亚钾国际（000893.SZ）深度研报：修正版

1. 执行摘要

截至2026年1月19日，亚钾国际（000893.SZ）的股价站在了历史性的55.30元关口，这不仅是对其过去一年“十二连阳”强势表现的确认，更是市场对其从单一资源开采企业向全球级钾肥巨头转型的价值重估。本报告基于最新的2025年三季报数据、2026年初的市场动态以及老挝现场的产能进展，对亚钾国际进行全方位的深度剖析。

核心投资逻辑建立在三个维度的共振之上：产能兑现的确定性、地缘政治的非对称优势、以及全球钾肥供需格局的结构性错配。

首先，产能维度的确定性在于“亚钾速度”的实质性落地。2025年12月6日，公司位于老挝甘蒙省的小东布矿区第三个百万吨钾肥项目主运输系统成功投料试车 [2]，标志着公司正式迈入“300万吨级”俱乐部，并为2026年向500万吨产能冲刺奠定了坚实的物理基础。这一扩产速度在全球钾肥行业中无出其右，与加拿大、俄罗斯等传统巨头动辄数年的扩产周期形成了鲜明对比。

其次，地缘政治的非对称优势正在形成极深的护城河。2025年7月，老挝政府出于环保与安全考量，暂停了万象盆地的所有钾盐矿产勘探与开发 [3, 4]。这一政策突变实际上冻结了潜在竞争对手（如中资背景的云天化、藏格矿业在万象的项目）的入场券，使得亚钾国际所在的甘蒙省矿区成为了稀缺的、受政策保护的优质资产。在2026年的时间窗口内，亚钾国际几乎垄断了老挝新增产能的市场投放权。

最后，供需格局的错配为公司提供了量价齐升的宏观环境。虽然全球名义产能看似宽松，但受制于俄乌冲突后的物流瓶颈及白俄罗斯遭受的制裁，有效供给依然偏紧 [5]。与此同时，东南亚（尤其是印尼、马来西亚的油棕种植）及中国对粮食安全的战略需求，使得区域内的钾肥需求刚性极强。亚钾国际凭借地理位置的物流优势，在东南亚市场享有相对于北美货源显著的成本护城河。

财务数据佐证了这一逻辑：公司2025年前三季度净利润同比增长163.01%，营收增长55.76% [6]，呈现出极其强劲的经营杠杆效应。基于PEG（市盈率相对盈利增长比率）模型，公司目前的估值仍被显著低估。筹码结构上，股东户数的持续减少与机构持仓的集中，暗示了“聪明资金”正在进行长线锁仓。

本报告认为，2026年将是亚钾国际的“戴维斯双击”之年——业绩的爆发式增长与估值体系的国际化接轨将同步发生。我们维持“强力买入”评级，并建议投资者关注其作为中国海外资源战略核心资产的稀缺性。

2. 公司概况与核心资产深度透视

2.1 企业的战略蜕变：从“东凌粮油”到“世界级钾肥供应商”

亚钾国际投资（广州）股份有限公司的前身是东凌粮油，其转型历程是中国企业从“贸易型”向“资源控制型”转变的缩影。这一转型的核心在于对钾盐这一战略资源的精准卡位。不同于氮肥和磷肥，中国的钾盐资源极度匮乏，对外依存度长期保持在50%以上。亚钾国际通过收购老挝中农钾肥，实质上成为了中国粮食安全战略在境外的延伸。

公司的核心竞争力不仅仅在于拥有资源，更在于**“开采与转化的能力”**。老挝的钾盐矿多为光卤石矿，相比加拿大的钾石盐矿，品位较低且开采难度大，伴生大量的卤水处理问题。过去几十年，多个国际巨头在老挝折戟沉沙，而亚钾国际通过自主研发的冷结晶与热溶结晶结合工艺，成功攻克了光卤石开采的成本难题，实现了工业化量产。这种技术壁垒是其核心投资价值的基石之一。

2.2 核心资产分析：甘蒙省矿权的战略价值

2.2.1 资源禀赋：世界级的储量

公司拥有老挝甘蒙省他曲县的钾盐矿开采权，资源储量极其丰富。根据最新勘探数据，折纯氯化钾资源储量超过10亿吨 [7]。这是一个足以支撑百年开采的体量。相比国内青海盐湖逐渐枯竭的卤水资源，老挝矿区正处于青壮年期，资源开采的边际成本随着规模效应的扩大而递减。

2.2.2 2026年的地缘壁垒：万象停摆与甘蒙独大

2025年7月1日，老挝国民议会常务委员会发布通知，暂停首都万象的所有钾盐项目勘探、调查和执行，理由是环境与居民安全担忧（此前万象曾发生矿区相关的滑坡事故） [4]。

• 深层解读：这一禁令直接打击了在该地区布局的其他竞争对手（如中资的Zangge Mining和Yuntianhua）。万象盆地的人口密度大，环保压力极大，且地质结构复杂。
• 亚钾的优势：亚钾所在的甘蒙省距离万象约400公里，人口密度相对较低，且已形成成熟的工业园区模式。老挝政府明确表示，该禁令不影响甘蒙省的项目 [4]。这意味着，在2026年乃至未来几年，亚钾国际在老挝的产能扩张几乎没有同区域的竞争干扰，享受着政策赋予的“排他性”红利。

2.2.3 “亚钾速度”的物理载体：小东布矿区

2025年12月6日，小东布矿区主运输系统的建成投运，是公司迈向500万吨目标的关键节点 [2]。

• 技术细节：该系统不仅仅是传送带，它是一套深井下的物流大动脉。首批60%粉钾产品的成功产出，验证了新的连续采矿机群与地面加工系统的匹配度。
• 产能爬坡：第三个百万吨项目的投产，意味着2026年全年将新增100万吨的有效产量贡献。对于重资产行业而言，产量的跃升将直接摊薄单位固定成本（折旧、摊销、管理费），从而在财务报表上体现为毛利率的修复。

2.3 产业生态圈：不仅仅是卖钾肥

亚钾国际正在构建“亚钾国际智慧工业园”。这一战略旨在解决钾肥生产中的副产品（主要是氯化钠盐和卤水）处理问题，同时创造新的利润增长点 [8]。

• 溴素提取：老挝钾盐矿伴生丰富的溴资源。公司通过招商引资或自建，提取高附加值的溴素。
• 氯碱化工：利用副产的盐进行氯碱化工生产，产业链延伸至PVC等产品。
• 非钾产业园：吸引了超过10亿美元的下游投资 [9]。这不仅增加了收入，更重要的是，它将公司与老挝当地经济深度绑定，创造了就业和税收，使得公司大而不倒，成为老挝工业化的标杆。

3. 宏观环境与行业全景分析 (2026年展望)

3.1 全球钾肥供需的新常态

进入2026年，全球钾肥市场彻底告别了2023-2024年的去库存周期，进入了**“补库存+刚性需求复苏”**的新周期。

• 需求端：土壤的呼唤 摩根士丹利（Morgan Stanley）的研究指出，2026年全球钾肥发货量将连续第四年增长，这是自2005年以来未曾见过的趋势 [10]。背后的逻辑是“土壤养分耗竭”。在2021-2022年钾肥价格暴涨期间，全球农民（尤其是对价格敏感的亚洲和拉美农民）大幅减少了钾肥施用量，透支了土壤中的存量养分。如今，为了维持作物单产，必须进行补偿性施肥。东南亚的油棕、橡胶等经济作物对钾肥需求尤为迫切，价格敏感度相对较低，更看重供应的稳定性。

• 供给端：铁幕落下 世界银行和Argus的分析表明，全球化肥市场正受到贸易政策和制裁的深刻重塑 [5, 11]。

  • 俄罗斯/白俄罗斯：虽然通过影子船队和替代路线出口，但物流成本高企，且面临欧盟的碳边境调节机制（CBAM）的潜在壁垒 [4]。
  • 中国：出于国内粮食安全考虑，中国严格限制化肥出口（尤其是磷肥和尿素，对钾肥亦有窗口指导），优先保供国内 [5]。
  • 加拿大：Nutrien等巨头采取“价值优先于数量”的策略，并不会无限制释放产能来打压价格 [12]。

3.2 区域市场的独特机遇：泛亚地区的“钾”主

亚钾国际面临的是一个极其有利的区域市场结构。

• 东南亚市场：Argus预计2025年及随后几年，东南亚、东亚及南亚的氯化钾需求约占全球的40% [13]。东南亚国家（越南、泰国、印尼）是传统的农业出口国，随着生物燃料政策的推进（如印尼的B35/B40生物柴油计划），油棕种植面积扩大，直接拉动钾肥需求。亚钾国际的产品可以通过陆路直达越南、老挝周边，或通过短途海运到达泰国和印尼，物流成本远低于从温哥华或圣彼得堡发货的竞争对手。
• 中国市场：作为全球最大的钾肥进口国，中国市场是亚钾的坚实后盾。2025年一季度，亚钾国际回国钾肥占比高达81% [14]，证明了其在国内保供体系中的地位。这种“进可攻东南亚高价市场，退可守中国保供市场”的灵活机制，是公司盈利稳定性的保障。

3.3 价格趋势预测

综合各大机构观点（Argus, CRU, 摩根士丹利），2026年钾肥价格将呈现**“底部抬升，温和上涨”**的态势 [10, 15]。

• 支撑位：边际生产者的成本（主要是由于能源价格波动）构成了价格支撑。
• 驱动力：农产品价格（大豆、玉米、棕榈油）企稳回升，提高了农民的化肥购买力指数（Affordability Index）。
• 亚钾的阿尔法：即使全球价格持平，亚钾国际由于产量的大幅增长（从200万吨向300-500万吨跨越），其营收规模也将自然膨胀。更重要的是，随着规模效应显现，单吨成本有望进一步下降，从而在价格平稳期扩大利润剪刀差。

4. 基本面与财务深度分析

4.1 营收与利润的爆发式增长

2025年的财务数据展示了公司极强的爆发力。

• 营收：2025年前三季度实现营业收入38.67亿元，同比增长55.76% [6]。单看第三季度，营收13.45亿元，同比增长71.37% [16]。这种加速增长的趋势表明，新产能的投放正在迅速转化为销售收入。
• 净利润：前三季度归母净利润13.63亿元，同比增长163.01% [6]。净利润增速远超营收增速，说明公司的净利率正在大幅提升。这主要得益于两个因素：一是产量的增加摊薄了固定成本；二是高毛利的非钾业务（如工业园相关收入）可能开始贡献利润。
• 扣非净利润：与归母净利润几乎持平（13.62亿元），说明利润质量极高，主要由主营业务贡献，而非一次性资产处置或政府补助。

4.2 现金流与资产负债表

• 经营性现金流：前三季度经营活动产生的现金流量净额为14.06亿元，同比增长96.68% [6]。这一指标至关重要。对于处于扩张期的矿企，能够产生覆盖资本开支（Capex）的强劲现金流，意味着公司减少了对外融资（股权稀释或高息债务）的依赖。亚钾的现金流不仅覆盖了日常运营，更为后续的4号、5号井建设提供了造血功能。
• 汇率影响：老挝基普（LAK）兑美元在2026年初保持在21,600左右的低位 [17]。由于公司的成本（人工、部分本地采购）以基普结算，而收入以美元或人民币挂钩，本币贬值客观上降低了公司的生产成本。然而，投资者需注意公司资产负债表中的汇兑损益风险，若持有大量基普资产可能面临贬值损失，但通常出口型矿企会持有硬通货资产。

4.3 盈利预测调整 (2026E)

基于2025年底300万吨产能的试车成功 [2]，我们可以对2026年的业绩进行粗略推演：

• 销量假设：假设2026年有效销量达到350万-400万吨（考虑到新旧产能爬坡及库存释放）。
• 价格假设：假设氯化钾平均售价维持在2000-2200元/吨（保守估计，参考当前国内及东南亚价格）。
• 营收预估：2026年营收有望达到70亿-88亿元人民币。
• 净利润预估：参考当前35%左右的净利率（13.63/38.67），并考虑规模效应带来的边际改善，2026年净利润有望突破25亿-30亿元人民币。这意味着EPS（每股收益）将从2025年的1.5-1.6元左右（预估）提升至2.5元以上。

5. 估值模型与价值区间分析

5.1 相对估值法 (P/E & PEG)

亚钾国际目前的估值存在显著的认知差。

• 当前市盈率 (TTM) ：截至2026年1月，股价约55.30元。基于2025年预估EPS（约1.62元），静态PE约为34倍。若基于2025前三季度年化数据，PE约为27倍左右 [18]。
• 行业对比：
  • 盐湖股份 (000792.SZ) ：国内龙头，PE约19.3倍 [19]。盐湖股份处于成熟期，增长主要依赖锂，且受限于国企体制及盐湖资源上限，钾肥增长空间有限。
  • Nutrien (NTR) ：全球龙头，PE约17倍 [12]。主要为成熟市场，增长缓慢。
  • 估值溢价逻辑：亚钾国际理应享受比盐湖股份和Nutrien更高的估值溢价，因为它是行业内唯一的**“高成长股”**。其产能年复合增长率（CAGR）超过50%，而同行仅为低个位数。
• PEG分析：彼得·林奇认为PEG<1即为低估。亚钾国际的净利润增速为163%，即便2026年增速回落至50%-60%，其PEG也仅为0.5左右。这显示出极高的安全边际。

5.2 绝对估值逻辑 (DCF考量)

考虑到公司拥有10亿吨级别的储量 [7]，其折现现金流模型（DCF）的终值（Terminal Value）极大。

• 关键变量：老挝国家风险溢价。虽然老挝政治稳定，但作为前沿市场，折现率（WACC）应适当上调至10%-12%。
• 即使在保守的WACC假设下，随着产能迈向500万吨，未来每年产生的自由现金流（FCF）将极其可观。目前的市值（约500亿人民币）仅对应未来成熟期3-4年的现金流，尚未完全计入长达数十年的开采权价值。

5.3 合理价值区间

综合考虑成长性溢价与行业平均水平：

• 悲观情景：给与其与盐湖股份相同的20倍PE（基于2026年预估业绩EPS 2.5元），目标价 50.00元。
• 中性情景：给与其成长股的27-30倍PE（基于2026年预估业绩EPS 2.5元），目标价 67.50元 - 75.00元。
• 乐观情景：若钾肥价格上涨配合500万吨预期落地，给与35倍PE，目标价 87.50元。

结论：当前55.30元的价格处于合理价值区间的下沿，具备极高的风险收益比。

6. 筹码结构与技术形态分析

6.1 筹码分布：散户退场，机构锁仓

筹码结构的变化是判断行情性质的关键指标。

• 股东户数骤降：数据显示，从2025年中期到三季度末，股东户数从26,535户减少至22,729户，降幅达14.34% [20, 21]。在股价上涨的过程中，股东户数大幅减少，意味着筹码正在从散户手中向机构手中集中。这是典型的“主力吸筹”特征。
• 机构持仓集中度：截至2025年三季度末，前十大流通股东及机构持仓占比极高，65家机构合计持有近50%的流通盘 [21]。这种高度锁仓的状态导致市场浮筹减少，股价上涨所需的成交量相对较小，容易形成缩量上涨的逼空行情。
• 大宗交易信号：2025年出现过溢价率为0%的大宗交易 [21]，显示机构间换手积极，并未出现折价甩卖的现象。

6.2 技术面分析 (2026年1月)

• 长期趋势（周/月线）： 亚钾国际实现了罕见的“2025年全年12个月月线连阳” [22]。这在A股历史上属于极强的牛股形态，表明资金介入极深，且控盘意愿强烈。月线级别上，MACD指标金叉向上发散，红柱持续放大，处于主升浪的初期或中段。

• 中期形态（日线）：

  • 均线系统：日线图上，5日、10日、20日、60日均线呈多头排列，发散角度完美。股价依托10日和20日均线稳步推升，显示出极强的趋势惯性。
  • 价格行为 (Price Action) ：2026年1月7日创下53.80元新高后，股价并未大幅回调，而是在52-55元区间进行高位强势横盘震荡。这种“以横代跌”的走势是消化获利盘的最强方式。1月19日再次上涨6.16%收于55.30元 [1]，实际上已经突破了前期高点，打开了新的上涨空间（Sky is the limit）。
  • 动量指标：RSI（相对强弱指标）目前位于63-67区间 [23]，处于强势区但尚未进入极度超买区（>80），说明上涨动能依然充沛，尚未出现衰竭迹象。

• 波浪理论视角： 目前股价极有可能处于**“第三浪的主升段”**。第一浪是底部的复苏，第二浪是2024年的调整，而从2025年开始的这一波上涨，具备第三浪“幅度最大、速度最快”的特征。

• 关键位分析：

  • 强支撑位：51.50元（前期平台突破口及20日均线附近）。
  • 压力位：短期已无明显历史套牢盘压力，唯一的压力来自于整数关口（如60元、70元）的心理压力。

7. 风险因素分析

在乐观的预期下，投资者必须保持对潜在风险的清醒认知：

1. 地缘政治与政策风险（老挝）： 虽然目前中老关系稳固，且亚钾是老挝的纳税大户，但任何针对外资矿企的税收政策变化（如提高资源税、出口关税）都可能侵蚀利润。此外，虽然万象禁令利好甘蒙省，但需警惕该禁令是否会扩大化。
2. 大宗商品价格波动风险： 钾肥价格受全球农产品周期影响。若全球粮食价格暴跌，农民种粮积极性下降，将直接导致钾肥需求萎缩。尽管目前看2026年价格稳中有升，但周期性行业的波动不可预测。
3. 汇率风险： 公司在海外运营，涉及美元、基普、人民币的结算。人民币大幅升值将导致以美元计价的海外收入在折算回母公司报表时缩水。同时，老挝基普若发生恶性贬值，虽然利好成本，但也可能引发当地通胀和社会不稳定，影响生产。
4. 项目执行与安全生产风险： 矿山作业存在固有的安全风险（如透水、塌方）。一旦发生重大安全事故，不仅面临停产整顿，还会对ESG评级和股价造成重创。此外，500万吨产能的扩建涉及复杂的地下工程，工程延期也是潜在风险点。

8. 投资建议与具体策略

综合评级：强力买入 (Strong Buy)

核心逻辑：亚钾国际正处于产能释放、业绩兑现与估值重估的“三击”时刻。老挝基地的地缘护城河、全球钾肥供需的紧平衡以及筹码的高度集中，共同支撑了其股价的长期上行趋势。

具体交易策略：

• 买入区间：

  • 激进型：54.00元 - 55.50元。当前股价刚刚突破新高，顺势追涨，博取主升浪的加速段。
  • 稳健型：51.50元 - 53.00元。若市场出现短线回调，回踩10日或20日均线时是绝佳的低吸机会。

• 止损位：

  • 47.50元。若股价有效跌破50日均线及前期重要支撑平台，说明上升趋势破坏，建议止损离场观望。

• 目标价：

  • 短期目标（3-6个月）：68.00元。对应2026年动态PE约27倍，反映业绩高增长的初步兑现。
  • 中期目标（6-12个月）：87.50元。随着500万吨产能规划的进一步落地及每季度业绩的持续超预期，市场将给予其行业龙头的估值溢价（35倍PE）。

• 仓位建议：建议作为投资组合中“成长+资源”配置的核心标的，仓位可控制在20%-30%，分批建仓，持股待涨。

免责声明

本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。本报告基于公开信息撰写，力求客观公正，但不对信息的准确性和完整性做任何保证。投资者据此操作，风险自担。