巨人网络 (002558.SZ) 深度投资价值研究报告

报告日期：2026年1月1日
研究标的：巨人网络(Giant Network Group Co., Ltd.)
行业分类：传媒互联网 / 游戏娱乐 / AIGC应用
投资评级：买入（Maintain Buy）

1. 核心投资逻辑概要

在经历了长时间的估值消化与产品周期调整后，巨人网络（002558.SZ）于2025年正式迎来了基本面与市场预期的“戴维斯双击”时刻。本报告基于详尽的财务数据拆解、产品管线追踪及产业链调研，认为市场当前对巨人网络的定价仍停留在传统“端转手”游戏厂商的逻辑，尚未充分计入以《超自然行动组》为代表的大DAU产品带来的商业模式重构，以及AI全产业链布局所蕴含的期权价值。

我们的核心逻辑基于以下四个维度的深度推演：

1. 业绩拐点的强确认性：2025年第三季度营收同比翻倍（+115.6%），净利润同比增长81.2%，这一爆发式增长并非一次性事件，而是由核心大单品驱动的周期性反转。更为关键的是，Q3合同负债环比激增4.4亿元，这部分递延收入构成了2026年业绩释放的确定性“蓄水池”，极大地提高了未来几个季度的盈利安全垫[1, 2]。
2. 大DAU产品的商业模式进化：《超自然行动组》的成功标志着公司打破了对“征途”IP高ARPU值、窄受众模式的单一依赖，成功切入“广用户、强社交、长生命周期”的休闲竞技赛道。这种产品形态具有极强的网络效应和抗周期性，能够显著提升公司的估值中枢[3, 4]。
3. AI战略的实质性落地：不同于市场上的概念炒作，巨人网络通过“自研AI Lab + 外部生态投资”的双轮驱动，已在降本增效和玩法创新上取得实质成果。特别是对AI视频生成独角兽“爱诗科技”的战略投资，精准卡位了游戏买量素材制作成本高企的行业痛点，有望通过技术赋能大幅提升营销ROI[5, 6]。
4. 极高质量的财务报表：在游戏行业买量成本飙升的背景下，公司仍能维持90%以上的销售毛利率，且经营性现金流净额远超净利润（Q3经营现金流18.51亿元 vs 净利润6.4亿元），显示出极高的盈余质量和造血能力。这为公司维持高分红政策提供了坚实基础[2, 7]。

2. 行业背景与公司战略转型深度解析

2.1 游戏行业宏观趋势：存量博弈下的结构性机会

2025年的中国游戏市场已完全进入存量博弈阶段。用户红利见顶，获客成本（CAC）持续攀升，传统的“换皮买量”模式难以为继。在此背景下，行业呈现出两大显著趋势：

• 小游戏与碎片化娱乐的崛起：随着微信、抖音等超级App生态的完善，无需下载、即点即玩的小游戏成为新的增长极。小游戏不再是低质的代名词，而是重度游戏轻量化的重要载体。
• 大DAU产品的稀缺性溢价：在流量昂贵的时代，能够通过玩法本身吸引大量自然量（Organic Traffic）并形成社交裂变的大DAU产品（如MOBA、派对游戏、非对称竞技），成为厂商梦寐以求的战略高地。这类产品虽然初期ARPU（每用户平均收入）可能低于MMORPG，但其LTV（全生命周期价值）极高，且具备极宽的护城河。

2.2 巨人网络的战略进化：从“征途”到“征途+休闲竞技+AI”

巨人网络管理层敏锐地捕捉到了上述趋势，并自2023年起实施了坚决的战略转型。2025年10月，前CEO刘伟回归出任CEO及总经理，进一步强化了管理层的执行力和年轻化导向[1]。

2.2.1 战略支柱一：核心IP的“长青化”与“轻量化”

“征途”系列是公司的现金牛基石。公司并未固守端游，而是积极推进“征途”IP的小程序化。2025年上半年，《原始征途》小游戏版本上线并开启二次推广，首月新增用户达586万，上半年累计新增用户突破2000万[4, 8]。

深度洞察：这一策略的精妙之处在于“降维打击”与“用户下沉”。小游戏触达的是大量非硬核、碎片化时间的用户群体。通过小游戏低成本获客，再通过精细化运营筛选高价值用户引导至APP端或在小游戏端直接变现，巨人网络成功实现了老IP的焕新，月均流水稳定在1亿元水平，为创新业务提供了稳定的现金流支撑[4]。

2.2.2 战略支柱二：休闲竞技赛道的突破

以《球球大作战》为起点，巨人网络在休闲竞技领域积累了深厚的研运经验。2025年，《超自然行动组》的爆发证明了公司在该赛道的复制能力。该产品不仅在国内iOS畅销榜稳居前列，更通过独特的“中式微恐+多人合作”玩法填补了市场空白[1, 4]。此外，海外版《Super Sus》（太空杀）在东南亚市场的深耕，也为公司打开了国际化增长空间[4]。

2.2.3 战略支柱三：AI生产力的全面渗透

巨人网络的AI战略并非口号，而是深入到了生产管线的每一个环节。

• 研发端：利用大模型辅助代码生成、美术资产制作，缩短研发周期。
• 运营端：AI NPC、AI陪玩系统的引入，解决了多人竞技游戏在冷启动阶段的匹配问题，并提升了用户留存。
• 投资端：通过投资爱诗科技等头部AI初创企业，构建外部技术护城河[9]。

3. 财务基本面深度透视：高增长背后的质量验证

3.1 营收与利润的爆发式增长

2025年三季报的数据极具震撼力，各项核心指标均呈现加速上扬态势。

数据来源：[1, 2, 7]

深度财务分析：

1. 营收增长的驱动力解构： Q3单季营收17.1亿元，环比Q2（9.38亿元）增长近8亿元[10]。这主要得益于《超自然行动组》在暑期档的强劲表现以及《原始征途》小游戏版本的持续放量。需要注意的是，游戏公司的收入确认通常滞后于流水，Q3的营收激增说明Q2及Q3前期的流水已开始大规模确认为收入。

2. 利润增速与营收增速的“剪刀差”分析： Q3归母净利润增速（81.2%）低于营收增速（115.6%），且净利率环比下降9.06个百分点至37.82%[2]。这在表面上看似盈利能力下降，实则是业务扩张期的健康信号：

   • 销售费用前置：新游《超自然行动组》及小游戏推广需要大量的买量投入。会计准则下，买量费用通常当期费用化，而带来的用户充值收入则需分期确认。这种错配导致了当期净利率的被动摊薄。
   • 合同负债的蓄水池效应：这是最关键的看点。2025年Q3，公司合同负债环比增加了4.4亿元，总额达到13.3亿元[1]。合同负债本质上是玩家已经充值但尚未在游戏中消费（或服务未完成）的金额。
   • 还原后的真实盈利能力：若我们将新增的4.4亿元合同负债视为“准收入”，并考虑到这部分收入未来确认时几乎不需要额外的获客成本（毛利极高），公司实际的经营绩效远超报表体现的净利润。这4.4亿元就是未来业绩的“压舱石”。

3.2 资产负债表与现金流质量分析

• 现金流之王：Q3单季经营活动产生的现金流量净额高达18.51亿元，是同期归母净利润（6.4亿元）的近3倍[7]。这种极高的净现比（Operating Cash Flow / Net Income）非常罕见，说明公司的收入不仅含金量高（全是真金白银的预收款），而且预收账款的增长极其迅猛。充沛的现金流为公司未来的研发投入、AI投资以及高分红提供了坚实保障。
• 毛利率维持高位：Q3销售毛利率为90.46%，同比上升0.64个百分点[2]。在行业普遍面临渠道分成压力和买量成本上升的背景下，巨人网络能维持90%以上的毛利率，主要归功于：
  1. 自研产品占比高：无需向外部研发商支付分成。
  2. 自有渠道与小游戏渠道的优化：小游戏渠道虽然有买量成本，但绕开了部分传统安卓应用商店高达50%的硬核联盟分成，通过微信支付等渠道的费率远低于应用商店。
  3. 老IP的极低边际成本：《征途》系列作为运营近20年的老产品，其服务器维护和内容更新成本相对于其庞大的流水而言极低。

3.3 费用端分析

• 销售费用：2025年上半年销售费用率同比增加5.72pct至35.80%[4]。Q3期间费用率上升至62.52%[2]，主要是销售费用大幅增加所致。这符合新产品上线周期的特征。投资者需密切关注后续几个季度，随着《超自然行动组》进入稳定运营期，销售费用率是否会如期回落，从而释放巨大的利润弹性。
• 研发费用：上半年研发费用率为22.66%，同比略有下降[4]。这并非研发投入减少，而是营收分母扩大所致。公司在AI Lab等前沿技术上的投入依然保持高强度。

4. 核心业务线深度拆解：双轮驱动与AI赋能

4.1 第二增长曲线：《超自然行动组》的现象级爆发

《超自然行动组》不仅是一款成功的游戏，更是巨人网络研发体系转型的里程碑。

• 产品定位与玩法创新：该游戏避开了红海的MMO和传统射击赛道，切入了“中式微恐+多人合作+非对称竞技”的细分蓝海[4]。这种玩法天然具备极强的直播观赏性和社交传播属性。在抖音、B站等视频平台上，相关短视频播放量突破30亿次[1]，这种海量的UGC内容相当于免费的巨额广告投放，极大地降低了综合获客成本。
• 长线运营逻辑：研报指出该产品具备长青潜力[1]。Q3推出的“惊魂逃生”、“怪物农场”等副玩法，不仅丰富了游戏内容，更通过PVE与PVP的结合，满足了不同类型玩家的需求。
• 商业化潜力：目前的流水表现仅是冰山一角。随着用户基数的扩大，游戏内的外观付费（Skins）、通行证（Battle Pass）以及可能的品牌联动广告收入，将持续提升ARPU。且由于其强社交属性，用户的迁移成本极高，留存率远好于一般休闲游戏。

4.2 基石业务：“征途”IP的生态扩容

“征途”IP是巨人网络的“现金奶牛”。在2025年，这头奶牛通过“小游戏化”产出了更多的奶。

• 全渠道覆盖：从《征途》端游、《绿色征途》到《原始征途》手游，再到如今的《王者征途》小程序，巨人网络构建了金字塔式的产品矩阵[11, 12]。
• 商业协同：小程序版本不仅贡献了6亿元的年流水增量[12]，更重要的是它成为了一个巨大的流量漏斗。通过小程序低门槛吸引泛用户，再通过游戏内的运营手段筛选出高净值用户，这种“分层体验+商业协同”的模式极大延长了IP的生命周期[8]。

4.3 AI战略布局：构建未来的技术护城河

巨人网络的AI布局清晰且务实，分为“内生”与“外延”两个维度。

4.3.1 内生维度：研运一体化

公司AI Lab的研究成果已入选ACM MM、ICASSP等国际顶级学术会议[1]，证明了其技术实力。在实际应用中：

• 游戏内应用：《太空杀》中的AI推理玩法、《球球大作战》的AI交互，提升了用户体验。
• 生产力工具：巨人网络已将AI工作流融入策划、美术、程序的日常工作中，致力于打造“超级AI工厂”[12]。这将在长期显著降低研发的人力成本。

4.3.2 外延维度：爱诗科技的战略协同

2025年9月，巨人网络参投AI视频生成独角兽**爱诗科技（AiShi Technology）**的B轮融资[9, 13]。

• 投资标的分析：爱诗科技自研的PixVerse大模型在视频生成领域处于全球第一梯队，拥有超1亿的全球用户[6]。其最新发布的V5模型在动态效果、一致性上表现卓越[14]。
• 协同效应：游戏买量市场对视频素材的需求是海量的。传统的CG制作或真人拍摄成本高、周期长。通过接入爱诗科技的AI视频生成技术，巨人网络有望实现买量素材的“批量化、自动化、低成本”生产。这在买量竞争白热化的当下，是极具战略意义的降本增效手段。

5. 估值模型与合理价值区间分析

鉴于巨人网络兼具“稳定现金流（征途）”与“高增长潜力（超自然+AI）”的双重特征，且处于业绩爆发期，单一的PE估值可能无法完全反映其价值。我们采用PE相对估值法与**分部估值法（SOTP）**进行交叉验证。

5.1 盈利预测调整

基于Q3的超预期表现及合同负债的指引，我们对未来三年的盈利进行预测：

• 2025E：考虑到前三季度归母净利14.17亿，Q4通常有年末促销及《超自然》递延收入的部分确认，预计Q4单季贡献4.5-5.5亿。全年净利润预计在 19.0 - 20.0 亿元。
• 2026E：这将是业绩释放的大年。《超自然》进入成熟期，销售费用率下降，利润率提升；《征途》小游戏保持稳定；新游《五千年》、《名将杀》贡献增量。预计全年净利润可达 26.0 - 28.0 亿元（同比增长约35%-40%）。
• 2027E：假设保持15-20%的稳健增长，净利润预计在 30.0 - 32.0 亿元。

5.2 相对估值法 (PE Valuation)

选取A股主要游戏公司作为可比对象进行对标：

估值溢价分析： 巨人网络理应享受高于行业平均（18-20x）的估值溢价，理由如下：

1. 增速优势：2026年预期35%+的利润增速远高于三七互娱等成熟厂商。
2. 产品结构优势：《超自然行动组》作为大DAU产品，其护城河深于一般的买量ARPG，应参考社交类游戏的高估值。
3. AI资产重估：持有爱诗科技等优质AI资产，具备科技股属性。

PE估值测算： 给予巨人网络2026年 25x - 30x 的动态PE。

• 合理市值区间：26亿利润 × 25x = 650亿元；28亿利润 × 30x = 840亿元。
• 对应股价区间：约 33.6元 - 43.4元。

5.3 分部估值法 (SOTP)

• 传统业务（征途+球球）：成熟稳定，给予15x PE。预计2026年贡献利润15亿元。
  • 估值 = 15亿 × 15 = 225亿元。
• 成长业务（超自然+新游）：高增长，给予35x PE。预计2026年贡献利润11-13亿元。
  • 估值 = 12亿 × 35 = 420亿元。
• 现金及投资资产：公司账面现金充沛，且持有AI独角兽股权。保守估计净现金及投资价值约 100亿元。

SOTP合计估值：225 + 420 + 100 = 745亿元。 对应股价：约 38.5元。

5.4 综合价值结论

综合PE法和SOTP法，我们认为巨人网络的合理价值区间为 700亿 - 850亿元，对应股价约为 36.00元 - 44.00元。 当前（2025年12月底）股价约为41-44元区间震荡[17]，处于合理估值区间的中上沿，反映了市场已部分定价了其高增长预期。未来的股价上涨将主要依赖于2026年业绩兑现带来的EPS（每股收益）提升，即赚取业绩增长的钱。

6. 筹码结构与技术面深度博弈分析

6.1 筹码分布特征：散户进场与机构换手

• 股东户数激增：2025年Q3末股东户数为6.10万户，较Q2大幅增加21.47%[18]。且人均流通股持仓减少17.67%[19]。
  • 深度解读：这是一次典型的筹码发散过程。在Q3股价大涨（因《超自然》爆火）的过程中，部分早期潜伏的主力机构可能进行了获利了结，大量的散户追高入场。筹码的分散通常意味着短期上行阻力增大，股价需要经过一段时间的横盘震荡（洗盘）来消化这些浮筹。
• 机构持仓结构：尽管散户增加，但核心机构依然坚守。香港中央结算有限公司（北向资金）位居第三大流通股东，持股1.35亿股，较上期增加4321万股[19]。这说明外资与聪明钱（Smart Money）依然看好公司的中长期价值，正在利用震荡期吸筹。

6.2 资金面分析：杠杆与质押

• 融资融券（两融）数据：
  • 截至2025年12月26日，融资余额高达9.04亿元，占流通市值的1.01%，处于历史90%分位的高位水平[19]。
  • 风险警示：高融资余额是一把双刃剑。在上涨趋势中，它是助推器；但在下跌趋势中，它可能引发“多杀多”的踩踏效应。当前高位的融资盘意味着市场情绪依然亢奋，但也极其脆弱。
• 股权质押风险解除：
  • 2025年12月，控股股东一致行动人“腾澎投资”解除了1.42亿股的质押，占其持股比例的72.60%[20, 21]。
  • 重大利好：这一动作大幅降低了公司大股东的资金链风险，消除了因质押平仓导致控制权变更或被动减持的隐患。这通常被市场解读为大股东财务状况改善，或对未来股价有信心的表现。

6.3 技术面走势研判

• 长期趋势（月线级别）：股价在2025年走出了底部反转形态，成交量配合放大，均线系统呈多头排列，确立了长牛趋势。
• 中期趋势（周线级别）：目前处于大涨后的箱体震荡整理阶段。箱体上沿为45-46元（前期高点压力），下沿为35-38元（强支撑区）。
• 短期形态（日线级别）：
  • 均线纠缠：短期均线（5日、10日、20日）在40-42元区间反复粘合，显示多空双方力量均衡，正在等待方向选择。
  • 量能萎缩：近期成交量较Q3高峰期显著萎缩[17]，这是典型的缩量整理形态。缩量意味着抛压减轻，只要有新的催化剂（如年报预告、新游数据更新），股价极易重拾升势。

7. 投资策略建议

基于“基本面强劲反转”与“技术面高位震荡”的矛盾统一，我们制定以下投资策略：

7.1 核心策略：以时间换空间，逢低布局

鉴于公司2026年业绩的高确定性，建议投资者采取中长线持有，波段操作的策略。

7.2 具体操作建议

1. 左侧交易（低吸区）：

   • 黄金买点：36.00元 - 38.00元。若股价受大盘调整或情绪影响回落至此区间（对应2026年PE约20-22倍），为极佳的安全边际买入点。建议在此区间建立底仓。
   • 正常买点：40.00元一线。依托60日或120日均线支撑，可分批承接。

2. 右侧交易（突破点）：

   • 若股价带量有效突破 45.50元 的关键压力位，并站稳3个交易日，确认箱体突破，开启新一轮主升浪。此时可顺势加仓，目标价看高至 55.00 - 60.00元（对应2026年30x+ PE）。

3. 风控止损：

   • 短期止损位设在 34.50元。若跌破此位置，意味着中期上升趋势被破坏，或者基本面出现未知的重大利空，建议暂时离场观望。

7.3 催化剂关注

• 近期：2025年年报预告的发布（预计2026年1月底），重点关注合同负债的释放情况。
• 中期：新游《五千年》、《名将杀》的上线定档及初期流水表现。
• 长期：AI Lab与爱诗科技合作的具体落地产品或功能发布。

8. 风险提示

在乐观预期的同时，投资者必须保持对以下风险的警惕：

1. 产品生命周期风险：《超自然行动组》作为大DAU产品，虽然具备长青潜力，但若后续运营策略失误（如过度商业化、外挂泛滥）导致用户快速流失，将直接击穿高估值的逻辑基础。
2. 宏观与监管风险：网络游戏行业政策存在不确定性，如对未成年人保护、游戏内购诱导机制的进一步严格监管，可能影响产品的变现能力。
3. AI技术落地不及预期：虽然公司在AI领域投入巨大，但若技术无法有效转化为生产力提升或用户体验改善，或者被竞争对手在AI应用上超越，将导致“AI溢价”回吐。
4. 商誉减值风险：公司历史上曾进行过大规模并购，需关注是否存在商誉减值迹象，尽管近期业绩向好降低了这一风险。
5. 市场风格切换风险：若A股市场风格从“成长/科技”切换至“红利/防守”，高PE、高波动的游戏板块可能面临资金流出压力。

9. 结语

2025年的巨人网络，正处于其发展历程中一个关键的十字路口。它不再是那个只靠“征途”一款游戏吃老本的传统厂商，而是通过《超自然行动组》成功验证了其在年轻化、大DAU赛道上的竞争力，并通过AI战略锁定了未来的技术红利。

财务报表的高质量增长为股价提供了坚实的安全垫，而AI与新玩法的结合则提供了巨大的想象空间。尽管短期内筹码结构需要整理，但着眼于2026年，巨人网络无疑是A股游戏板块中具备极高风险收益比的优质标的。投资者应在震荡中寻找确定性，耐心等待业绩与估值的双重爆发。

免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。投资者据此操作，风险自担。本报告基于公开信息撰写，力求客观公正，但不对信息的准确性和完整性做任何保证。