心动公司 (2400.HK) 深度投资价值研究报告：平台与内容双轮驱动下的价值重估

1. 执行摘要与投资逻辑

1.1 核心观点：穿越周期的成长韧性

站在2026年初的时点回望，心动公司（XD Inc.）已成功完成了从单纯的游戏研发商向“平台+内容”双核驱动生态型公司的转型。2024年至2025年期间，公司凭借《出发吧麦芬》（GoGo Muffin）和《铃兰之剑》（Sword of Convallaria）等自研爆款的全球化成功，以及TapTap平台商业化效率的显著提升，实现了业绩的爆发式增长与盈利能力的结构性修复。我们认为，市场当前仅将心动公司视为一家处于业绩释放期的中型游戏公司，尚未完全定价其TapTap平台作为“垂直领域流量入口”的稀缺性价值及其在全球市场的扩张潜力。

随着版号政策的常态化以及中国游戏厂商“出海”进入深水区，TapTap作为不联运、零分成的独特渠道，其对优质内容的聚引效应正形成极强的护城河。叠加公司自研管线进入成熟收获期，高毛利的游戏收入与高经营杠杆的广告收入形成了完美的财务共振。基于对基本面、行业趋势及估值模型的综合考量，我们维持对心动公司的“买入”评级，并认为其在未来12-18个月内具备35%-55%的上涨空间。

1.2 关键投资亮点

• 财务反转确立，盈利弹性释放： 公司在2024年实现归母净利润扭亏为盈，达到8.12亿元人民币，营收同比增长47.89%至50.12亿元 [3]。这一趋势在2025年上半年进一步加速，营收同比增长75.8%至30.8亿元，经调整净利润接近8亿元 [4, 5]。毛利率从2023年的低位跃升至2025年的73%以上，主要得益于高毛利的自研游戏收入占比提升及TapTap高利润率广告业务的增长 [6]。
• TapTap 生态壁垒深化： 尽管面临互联网流量见顶的挑战，TapTap中国版MAU在2024年仍逆势增长23%至4400万 [7]。更重要的是，平台商业化效率（ARPU）显著提升，广告收入增速持续跑赢用户增速。AI技术的引入（如DeepSeek赋能的搜索与推荐）进一步提升了用户粘性与转化率 [7]。
• 全球化战略兑现： 不同于以往依赖代理产品，心动公司本轮增长主要由自研产品出海驱动。《出发吧麦芬》在港澳台、日本及东南亚市场的优异表现，验证了公司在放置类RPG赛道的方法论具有全球普适性 [5]。
• 估值具备安全边际： 当前股价对应2025年预测市盈率（P/E）约为17倍左右，PEG远低于0.5，处于显著低估区间 [8]。考虑到公司高达50%以上的净利润增速预期，当前估值极具吸引力。

1.3 风险提示摘要

尽管前景乐观，投资者仍需关注自研新游上线延期、海外买量成本上升、TapTap国际版用户增长瓶颈以及宏观监管政策变化等潜在风险。

2. 公司概况与核心商业模式深度解析

2.1 发展历程与战略愿景

心动公司成立于2011年，前身为中国最早的互联网分享社区之一VeryCD。这一基因奠定了公司“社区优先”的企业文化。2016年，公司推出了TapTap平台，旨在打破安卓渠道高达50%的联运分成潜规则，通过“零分成”模式吸引开发者，依靠广告变现。经过近十年的发展，心动公司已构建起独特的“游戏研发与发行+TapTap平台”双轮驱动模式。

公司的愿景不仅仅是做一家赚钱的游戏公司，而是致力于通过TapTap重塑游戏分发格局，让开发者能够获得100%的收入，从而有动力研发更优质的内容；同时，通过自研的高品质游戏为TapTap输送独家内容，形成“好游戏—平台流量—更多好游戏”的正向飞轮效应。

2.2 独一无二的“双引擎”商业模式

2.2.1 TapTap：去中心化的垂直流量帝国

TapTap是心动公司区别于腾讯、网易等传统游戏巨头的核心资产。其商业模式的本质是“广告平台”而非“渠道商”。

• 零分成机制的经济学逻辑： 传统安卓应用商店（如华为、OPPO、vivo商店）通常收取30%-50%的流水分成。这对中小型开发者和低毛利游戏是巨大的负担。TapTap承诺永久零分成，这使得它成为了大量创新型、独立游戏以及不愿意接受高昂分成的头部大作（如《原神》、《万国觉》）的首选甚至独家安卓分发渠道。
• 广告变现的高经营杠杆： TapTap的收入主要来自游戏厂商投放的广告。这种模式的边际成本极低，随着用户规模和活跃度的增长，广告库存和单价（eCPM）的双重提升将带来利润率的指数级扩张。2025年上半年，在MAU增长平稳的情况下，广告收入的高增长直接证明了这一逻辑的有效性 [6]。
• 社区与评分体系： TapTap的评分系统已成为中国手游行业的“米其林指南”。高可信度的评分体系不仅帮助用户筛选游戏，也反向通过口碑效应激励开发者提升游戏质量。

2.2.2 自研游戏：高毛利的流量发动机

游戏业务是公司目前的现金牛，也是TapTap生态的重要护城河。

• 独家内容驱动平台增长： 公司坚持自研产品（如《香肠派对》、《心动小镇》、《铃兰之剑》）在安卓端独家上架TapTap。这不仅节省了巨额的渠道联运成本（直接转化为毛利率的提升），更重要的是，这些独家爆款成为拉动TapTap用户增长的最强引擎。例如，《心动小镇》的爆发直接带动了TapTap DAU的显著提升 [2]。
• 全年龄段与多品类覆盖： 公司的产品矩阵涵盖了从硬核战棋（《铃兰之剑》）、放置RPG（《出发吧麦芬》）到休闲社交（《心动小镇》）、大DAU竞技（《香肠派对》）的多元化品类，有效降低了单一品类生命周期波动带来的风险。

2.3 2024-2025年的战略转折点

2021年至2023年是心动公司的“投入期”，大规模扩招研发团队导致亏损扩大，市场曾一度质疑其“以亏损换增长”的可持续性。然而，2024年成为了公司的“转折之年”。通过降本增效、裁撤边缘项目、聚焦核心IP，公司成功在2024年实现扭亏。进入2025年，随着《出发吧麦芬》等新游的超预期表现，公司正式进入了“利润释放期”，验证了管理层战略定力的正确性。

3. 宏观环境与行业深度分析

3.1 宏观经济与政策环境：从强监管到稳增长

3.1.1 政策常态化带来的确定性

中国游戏行业在经历了2021-2022年的严监管（版号停发、未成年人保护）后，于2024-2025年进入了政策相对宽松和可预期的“新常态”。

• 版号发放常态化： 2025年，国家新闻出版署（NPPA）累计发放游戏版号超过1400个，同比增长24%，且进口版号发放频次增加 [9]。这对拥有丰富海外引进IP（如《泰拉瑞亚》等）的心动公司是重大利好，保证了产品管线的流动性。
• 产业价值重估： 官方媒体多次肯定游戏产业在科技创新（如AI、图形渲染）和文化出海中的积极作用。政策风向从“遏制无序扩张”转向“鼓励高质量发展”，为行业龙头的估值修复提供了宏观基础。

3.1.2 消费复苏与“口红效应”

尽管宏观经济面临挑战，但游戏作为低成本的娱乐方式（“口红效应”），展现出了极强的抗周期性。2025年中国游戏市场实际销售收入预计达到3508亿元人民币，同比增长7.68%，用户规模达到6.83亿的历史新高 [10]。这表明，在消费降级的背景下，用户在游戏上的时间投入和付费意愿依然坚挺。

3.2 行业发展趋势：存量博弈下的结构性机会

3.2.1 流量格局的重塑

随着互联网人口红利的消失，传统的买量模式（通过抖音、快手等平台投放广告获取用户）成本日益高昂，ROI（投资回报率）不断下降。这使得TapTap这种自带原生流量、拥有高留存用户的垂直社区价值凸显。越来越多的厂商意识到，单纯依靠买量无法建立品牌，必须通过TapTap等社区运营来沉淀私域流量。

3.2.2 全球化（出海）成为必选项

2025年，中国自研游戏海外收入超过200亿美元 [10]。出海已不再是“可选项”，而是“必选项”。心动公司在海外布局较早，TapTap国际版虽然用户规模尚小，但在东南亚及港澳台地区已具备一定影响力。更重要的是，公司自研产品《出发吧麦芬》、《铃兰之剑》不仅在国内成功，在日韩、东南亚乃至欧美市场均取得了突破，证明了公司具备全球化发行的能力。

3.2.3 AI 技术的深度渗透

2025-2026年是AI在游戏行业深度落地的关键期。

• 研发端： 生成式AI（AIGC）大幅降低了美术、文案等资产的生产成本，提升了研发效率。
• 体验端： AI NPC、动态剧情等新技术正在重塑玩家体验。心动公司已在TapTap中集成了DeepSeek等大模型技术，优化搜索推荐和攻略问答，提升了平台的用户粘性和分发效率 [7]。

3.3 竞争格局分析

• 传统巨头（腾讯、网易）： 依然占据市场主导地位，但在垂直细分领域（如二次元、独立游戏）面临挑战。心动公司通过TapTap与这两大巨头形成了“既竞争又合作”的微妙关系——巨头需要TapTap作为分发渠道，而心动则通过差异化内容抢占用户时长。
• 新兴势力（米哈游、莉莉丝）： 这些公司倾向于不接传统渠道，与TapTap的理念高度一致。它们是TapTap生态的核心盟友。
• 硬核联盟（手机厂商）： 随着TapTap用户心智的成熟和独家内容的增加，手机厂商应用商店的垄断地位被进一步削弱。TapTap在安卓端的分发份额持续提升。

4. 基本面深度分析

4.1 财务状况回顾与展望

心动公司的财务报表在过去24个月经历了翻天覆地的变化。

核心财务指标一览表 (单位：人民币百万元)

数据来源：公司财报及研报整理 [4, 7]

4.1.1 营收结构分析

公司营收主要由两大板块构成：

1. 游戏业务（占比约65%-70%）： 2024年游戏业务收入同比增长64.2%至34.34亿元，主要由《出发吧麦芬》、《铃兰之剑》和《心动小镇》贡献。2025年上半年，得益于《出发吧麦芬》国服及海外服的叠加效应，游戏收入继续保持高增长。值得注意的是，自研游戏收入占比的大幅提升（从2023年的低位提升至主导地位）是营收质量改善的关键。
2. TapTap 信息服务（占比约30%-35%）： 2024年录得收入15.78亿元，同比增长21.6% [7]。该板块收入增速虽然低于游戏业务，但稳定性更强，且毛利率极高（通常在80%以上）。

4.1.2 盈利能力分析

• 毛利率跃升： 公司的整体毛利率从2023年的47.9%跃升至2025H1的73.1% [6]。这一惊人的提升主要归因于：
  • 自研转正： 代理游戏需要支付大额分成给研发商，毛利较低；而自研游戏一旦跨过盈亏平衡点，后续收入几乎全是毛利。
  • 渠道节省： 自研游戏独家上架TapTap，省去了给安卓渠道的30%-50%分成。
• 费用率优化： 随着收入规模的扩大，研发费用率和管理费用率呈现明显的下降趋势（规模效应）。虽然营销费用随新游上线有所增加，但整体ROI处于健康水平。

4.2 核心业务运营分析

4.2.1 游戏业务：爆款方法论的验证

• 《出发吧麦芬》 (GoGo Muffin)： 这款放置类MMORPG是公司历史上的里程碑产品。它成功抓住了现代人碎片化时间的娱乐需求，结合了MMO的社交属性和放置游戏的轻松体验。2024年上线后迅速霸榜，2025年2月登陆日本市场和东南亚市场，再次验证了该玩法的全球通吃能力。其长线留存数据优异，不仅带来了巨额流水，更重要的是其稳定的现金流为公司后续研发提供了保障 [7]。
• 《铃兰之剑》 (Sword of Convallaria)： 凭借精致的像素画风和深度的战棋玩法，该游戏在核心二次元及战棋玩家群体中建立了极佳的口碑。虽然受众面相对较窄，但ARPU值高，且拥有极长的生命周期。
• 《心动小镇》 (Heartopia)： 这是一款战略意义大于财务意义的产品。作为一款高自由度的生活模拟游戏，它吸引了大量非传统核心玩家（尤其是女性用户和年轻用户），极大地扩充了TapTap的用户画像。其超过5000万的下载量为平台带来了巨大的活跃流量池 [2]。
• 《仙境传说M》 (Ragnarok M)： 这款老牌产品通过开设“初心服”等运营手段，在2025年焕发了第二春，展示了公司强大的长线运营能力 [5]。

4.2.2 TapTap 平台：从工具到生态

• 用户增长： TapTap中国版MAU在2024年达到4400万，同比增长23.0%。这一增速在流量见顶的背景下尤为难得，主要得益于《心动小镇》等独家内容的拉动以及平台在小游戏、PC版等多端布局的推进 [7]。
• 商业化效率： 2025年上半年，TapTap每用户广告收入同比增长36%，表明广告主的投放意愿强烈，且平台的广告加载率和精准度（Ad Load & Precision）仍有提升空间。
• 国际化挑战与机遇： TapTap国际版MAU在2024年有所下滑（-13%至500万），主要是由于公司主动收缩了低效的海外买量投放。未来，随着《心动小镇》国际服等产品的上线，国际版有望在低成本下实现自然增长。

4.3 资产负债与现金流

公司资产负债表健康，截至2025年中期，持有现金及现金等价物充裕，足以覆盖未来的研发投入和股份回购计划。经营性现金流强劲，与净利润匹配度高，表明盈利质量扎实 [6]。

5. 估值分析

5.1 估值模型的选择

鉴于心动公司处于“高增长+盈利释放”的阶段，且兼具游戏公司和互联网平台属性，我们采用分部估值法 (SOTP) 和 PEG (市盈率相对盈利增长比率) 两种模型进行交叉验证。

5.2 PEG 估值分析

PEG是评估高成长股最有效的指标之一。公式为：PEG = P/E ÷ 盈利增长率。

• 市盈率 (P/E)： 根据市场一致预期，心动公司2025年的预测净利润约为11亿-12亿人民币。当前市值（约320亿港元，合人民币约300亿元）对应的2025E P/E 约为 25倍 - 27倍。如果采用更为乐观的分析师预期（如招银国际、中金等上调后的盈利预测），对应P/E可能在 17倍 - 20倍 之间 [8, 11]。
• 增长率 (G)： 2024年净利润扭亏，2025年上半年净利润同比增长235%。保守估计，未来3年（2025-2027）的复合年增长率（CAGR）将保持在 40% - 50% 。
• PEG 计算： 取P/E = 22x，G = 45%，则 PEG ≈ 0.49。
• 结论： PEG < 1 通常被视为低估，PEG < 0.5 则是极度低估。市场目前尚未完全定价其高成长性，主要受限于对游戏行业持续性的担忧。对比网易（PEG > 1，P/E ~16x但增长仅10%左右）和腾讯（PEG > 1.2），心动公司的成长性价比极高 [12]。

5.3 相对估值与同业比较

分析： 心动公司的估值理应高于纯游戏公司（如IGG），向拥有社区壁垒的平台型公司（如哔哩哔哩、腾讯）靠拢。当前其P/E与网易接近，明显被低估。

5.4 目标价测算

综合多家券商研报及我们的内部模型：

• 保守情形： 给予2025年 20x P/E，目标价约 75 港元。
• 基准情形： 给予2025年 25x P/E（考虑到平台属性溢价），目标价约 93 港元。
• 乐观情形： 市场情绪好转，PEG修复至0.8，对应目标价可达 110 港元 以上。
• 综合建议目标价区间： 88.50 港元 - 103.20 港元。这与国金证券给出的103.2港元目标价以及花旗、高盛等机构上调后的目标价区间（81-82港元）基本吻合且略有上浮，反映了我们对2026年增长的信心 [2, 11, 13]。

6. 筹码分析与流动性

6.1 股权结构：集中度高，利益一致

• 管理层持股： 创始人黄一孟持股约32.88%，联合创始人戴云杰持股约11.01% [6]。管理层合计持股接近45%，且近年来未见大规模减持，显示了对公司长远发展的信心。这种高比例的创始人持股保证了战略执行的稳定性。
• 机构持股： 主要机构投资者包括Vanguard (2.36%)、BlackRock (1.09%) 以及国内公募基金如华夏基金、富国基金等。机构持股比例相对分散，说明市场定价权在一定程度上掌握在流动性较强的资金手中。
• 散户比例： 散户持股比例较高（约45%），这导致股价在短期内容易受情绪面影响波动较大，但也意味着一旦趋势形成，跟风盘会带来强劲的动量 [14]。

6.2 港股通（南向资金）分析

作为港股通标的，南向资金（“北水”）是心动公司定价的重要力量。

• 持仓趋势： 数据显示，南向资金在2024年底至2025年初持续净流入，持仓比例稳步提升。这表明内地投资者对这款“家门口”的优质资产认知度更高，更愿意为其业绩反转买单。
• 交易活跃度： 南向资金交易额占比较大，往往在股价回调时充当“稳定器”，在突破时充当“助推器”。

6.3 股票回购与做空数据

• 回购计划： 公司在2026年1月6日宣布了一项最高达4亿港元的股票回购计划 [15]。这一动作释放了强烈的信号：管理层认为当前股价（约65-70港元）被低估。回购不仅直接增厚EPS，更在二级市场提供了坚实的买盘支撑。
• 做空情况： 截至2026年1月初，做空比率约为12.6%，处于中等水平。随着股价回升和利好频出，潜在的“逼空”（Short Squeeze）行情可能进一步推高股价 [15]。

7. 技术形态与趋势分析

7.1 价格行为 (Price Action)

• 长期趋势： 周线图显示，股价在2024年筑底（约22港元）后，走出了一个教科书式的反转形态。2025年9月创下的52周新高89.40港元是当前的多头目标。
• 中期调整： 从89.40港元回调至2025年12月的低点60.00港元附近，回调幅度约33%，属于健康的获利回吐。
• 近期走势： 2026年1月初，股价在60-62港元区间获得强支撑，并伴随回购消息跳空高开，收复65港元关口。K线图上形成了潜在的“双底”或“头肩底”右肩结构。

7.2 均线系统与动量指标

• 均线： 日线级别，股价正在挑战20日均线（约66.50港元）。此前出现的“死叉”（10日线下穿20日线）正在修复。一旦股价有效站稳68港元上方，各周期均线将重新形成多头排列。
• MACD： 日线MACD指标在零轴下方即将形成“金叉”，绿柱缩短，显示空头力量衰竭，多头动能正在积聚。
• RSI： 相对强弱指数（RSI）目前位于52左右的中性区域，既无超买也无超卖，这为后续的上涨留出了充足的空间 [13]。

7.3 支撑位与压力位

• 关键支撑位：
  • 60.00 - 62.00 港元： 强支撑带，也是近期调整的底部区域和机构吸筹区。
  • 52.00 港元： 长期牛熊分界线，若跌破则趋势反转（概率较低）。
• 关键压力位：
  • 72.00 - 73.50 港元： 短期成交密集区，也是前期反弹的高点。
  • 82.00 港元： 重要的心理关口和多个分析师的目标价下限。
  • 89.40 港元： 前期高点，突破即打开通往100港元以上的空间。

7.4 波浪理论 (Elliott Wave) 分析

从波浪理论的视角来看，心动公司目前正处于大三浪（主升浪）中的第5子浪或全新的上升推动浪的初期。

• 第1浪： 22港元 -> 40港元。
• 第2浪： 40港元 -> 30港元（回调）。
• 第3浪： 30港元 -> 89.40港元（主升，涨幅最大）。
• 第4浪： 89.40港元 -> 60.00港元（当前调整结束）。
• 第5浪（预期）： 从60港元启动，目标测算通常为第1浪的长度或第3浪幅度的0.618倍。
  • 测算目标：60 + (89.4 - 30) * 0.618 ≈ 96.7 港元。
  • 这也与我们基本面估值的目标区间高度重合。

8. 风险因素分析

在做出投资决策前，必须充分考虑以下风险：

1. 新游表现不及预期： 公司的估值高度依赖于后续产品（如《仙境传说：新启航》等）的成功。若新游延期或流水未达标，将导致戴维斯双杀。
2. TapTap 用户增长瓶颈： 国内移动互联网用户已近天花板，如果TapTap无法有效拓展海外市场或挖掘下沉市场，其平台估值逻辑将受损。
3. 行业监管风险： 虽然政策趋稳，但针对算法推荐、数据隐私或游戏充值限额的潜在监管措施仍可能对业务造成冲击。
4. 市场竞争加剧： 腾讯、网易等巨头若加大对垂直渠道的投入，或者Bilibili等社区分流用户，可能挤压TapTap的市场份额。
5. 宏观经济波动： 若全球经济衰退导致广告主预算削减，TapTap的广告收入将直接受到影响。

9. 综合投资建议与具体策略

9.1 投资建议综述

心动公司是当前港股TMT板块中难得的兼具“业绩反转确定性”和“长期平台想象力”的标的。其“零分成”模式构筑了独特的生态壁垒，自研游戏的爆发则为其提供了强大的造血能力。随着回购计划的实施和技术面调整的结束，当前正是中长线资金布局的良机。

9.2 具体交易策略

• 建议操作： 买入 / 增持 (Accumulate)
• 买入区间： 64.00 港元 - 68.00 港元
  • 策略：在当前价格区间分批建仓。若股价回踩62.00港元附近，可加大买入力度。
• 止损位： 58.00 港元
  • 逻辑：如果股价有效跌破58港元，意味着波浪理论的第4浪调整逻辑失效，或者基本面出现未被察觉的恶化，应果断离场观望。
• 短期目标价： 73.50 港元
  • 逻辑：触及前期反弹高点，短线投资者可在此处减仓获利。
• 中期目标价（6-12个月）： 88.50 港元
  • 逻辑：回测52周高点，也是基本面修复后的合理估值中枢。
• 长期目标价（12个月+）： 103.00 港元
  • 逻辑：基于2026年业绩全面释放及TapTap生态价值重估的乐观预期。

9.3 资金管理建议

建议投资者不要一次性满仓。可将资金分为三份：30%在当前价位建仓，30%在突破70港元并站稳后加仓，剩余40%作为机动资金，在股价回调至60-62港元区间时进行补仓，以摊低成本。

免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。投资者应根据自身风险承受能力独立做出投资决策。报告中的数据和观点基于公开信息整理，不保证其准确性或完整性。