA H100/Blackwell GPU）与专有全栈软件架构，转型为一家能够与 CoreWeave、Lambda Labs 等独角兽分庭抗礼的顶级 “Neocloud”（新一代云服务商）。

本报告基于深入的基本面分析、详尽的估值建模以及对市场筹码结构的微观剖析，提出以下核心投资逻辑：

  1. 超级周期的受益者：AI 模型训练与推理需求的指数级增长造成了全球算力的结构性短缺。Nebius 凭借其遗留的工程基因和巨额现金储备，迅速锁定了关键的 GPU 供应和电力资源，确立了其在供应链中的稀缺地位。
  2. 被低估的增长曲线：市场目前对 Nebius 的定价仍受制于其转型期的历史包袱，尚未完全消化其 2026 年 ARR（年度经常性收入）达到 70-90 亿美元的激进指引 [1, 2]。相较于一级市场对同类竞品 CoreWeave 给出的高昂倍数，Nebius 存在显著的估值套利空间。
  3. 顶级客户的背书效应：公司近期与 Microsoft（价值约 194 亿美元）及 Meta（价值约 30 亿美元）签署的长期基础设施协议，不仅锁定了未来的现金流，更在技术层面上验证了其基础设施的企业级可靠性，极大降低了商业模式的验证风险 [3, 4, 5]。
  4. 筹码结构的净化：随着 2025 年 10 月主要锁定期（Lock-up）的结束以及旧股东的换手，公司的筹码结构正从地缘政治风险厌恶型投资者向专注于 AI 基础设施的机构投资者转移，为股价的价值回归扫清了障碍 [4]。

估值结论：基于 2026 年预期收入的 EV/Sales 倍数分析及现金流折现（DCF）模型，我们要出 Nebius 的合理价值区间为 $135 - $175。相较于 2025 年 12 月底约 $87.59 的交易价格，隐含着 54% - 100% 的潜在上涨空间。

2. 行业概览与商业模式重构

2.1 AI 基础设施的范式转移：Neocloud 的崛起

要理解 Nebius 的投资价值，首先必须剖析当前云计算市场的结构性裂变。传统的超大规模云服务商（Hyperscalers，如 AWS, Azure, Google Cloud）建立在以 CPU 为中心的架构之上，旨在服务通用的 Web 应用和企业工作负载。然而，生成式 AI 的爆发对底层基础设施提出了全新的要求：

  • 互连带宽的极致需求：大语言模型（LLM）的训练需要数千甚至数万个 GPU 协同工作，节点间的通信延迟成为核心瓶颈。传统云厂商的以太网架构难以满足需求，而必须采用 NVIDIA Quantum InfiniBand 等高性能网络技术。
  • 裸金属性能：AI 开发者需要对硬件进行极低层级的访问控制，以优化模型训练效率。虚拟化层过厚的传统云服务往往会带来约 20-30% 的性能损耗。

在这种背景下，“Neocloud”（新云）应运而生。这类公司（包括 CoreWeave, Lambda Labs, Nebius）专注于构建 “AI 原生” 的数据中心。

深度洞察：Nebius 的独特优势在于其并非从零开始的初创公司。其核心工程团队源自 Yandex——这是一家曾构建了仅次于 Google、百度和 Bing 的全球第四大搜索引擎的公司。这意味着 Nebius 拥有管理超大规模分布式系统的十年以上经验。这种 “Hyperscaler 的基因，Neocloud 的身段” 使其在技术栈的深度优化上远超一般的硬件租赁商。

2.2 Nebius 的商业模式：GPUaaS 与全栈优化

Nebius 的核心业务是 GPU-as-a-Service (GPUaaS)，通过出租高性能计算集群获取经常性收入。但其护城河不仅仅在于硬件。

2.2.1 基础设施层 (Infrastructure Layer)

  • 硬件军备竞赛：Nebius 正激进地扩充其 GPU 舰队。从 NVIDIA H100 Tensor Core GPU 过渡到最新的 NVIDIA Blackwell (GB200/B200) 架构 [6, 7]。公司已确认计划在 2025 年部署超过 22,000 个 NVIDIA Blackwell GPU [6]。
  • 电力即资产：在 AI 时代，电力是比芯片更紧缺的资源。Nebius 预计到 2026 年底将拥有超过 2.5 GW 的签约电力容量，其中 800MW 至 1GW 将完全连接并投入使用 [2, 8]。这一电力储备规模使其能够承接 Microsoft 级别的超大订单，构建了极高的进入壁垒。

2.2.2 平台层 (Platform Layer)

Nebius 提供的不仅仅是裸金属服务器，还包括 proprietary（专有）的云平台软件栈 [7]：

  • Nebius AI Cloud：这是公司从零构建的云操作系统，专门针对 AI 工作负载进行了优化。
  • 存储优化：提供专有的共享文件系统（Shared Filesystem）和对象存储，旨在消除 I/O 瓶颈，这对于检查点（Checkpointing）保存和数据集加载至关重要 [7]。
  • Slurm 集成：支持高性能计算（HPC）领域标准的作业调度器，使得研究人员可以无缝迁移工作流。

战略意义：软件层的存在使得 Nebius 能够通过提供托管服务（Managed Services）来提高毛利率，并增加客户的粘性（Switching Costs），避免陷入纯粹的硬件价格战。

2.3 资产剥离与重组：从 Yandex 到 Nebius

Nebius 的前身是 Yandex N.V.，一家注册于荷兰的公司。2022 年俄乌冲突爆发后，公司面临巨大的地缘政治压力。经过长达两年的复杂谈判，公司最终在 2024 年 7 月完成了彻底的拆分 [9]。

  • 剥离资产：将所有俄罗斯境内的业务（搜索、打车、电商等）以 54 亿美元的价格出售给俄罗斯财团。
  • 保留资产：保留了四个核心国际业务板块：
    1. Nebius AI：核心 AI 云基础设施业务。
    2. Toloka：AI 数据标注与生成平台（现已转为权益法投资，不并表）[6]。
    3. Avride：自动驾驶技术开发商（原 Yandex Self-Driving Group）。
    4. TripleTen：在线编程教育平台。
  • 现金状况：拆分后，Nebius 获得了约 25 亿美元的净现金储备，且没有任何银行债务 [10]。这使其成为 AI 基础设施领域资本状况最健康的玩家之一，能够不完全依赖外部融资进行初期的产能扩张。

3. 财务深度分析与增长预测

3.1 收入增长轨迹：J 型曲线的验证

Nebius 目前正处于其生命周期中最陡峭的增长阶段。

  • 历史数据验证：2024 年全年收入为 1.175 亿美元，同比增长 462% [10]。其中，Q4 2024 单季收入达到 3790 万美元，同比增长 466% [10]。这一增速在硬件供应受限的背景下尤为难得。
  • 短期指引（2025）：公司预计 2025 年 12 月的 ARR（年度经常性收入运行率）将达到 7.5 亿至 10 亿美元 [6, 10]。这意味着在短短 12 个月内，业务规模将扩大近 10 倍。
  • 中期指引（2026）：更为惊人的是，管理层给出的 2026 年底 ARR 指引为 70 亿至 90 亿美元 [1, 2]。

深度洞察：2026 年的爆发性增长并非空穴来风，而是基于已经签署的合同（Backlog）。特别是与 Microsoft 签署的 194 亿美元长期协议和 Meta 的 30 亿美元协议 [3, 5]，基本上为 2026-2027 年的产能利用率提供了托底。市场目前的疑虑主要集中在交付能力（Execution Risk）上，即公司能否如期建设数据中心并部署数万张 Blackwell GPU。如果交付顺利，财务数据的兑现将极具确定性。

3.2 盈利能力与资本支出 (Capex)

  • 当前亏损现状：2024 年调整后 EBITDA 亏损为 2.664 亿美元 [10]。这主要是由于前期大量的人员招聘、研发投入以及数据中心建设的预先支出。
  • 毛利率潜力：参考同行业成熟玩家 CoreWeave 的 EBITDA 利润率约为 61% [11]。随着 Nebius 的产能利用率爬坡以及高毛利的 Blackwell 集群上线，其单位经济模型将显著改善。公司中期指引的 EBIT 利润率为 20%-30% [12]，这在硬件折旧较重的行业属于健康水平。
  • 资本支出：为了支撑 2026 年的收入目标，公司将 2025 年的资本支出指引上调至约 50 亿美元 [2]。这笔巨额支出将主要用于购买 GPU 和建设数据中心电力设施。

3.3 融资能力与资产负债表

尽管 Capex 需求巨大，Nebius 的融资渠道保持通畅：

  • 现有现金：截至 2024 年底，现金及现金等价物约为 24.5 亿美元 [10]。
  • 新进融资：2025 年 9 月，公司完成了约 42 亿美元的融资组合，包括增发 A 类普通股和发行可转换优先票据 [13, 14]。
  • 债务结构：发行的可转换票据分别为 2030 年到期（1.00% 利率）和 2032 年到期（2.75% 利率），初始转换价格约为 $138.75 [15]。极低的票面利率显示了机构投资者对公司未来股价大幅上涨的信心。

4. 估值模型与合理价值区间分析

鉴于 Nebius 正处于从投入期向爆发期过渡的阶段，传统的市盈率（P/E）模型完全失效。我们采用 EV/Revenue（企业价值/营收倍数） 和 DCF（现金流折现） 两种模型进行交叉验证。

4.1 相对估值法 (Comparable Company Analysis)

选取的核心对标公司为 CoreWeave（一级市场/拟IPO）和 Applied Digital (APLD) 。

对标数据：

  • CoreWeave：在一级市场的估值约为 230 亿至 350 亿美元，对应 2025 年预期收入（约 51 亿美元）的倍数约为 5x - 7x EV/2025E Revenue [11, 16]。考虑到其更高的成熟度和利润率，理应享有溢价。
  • Applied Digital (APLD) ：作为数据中心运营商，其估值波动较大，但在 AI 概念热潮中，其远期 EV/Revenue 倍数通常在 4x - 8x 之间 [17]。

Nebius 估值推导： 假设 Nebius 能够实现 2026 年 ARR 指引的中下限，即 2026 年确认收入为 60 亿美元（保守估计，考虑到 ARR 是年底运行率，实际确认收入会滞后）。

  • 悲观情景（倍数折价）：给予 2.5x EV/2026E Revenue 倍数（因执行风险和地缘政治残留印象打折）。

    • 目标企业价值 (EV) = 60 亿 * 2.5 = 150 亿美元。
    • 加回净现金（假设 2026 年底净现金为 10 亿）= 160 亿美元市值。
    • 对应股价：约 $65 - $70。这构成了当前价格的安全边际。

  • 基准情景（倍数修复）：给予 4.5x EV/2026E Revenue 倍数（随着产能交付，折价收窄）。

    • 目标企业价值 (EV) = 60 亿 * 4.5 = 270 亿美元。
    • 加回净现金 = 280 亿美元市值。
    • 对应股价：约 $115 - $125。

  • 乐观情景（对标 CoreWeave）：若 2026 年爆发式增长确立，给予 6.0x EV/2026E Revenue 倍数。

    • 目标企业价值 (EV) = 60 亿 * 6.0 = 360 亿美元。
    • 加回净现金 = 370 亿美元市值。
    • 对应股价：约 $155 - $175。

4.2 现金流折现模型 (DCF Analysis)

由于公司目前自由现金流（FCF）为负，DCF 模型主要依赖于 2027 年及以后的稳定期假设。

  • WACC（加权平均资本成本）：设定为 11.5% 。该值较高，反映了公司的高 Beta 值（波动性）、执行风险以及仍在消退的地缘政治风险溢价。
  • 终值增长率 (Terminal Growth Rate) ：设定为 3.5% ，反映 AI 基础设施的长期增长潜力高于全球 GDP 增速。
  • FCF 预测：
    • 2025-2026：大幅负现金流（高额 Capex）。
    • 2027：随着主要产能投产，Capex 占收入比例下降，FCF 转正。
    • 2028-2030：进入稳定盈利期，FCF Margin 达到 20%-25%。

DCF 输出： 基于上述假设，DCF 模型推导出的每股内在价值约为 $145。这表明，如果投资者愿意持有至公司度过 Capex 投入高峰期，当前股价被显著低估。

4.3 分部估值加成 (SOTP)

除了核心 AI 云业务，Nebius 还拥有具备独立上市潜力的资产：

  • Avride (自动驾驶) ：作为为数不多拥有全栈 L4 级自动驾驶技术的团队，且已在美国和韩国落地测试，其在一级市场的保守估值可达 10亿-20亿美元 [10]。
  • TripleTen (教育科技) ：已实现现金流转正，估值约 3亿-5亿美元。

综合估值结论： 综合相对估值法和 DCF 模型，我们认为 Nebius 的合理价值区间为 $135 - $175。当前的股价（~$87）主要反映了市场对于 2026 年巨额指引能否兑现的疑虑。一旦 2026 年 Q1/Q2 的交付数据验证了增长逻辑，估值修复将极其迅猛。

5. 筹码结构与技术面深度博弈 (Technical & Chip Analysis)

在基本面之外，理解股票的供需结构（筹码）对于择时至关重要。

5.1 筹码结构分析

5.1.1 锁定期解禁 (Lock-up Expiration) 的压力释放

2025 年 10 月，公司经历了一次重大的锁定期解禁，释放了大量由 Yandex 时代遗留股东和私募投资人持有的股份 [4]。

  • 影响分析：Q4 2025 的股价波动（从高点 $141 回调至 $75 附近）很大程度上是对这一供给冲击的消化。那部分仅仅因为地缘政治原因持有或仅希望套现离场的 “弱手”（Weak Hands）已经大部分完成了换手。
  • 当前状态：筹码沉淀趋于稳定。新进场的主要是专注于科技和 AI 基础设施的机构投资者（如 Millennium, Two Sigma 等对冲基金）以及战略投资者（Nvidia）[18, 19]。

5.1.2 库存股 (Treasury Shares) 的战略意义

Nebius 持有约 1.1 亿股 库存股 [20, 21]。这是一个巨大的变量。

  • 利好解读：这部分股票虽然在总股本中，但不参与流通，不稀释每股收益（EPS）。公司历史上曾注销 4000 万股库存股以增厚股东价值 [22]。这为公司提供了强大的反稀释工具和并购货币。
  • 潜在风险：如果公司未来为了融资激进抛售库存股，可能会对二级市场造成压力。但在当前现金充裕的情况下，这种可能性较低。

5.1.3 可转债的 “磁力效应”

公司发行的 27.5 亿美元可转债初始转股价格约为 $138.75 [15, 23]。

  • 技术面含义：这一价格不仅是债权人预期的保底转股线，也往往成为股价上涨的阻力位（或磁力位）。当股价接近 $138 时，持有可转债的对冲基金可能会进行 Delta 对冲（卖空股票），从而抑制股价的单边上涨。但从长远看，这也设定了机构投资者对股价的心理下限目标。

5.2 技术面分析 (截至 2025 年 12 月底)

  • 价格形态：自 2024 年 10 月恢复交易以来，NBIS 构筑了一个大型的 “茶杯柄” (Cup and Handle) 或 “宽幅震荡” 形态。
    • 杯身：股价从 $141 回落至 $75 的过程。
    • 杯柄/整理区：目前股价在 $80 - $95 区间内的缩量整理 [24]。
  • 支撑位：
    • $83 - $85：强支撑带。这是成交量密集区（Volume Profile POC），也是近期多次回踩确认的底部 [25]。
    • $75：生命线。这是前期的低点，如果跌破此位置，意味着多头趋势的破坏。
  • 阻力位：
    • $93 - $95：短期均线压制和前期成交密集区。有效突破站稳 $95 是短线转强的信号。
    • $103 - $105：心理关口及前期跳空缺口。
    • $141：历史高点（恢复上市后）。
  • 量能分析：2025 年 12 月的交易量显著萎缩 [26, 27]，显示卖盘枯竭（Seller Exhaustion）。这种 “缩量整理” 通常是变盘的前兆，只需少量买盘即可推动股价大幅波动。

6. 投资策略建议

基于上述基本面与技术面的双重确认，我们制定以下投资策略：

6.1 核心策略：分步建仓，利用波动

  • 建仓区间 ($80 - $90) ：当前价格处于整理区间的下沿，具有较高的安全边际。建议在此区间建立底仓（约占总计划仓位的 40%）。
  • 加仓信号：
    1. 右侧突破：当日收盘价有效突破 $95 且成交量明显放大（超过 1500 万股/日），确认趋势反转，加仓 30%。
    2. 事件驱动：2026 年 2 月 18 日 Q4 财报发布后 [28]，若公司重申或上调 2026 年 ARR 指引，则可激进加仓剩余 30%。

6.2 风险对冲策略 (对于机构投资者)

考虑到 NBIS 的高隐含波动率 (Implied Volatility)，可以使用期权策略优化成本：

  • 卖出看跌期权 (Sell Put) ：卖出 2026 年 6 月到期、行权价为 $75 或 $80 的看跌期权。
    • 逻辑：利用高 IV 收取权利金。如果股价不跌破 $75，赚取权利金增强收益；如果跌破，则相当于以低于 $70 的成本（行权价-权利金）被动抄底，这比直接买入更具防御性。

6.3 退出/止盈规划

  • 第一目标位 ($135) ：接近可转债转股价及前期高点区域。建议在此位置减仓 30%-50%，锁定利润，规避可转债套利盘带来的抛压。
  • 第二目标位 ($175) ：基于 2026 年业绩兑现的合理估值上限。若公司执行力超预期，可持有核心仓位至此位置。

7. 风险提示 (Risk Factors)

在投资 Nebius 之前，必须充分认知以下风险：

  1. 执行风险 (Execution Risk) ：公司对 2026 年 70-90 亿美元 ARR 的指引极其激进。这要求其在全球范围内同步建设多个吉瓦级（GW）数据中心并按时部署数万张 GPU。任何供应链延迟（如 NVIDIA 发货推迟）或电力连接延误都会导致股价剧烈回调。
  2. 客户集中度风险：目前 Microsoft 和 Meta 占据了公司未来积压订单（Backlog）的绝大部分。虽然这是重大利好，但也意味着如果与这两大巨头的关系出现裂痕，或其 AI 支出缩减，Nebius 将面临毁灭性打击。
  3. 地缘政治残留风险：尽管已完成法律上的剥离，但 “Yandex 前身” 的标签可能仍会导致部分 ESG 基金或有着严格合规要求的机构投资者回避该股票，从而在短期内压制估值倍数的扩张。
  4. 技术迭代风险：AI 硬件更新极快。如果 Nebius 大举押注的 Blackwell 架构在 2-3 年内被新的技术路线（如定制 ASIC 或下一代 GPU）边缘化，其巨额 Capex 将面临减值风险。

免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。投资者应根据自身风险承受能力独立做出投资决策，本文作者及所在机构不对因使用本报告内容而导致的任何损失承担责任。