宇通客车 (600066.SH) 深度投资价值研究报告：低利率时代的红利资产与全球化阿尔法的双重共振

1. 核心观点与投资逻辑综述

1.1 核心推荐逻辑：稀缺的“攻守兼备”资产

在当前全球宏观经济环境复杂多变、中国国内资本市场步入“低利率时代”的背景下，宇通客车（600066.SH）凭借其独特的商业模式和财务特征，展现出了极其稀缺的投资价值。作为全球大中型客车行业的绝对龙头，宇通客车不仅具备高股息资产的防御性（类债属性），更因其在海外市场的强劲扩张和针对性政策豁免优势，具备了显著的成长性（阿尔法属性）。

本报告基于2026年初的市场环境，通过详尽的基本面复盘、宏观背景分析及多维度估值模型测算，认为宇通客车正处于估值重塑与业绩戴维斯双击的关键窗口期。

主要投资逻辑如下：

1. 宏观定价锚的重塑（分母端红利）：截至2025年末，中国10年期国债收益率已下行至1.85%的历史低位区间 [1, 2]。在全社会“资产荒”的背景下，权益资产的定价逻辑发生深刻变化。宇通客车常年维持的高比例分红政策（历史股息率常年维持在5%-7%区间，部分年份甚至更高 [3, 4]），使其与无风险收益率之间的利差（Spread）处于历史高位。根据股利贴现模型（DDM）理论，无风险利率的下行将直接大幅提升高股息资产的理论估值中枢。
2. 出海业务的“豁免阿尔法”（分子端驱动）：市场此前普遍担忧欧盟反补贴关税将终结中国车企的出海红利。然而，深入的政策研究表明，欧盟针对中国电动汽车的反补贴税（Regulation (EU) 2024/2754）明确将设计用于运输9人以上的大型客车（M3类）排除在征税范围之外 [5, 6]。这一政策豁免构成了宇通客车相对于乘用车企（如上汽、比亚迪等）的巨大护城河。叠加公司在欧洲、拉美、东南亚等地的深耕布局，其海外业务正从“量增”转向“利增”的高质量发展阶段。
3. 业绩兑现的确定性与爆发力：2024年至2025年，公司业绩持续超预期兑现。特别是2025年三季度，在出口高毛利产品的拉动下，归母净利润同比增长高达78.98% [7, 8]。这表明公司的经营杠杆效应正在释放，且随着电池成本下降和单车售价（ASP）提升，盈利能力仍有上行空间。

1.2 目标价与评级

综合考虑绝对估值法（DDM、DCF）与相对估值法（PE），我们认为宇通客车在2026年的合理价值区间为 38.50元 - 44.20元。相较于当前约34元的股价水平，具备20%以上的安全边际和上行空间。维持“买入”评级，建议投资者积极配置。

2. 宏观背景与行业周期：低利率与大出海的时代交汇

2.1 宏观环境：低利率时代的资产配置范式转移

2.1.1 无风险利率下行对权益资产的重定价

进入2026年，中国宏观经济政策延续了逆周期调节的主基调，货币政策保持宽松。根据最新的市场数据，中国10年期国债收益率在2025年底跌破1.9%关口，收报于1.85%附近 [1, 9]。这一利率水平不仅刷新了近年来的新低，更标志着中国资本市场正式进入了长期低利率环境。

在金融学定价公式 $P = D / (r - g)$ 中，分母端折现率 $r$ 的微小下降，对于分红稳定（$D$确定性高）且有一定增长（$g > 0$）的资产而言，将带来估值的非线性提升。

• 资产荒的现实：银行理财收益率普遍下行，高等级信用债收益率被极度压缩，使得能够提供稳定现金流回报的权益资产成为机构资金（保险、社保、年金）的必争之地。
• 红利策略的深化：市场对红利股的追逐已从单纯的“高股息”转向“红利+成长”的可持续红利策略。宇通客车正是这一策略的完美标的。

2.2 行业周期：全球客车市场的结构性复苏

2.2.1 供给侧的出清与龙头集中度提升

经过过去几年的疫情洗牌和补贴退坡，中国客车行业经历了残酷的供给侧改革。中小客车企业纷纷退出市场或被边缘化，行业集中度进一步向龙头聚集。宇通客车在中国大中型客车市场的占有率长期稳居30%以上，行业龙头的地位无可撼动 [10, 11]。

2.2.2 需求侧的“双轮驱动”

• 国内市场：进入“存量更新”周期。随着2015-2017年上一轮新能源公交车大规模推广期的车辆陆续达到8-10年的置换周期，叠加国家“以旧换新”政策的支持，国内公交市场正迎来温和复苏 [12, 13]。同时，旅游客运市场的恢复也带动了高端座位客车的需求。
• 海外市场：进入“技术输出”周期。不同于以往的低价竞争，当前中国客车出海的核心竞争力在于新能源产业链的领先优势。无论是在欧洲的高端市场，还是在拉美、中东的发展中市场，中国新能源客车在续航、三电系统可靠性、智能化水平以及全生命周期成本（TCO）上均具备显著优势 [14, 15]。

3. 公司基本面深度剖析：财务韧性与业务护城河

3.1 财务表现复盘：穿越周期的盈利修复

宇通客车在2024-2025年期间展现了极强的业绩爆发力，成功走出了此前受疫情影响的低谷，进入了新一轮的增长通道。

3.1.1 营收与利润的剪刀差

从2024年到2025年三季度，公司的一个显著财务特征是利润增速远高于营收增速。这一“剪刀差”现象深刻反映了公司盈利质量的提升。

• 2024年全景：2024年前三季度，公司实现营业收入240.75亿元，同比增长27.04%；而归母净利润达到24.32亿元，同比增长131.49% [16]。全年出口销量突破1.4万辆，创下历史新高 [17]。
• 2025年进阶：
  • 2025 H1：受一季度淡季及高基数影响，上半年营收161.29亿元，微降1.26%，但净利润仍录得19.36亿元，同比增长15.64% [18]。这表明即便在营收持平的情况下，公司通过成本控制和结构优化依然实现了利润增长。
  • 2025 Q3爆发：单季度实现营收102.37亿元，同比增长32.27%；归母净利润13.57亿元，同比增长78.98%；扣非后净利润10.66亿元，同比增长66.77% [7, 8]。

3.1.2 盈利能力的核心驱动力

分析宇通客车净利率从2024年的个位数攀升至2025年Q3的13.3%左右 [8]，我们发现主要由以下三大因素驱动：

1. 产品结构优化（出口溢价）：
   • 海外市场的单车售价（ASP）显著高于国内。根据2024年数据，新能源出口单车ASP高达234万元，而整体平均仅为94万元 [14]。
   • 随着出口销量占比的提升（2024年已接近30% [13]），高毛利的海外业务直接拉升了整体毛利率中枢。
2. 成本端的红利（锂价下行）：
   • 2024-2025年，电池级碳酸锂价格从高位回落并长期维持在低位震荡。动力电池作为新能源客车最大的成本项（约占整车成本的30%-40%），其价格下降显著增厚了整车厂的毛利空间。宇通通过与供应商（如宁德时代）的长期协议和规模采购，最大化地享受了这一成本红利。
3. 规模效应与经营杠杆：
   • 随着销量的回升，公司的产能利用率提高，折旧摊销等固定成本在单车成本中的占比下降。同时，期间费用率（销售、管理、研发）在收入高增的背景下得到有效摊薄，体现出极佳的经营杠杆效应 [14]。

3.2 核心业务支柱：被低估的出海护城河

3.2.1 欧盟关税豁免：巨大的政策阿尔法

这是当前宇通客车投资逻辑中最关键、也是市场认知存在预期差的一环。2024年下半年，欧盟对中国电动汽车发起了严厉的反补贴调查，并加征了高额关税。市场一度恐慌，担心这会波及所有中国车企。

然而，通过对欧盟委员会发布的实施条例（Implementing Regulation (EU) 2024/2754）的详细解读，我们发现了对宇通极为有利的政策细节：

• 征税对象明确：反补贴税主要针对设计用于运输9人及以下（M1类）的乘用车 [5]。
• 豁免对象确立：设计用于运输9人以上的大型客车（M3类）明确不在征税范围内 [6]。

这意味着什么？

1. 竞争优势扩大：相比于面临高额关税（如上汽集团面临35.3%额外关税 [5]）的乘用车企，宇通客车在欧洲销售的主力车型（E12、U12等纯电大巴）无需承担额外税负。这使得公司能够继续保持极具竞争力的价格优势，或者在维持价格不变的情况下享受比竞争对手更高的利润率。
2. 份额稳固：2023年，中国制造商在欧洲电动客车市场的份额已达28% [6]。在关税豁免的保护下，这一市场份额不仅不会受到侵蚀，反而可能因为欧洲本土厂商转型缓慢（大众、戴姆勒等传统巨头在电动大巴领域成本高昂）而进一步提升。

3.2.2 全球化版图的深化

除了欧洲这一高势能市场，宇通在“一带一路”沿线国家的布局也进入了收获期：

• 中亚与独联体：在哈萨克斯坦等国，宇通针对极寒天气开发的E18PRO纯电公交车成功经受住了-25℃的考验，树立了极佳的品牌口碑 [19]。2025年初，公司再次获得土库曼斯坦700台公交的大额订单 [13]，显示出在该区域的统治力。
• 拉美与东南亚：受益于当地环保政策的驱动（如智利、哥伦比亚的公交电动化计划），宇通凭借完善的售后服务体系和极高的性价比，持续获得批量订单 [10]。
• 技术输出模式：不同于简单的整车出口，宇通在部分国家（如哈萨克斯坦、巴基斯坦）探索KD（散件组装）模式，既规避了整车关税，又加深了与当地政府的合作关系。

3.3 技术研发与产品力：不仅仅是组装厂

宇通客车在研发上的高投入是其保持长期竞争力的基石。2025年上半年，公司研发支出7.46亿元，占营收比例高达4.63%，在同行业中居于较高水平 [18, 20]。

• 睿控E平台：这是宇通自主研发的新能源商用车技术平台，集成了高安全超能电池、多合一碳化硅控制器、高效电驱桥等核心技术。该平台使得宇通客车在能耗上比竞品低10%-15%，直接降低了客户的运营成本（TCO）。
• 智能网联与辅助驾驶：公司在智能驾驶领域持续投入，已实现自动驾驶巴士在特定场景（如园区、机场）的商业化示范运营。此外，AEBS（紧急制动系统）、车道偏离预警等主动安全技术的标配，提升了产品的安全溢价 [18]。
• 氢燃料电池：针对长距离运输场景，宇通开发了全系列氢燃料电池客车，并已在郑州、张家口等地大规模运营。虽然目前氢能车销量占比不高，但这为未来5-10年的技术路线竞争储备了战略棋子 [18]。

4. 估值模型与价值区间测算

为精准评估宇通客车在2026年初的投资价值，我们将摒弃单一的市盈率（PE）估值法，转而采用更加契合公司“高分红+稳增长”特征的股利贴现模型（DDM），并辅以自由现金流折现（DCF）和相对估值法进行交叉验证。

4.1 核心估值变量设定

在进行模型测算前，我们需要确定几个关键的宏观与公司层面的假设参数：

1. 无风险收益率 ($R_f$) ：取中国10年期国债收益率 1.85% [1]。这是低利率环境下估值重塑的核心变量。
2. 市场风险溢价 ($ERP$) ：考虑到当前全球经济的不确定性，我们维持相对谨慎的假设，取 6.0%。
3. Beta系数 ($beta$) ：宇通客车作为高分红、低波动的蓝筹股，其Beta值通常低于1。参考历史数据及近期市场表现，取 0.70 [21]。
4. 股权资本成本 ($K_e$) ： 根据CAPM模型计算：$K_e = R_f + \beta \times ERP = 1.85\% + 0.70 \times 6.0\% = \mathbf{6.05\%}$。 注：仅6%左右的股权成本极其罕见，这直接大幅提升了未来现金流的现值。

4.2 估值模型一：两阶段股利贴现模型 (DDM)

DDM模型最适合评估拥有稳定分红历史且分红意愿强烈的企业。宇通客车承诺并实施了高比例分红（历史分红率常年在50%甚至100%以上 [4]），是DDM模型的最佳适用对象。

模型假设：

• 基期股息 ($D_0$) ：参考2025年分红预案及历史惯例。2025年上半年每股分红0.5元，预计2025全年每股分红合计不低于1.50元（基于EPS约2.0元和75%分红率）。故设 $D_0 = 1.50$ 元。
• 第一阶段（高速增长期，2026-2028年）：受益于海外市场扩张和国内更新周期，预计净利润及股息年复合增长率 ($g_1$) 为 10%。
• 第二阶段（永续增长期，2029年及以后）：假设公司进入成熟期，增长率回归长期通胀水平 ($g_2$)，取 1.5%。

测算过程：

1. 未来三年股息预测：
   • 2026E ($D_1$): $1.50 \times (1 + 10\%) = 1.65$ 元
   • 2027E ($D_2$): $1.65 \times (1 + 10\%) = 1.815$ 元
   • 2028E ($D_3$): $1.815 \times (1 + 10\%) = 1.9965$ 元
2. 终值 ($TV$) 计算： $TV = \frac{D_3 \times (1 + g_2)}{K_e - g_2} = \frac{1.9965 \times 1.015}{0.0605 - 0.015} = \frac{2.026}{0.0455} \approx 44.53 \text{ 元}$
3. 现值求和 ($PV$) ： $PV = \frac{1.65}{1.0605} + \frac{1.815}{(1.0605)^2} + \frac{1.9965 + 44.53}{(1.0605)^3}$ $PV = 1.56 + 1.61 + \frac{46.5265}{1.192} \approx 1.56 + 1.61 + 39.03 = \mathbf{42.20 \text{ 元}}$

DDM模型结论：宇通客车的理论内在价值为 42.20元。

4.3 估值模型二：相对估值法 (PE)

虽然PE法较为粗略，但它是市场最常用的定价工具。

• EPS预测：基于2025年前三季度业绩（净利润32.92亿元 [8]），且考虑到四季度通常为结算旺季，保守预计2025年全年归母净利润为43亿元。对应总股本22.14亿股，2025E EPS $\approx$ 1.94元。预计2026年净利润增长10%，2026E EPS $\approx$ 2.13元。
• 合理PE倍数：
  • 历史中枢：宇通历史PE中枢约在15x左右。
  • 估值溢价：考虑到其出海成长属性被验证（从纯周期股向成长股切换），以及高股息在低利率环境下的溢价，给予 18x - 20x 的前瞻PE倍数是合理的。
• 目标价测算：
  • 下限：$2.13 \text{元} \times 18\text{x} = 38.34 \text{元}$
  • 上限：$2.13 \text{元} \times 20\text{x} = 42.60 \text{元}$

4.4 估值模型三：股息率倒数定价法（类债定价）

在极致的低利率环境下，宇通客车可以被视为一张“永续浮息债券”。

• 目标股息率：参考长江电力、神华等高息股，当无风险利率为1.85%时，市场往往愿意将高确定性资产的股息率买至 3.5% - 4.0%。
• 隐含股价：
  • 若市场要求4.0%股息率：$1.65 \text{元} (2026E D1) / 4.0\% = 41.25 \text{元}$
  • 若市场要求3.5%股息率：$1.65 \text{元} / 3.5\% = 47.14 \text{元}$

4.5 综合价值区间

汇总是德科技模型结果：

表 1：宇通客车估值模型汇总表

最终结论：我们给予宇通客车 38.50元 - 44.20元 的合理价值区间。

5. 筹码结构与技术面分析：资金博弈的真相

5.1 机构持仓透视：聪明钱的动向

5.1.1 北向资金的战术调整

数据显示，截至2025年3月31日，香港中央结算有限公司（北向资金）持有宇通客车的比例为4.03%，较上季度有所下降 [22]。 深度解读：

• 获利了结：宇通股价在2024年实现了翻倍上涨，部分外资机构在2025年初选择阶段性兑现利润，属于正常的战术操作，而非战略性看空。
• 长线逻辑未变：尽管持仓微降，但外资依然是公司的重要股东。考虑到宇通的高ESG评级和清晰的分红政策，依然符合外资的长线审美。

5.1.2 国内公募的接力

与外资微降形成对比的是，国内公募基金的持仓结构正在优化。2024年年报显示，虽然持股基金总数有所减少（减少81个），但增持的基金达到37个 [22]。 解读：这表明筹码正在从“广泛持有的非核心仓位”向“深度研究的核心重仓”集中。这种筹码集中度的提升，通常意味着持股信心更强，更能承受短期波动，有利于股价的长期稳定。

5.1.3 股东户数分析

截至2025年3月31日，宇通客车股东户数为5.37万户，较2024年底仅微增2.36% [23]。 解读：

• 筹码锁定良好：在股价经历了一轮大幅上涨后，股东户数并没有显著激增（没有出现“散户接盘”的典型特征）。
• 比较优势：相对于汽车行业平均3.79万户的股东数 [24]，宇通的股东结构虽然略显分散，但考虑到其市值体量，这一数据处于健康区间。

5.2 技术面形态与量价分析

• 长期趋势（月线/年线）：宇通客车正处于一个完美的长期上升通道中。年线（250日均线）持续向上发散，支撑有力。这反映了基本面反转带来的长牛特征。
• 中期形态（周线）：股价在30-35元区间构建了一个大型的“空中加油”平台。这一震荡整理平台消化了2024年的获利盘，为下一阶段的上涨蓄势。
• 关键点位：
  • 强支撑位：30.80元。这是前期成交密集区的上沿，也是半年线（120日线）的重要防守位。
  • 压力位/突破点：35.50元。这是近期的高点压力位。一旦放量突破此位置，将打开通往40元上方的上升空间。
  • 量能观察：近期成交量温和放大，显示在33-34元附近有资金持续承接。

6. 投资策略与风险提示

6.1 投资策略建议

基于上述深度分析，我们针对不同类型的投资者提出以下策略建议：

1. 对于稳健型/收益型投资者（养老金、险资、长期个人投资者）

• 策略：长期持有，红利复投。
• 逻辑：将宇通客车视为一张“可抗通胀、本金可增值的高息债券”。在1.85%的国债收益率环境下，宇通提供的4%-5%股息率极具吸引力。
• 操作：现价（约34元）即可配置底仓。若因市场波动股价回调至32元以下（对应股息率接近5%），应视为“千金难买”的加仓良机。建议利用每年两次的分红现金流进行复投，以享受复利效应。

2. 对于进取型/交易型投资者

• 策略：波段操作，博弈突破。
• 逻辑：博弈年报超预期及欧洲市场订单消息的催化。
• 操作：
  • 左侧交易：在32.00-33.00元箱体下沿吸纳筹码。
  • 右侧交易：密切关注35.50元关键阻力位。若股价带量突破35.50元，确认新一轮主升浪开启，可顺势加仓，目标看向40-42元。
  • 止损：若股价有效跌破29.50元（长期趋势线支撑），则需警惕基本面逻辑生变，建议止损离场。

6.2 风险提示

在乐观预期的同时，投资者必须保持清醒，关注以下潜在风险：

1. 地缘政治与贸易壁垒升级的风险： 虽然目前欧盟对M3类客车豁免关税，但不排除未来欧盟修改规则，将制裁范围扩大至大型客车，或者针对特定企业（如宇通）发起反规避调查。这是悬在头顶的最大“达摩克利斯之剑”。
2. 原材料价格反弹风险： 公司当前的盈利能力很大程度上受益于处于低位的碳酸锂价格。若2026年全球锂资源供给收缩导致价格大幅反弹，将直接侵蚀公司的新能源客车毛利率。
3. 汇率波动风险： 公司出口收入占比较高且主要以美元或欧元结算。若人民币大幅升值，将产生汇兑损失，并削弱公司产品在海外市场的价格竞争力。

免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。