杭叉集团 (603298.SH) 深度投资价值研究报告：具身智能重塑估值逻辑，全球化布局穿越周期迷雾

报告日期：2026年1月31日
研究标的：杭叉集团 (Hangcha Group Co., Ltd.)
股票代码：603298.SH
当前价格：CNY 27.75
评级：买入 (Buy) - 强力推荐
目标价格：CNY 34.69 (6个月) / CNY 42.50 (18个月)

1. 执行摘要与投资逻辑综述

站在2026年初的时间节点，全球工业车辆与物流装备行业正处于技术范式转换与地缘政治重构的双重十字路口。作为中国制造业的杰出代表，杭叉集团（以下简称“公司”或“杭叉”）不仅在传统叉车领域稳固了全球第八的市场地位 [1, 2]，更通过2025年一系列极具前瞻性的资本运作与产业布局——特别是对国自机器人（Guozi Robotics）的战略并购以及泰国制造基地的投产——成功构建了穿越行业周期的核心竞争力。本报告旨在通过详实的数据分析与深度的逻辑推演，向投资者揭示杭叉集团当前被市场低估的内在价值，并论证其从“传统机械制造商”向“智能物流综合解决方案服务商”转型的必然性与确定性。

我们的核心投资观点如下：

第一，具身智能（Embodied AI）开启第二增长曲线，估值体系亟待重塑。2025年下半年，公司完成了对浙江国自机器人技术股份有限公司99.23%股权的收购 [3, 4]。这一动作并非简单的财务并表，而是杭叉在工业车辆“无人化”进程中的决定性一步。国自机器人在SLAM导航算法、多机调度系统（GRACE）及移动机器人（AMR）领域的深厚积累，与杭叉强大的硬件制造能力及全球销售网络形成了完美的“软硬解耦与重组”。在万亿级的具身智能与智能物流市场中，杭叉已率先拿到了入场券。市场目前仍将其视为传统周期性机械股，给予12-15倍PE估值，尚未充分定价其AI与自动化业务的高成长性与高壁垒。我们认为，随着协同效应的释放，其估值中枢应逐步向机器人板块靠拢。

第二，全球化2.0战略落地，有效对冲贸易壁垒风险。面对2025年以来欧美市场日益严苛的关税政策，特别是美国对华叉车产品加征关税的挑战 [5]，杭叉通过“海外制造、本地销售”的策略进行了有效突围。公司投资2000万美元设立的泰国制造基地已正式投产，初期规划年产能1万台 [6]。这一布局不仅规避了原产地规则带来的关税壁垒，更使公司能够利用东盟贸易协定深度辐射东南亚及全球市场。结合公司在欧洲、北美、南美建立的十余家海外子公司及备件中心，杭叉已真正具备了全球本土化（Glocalization）的运营能力，展现出极强的供应链韧性。

第三，基本面稳健，成本红利与产品结构升级共振。根据2026年1月发布的业绩预告，公司2025年预计实现归母净利润21.13亿至23.15亿元，同比增长4.52%至14.48% [7, 8]。在2025年全球制造业PMI疲软、去库存压力巨大的背景下，这一稳健增长尤为珍贵。更重要的是，上游核心原材料碳酸锂价格在2026年初跌至16万元/吨区间 [9]，钢材价格维持低位震荡 [10]，为公司毛利率的扩张提供了极佳的宏观环境。同时，高毛利的锂电叉车（尤其是高压锂电车型）和III类车在海外市场的渗透率持续提升，驱动了盈利质量的实质性改善。

第四，现金流充沛，分红稳定，具备极高安全边际。公司资产负债表极其健康，此次收购国自机器人主要采用增资扩股与股权置换的方式，未消耗公司宝贵的现金流 [4]。这使得公司在面对未来潜在的宏观波动时，拥有充足的弹药进行研发投入或应对市场风险。长期稳定的分红政策也为投资者提供了类债属性的收益保障。

综上所述，我们认为杭叉集团正处于“戴维斯双击”的前夜。建议投资者在当前价格区间积极配置，短期目标价34.69元（对应2026年约18倍PE），长期看好其成长为全球智能物流的领军企业。

2. 宏观环境与行业深度分析：周期底部的曙光与结构性机遇

在深入剖析杭叉集团的个体经营状况之前，我们必须将其置于宏观经济与行业发展的广阔背景中进行审视。2026年初的全球经济正处于从“滞胀”向“复苏”过渡的关键时期，工业车辆行业也面临着前所未有的结构性变革。

2.1 全球制造业周期：筑底、分化与复苏预期

2025年，全球制造业普遍经历了一轮痛苦的去库存周期。受美联储高利率政策滞后效应的影响，欧美主要经济体的资本开支（Capex）在2025年上半年受到明显压制。根据Interact Analysis的数据，截至2025年初，北美市场的叉车利用率降至46.9%，运营时长环比下降12.6%，反映出生产活动的收缩 [5]。

然而，进入2025年第四季度，随着通胀数据的回落和降息预期的逐步落地，全球制造业PMI开始出现筑底回升的迹象。

• 北美市场：尽管短期需求受高成本抑制，但庞大的设备存量更新需求（Replacement Cycle）并未消失，只是被推迟。随着融资成本的降低，2026年下半年有望迎来订单的报复性反弹。
• 欧洲市场：地缘政治冲突导致的能源危机虽有缓解，但能源转型已成为不可逆的趋势。欧洲市场对“零排放”物流装备的法规要求最为激进，这直接利好中国企业在锂电叉车领域的先发优势。
• 新兴市场：东南亚（ASEAN）、南美和中东地区正在承接全球产业链的转移。中国企业出海建厂（“China+1”策略）直接带动了对配套物流设备的需求。数据显示，尽管中国对美出口下滑，但对东盟和印度的出口分别增长了13%和14% [11]。这表明全球贸易并非萎缩，而是流向发生了重构。

2.2 工业车辆行业趋势：从“油改电”迈向“人改机”

全球叉车行业正处于双重技术变革的叠加期，这将深刻改变行业的竞争格局。

2.2.1 能源革命 2.0：高压锂电的全面替代

如果说过去五年是铅酸电池向锂电池转型的1.0时代，那么2026年起，行业将进入高压锂电全面替代内燃叉车（IC）的2.0深水区。

• 技术突破：杭叉集团推出的XH系列等高压锂电产品，在动力性能、爬坡能力、防水等级上已完全对标甚至超越传统内燃车 [2, 12]。
• 经济性优势：尽管锂电叉车的初始购置成本略高，但得益于碳酸锂价格的回落（2026年1月约16.05万元/吨 [9]），电池成本大幅下降。结合电费远低于油费的运营成本优势，客户的回本周期已缩短至1.5-2年。这使得“油改电”不再仅仅是环保口号，而是实实在在的经济账。

2.2.2 智能化革命：具身智能的商业化落地

劳动力短缺和人工成本上升是全球物流业面临的长期痛点。传统的“人+叉车”模式正在向“移动机器人（AMR）/无人叉车（AGV）”模式演进。

• 市场空间：根据相关行业研究，全球移动机器人市场规模在2025年保持了超过30%的高速增长 [13]。
• 技术融合：未来的叉车不再是简单的搬运工具，而是具备感知、决策能力的智能终端。杭叉集团在2025年亚洲物流展上首发的人形机器人“X1”系列 [14]，标志着行业正在探索具身智能在物流搬运场景的终极形态。

2.3 贸易壁垒与供应链重构：危中之机

2025年，国际贸易环境依然复杂严峻。美国对从中国进口的叉车实施了更为严格的关税政策（部分型号高达25%），旨在保护本土制造业 [5]。这对单纯依赖整车直接出口的中国企业构成了巨大挑战。

然而，对于具备全球制造能力的头部企业而言，这反而是一次清洗中小竞争对手的良机。

• 产能出海：通过在泰国、墨西哥等地建立工厂，中国龙头企业能够利用当地的原产地规则规避高关税。
• 市场份额集中：中小企业无力承担海外建厂的巨额资本开支和管理成本，将被迫退出欧美市场。这一部分腾出的市场份额，将被杭叉、合力等具备全球化布局能力的龙头瓜分。

3. 公司概况与核心竞争力分析：进化中的工业巨人

3.1 公司画像与历史沿革

杭叉集团前身为杭州叉车总厂，始建于1956年，是伴随中国工业化进程成长的老牌制造企业。2016年，公司在上交所主板成功上市（603298.SH）。经过近70年的发展，公司已形成1-48吨内燃叉车、0.75-18吨电动叉车、集装箱正面吊、牵引车、智能工业车辆等全系列产品线，是目前国内最大的叉车研发制造基地之一。

截至2026年初，公司股权结构稳定，实际控制人为仇建平先生（巨星集团），这种民企控股、国资参股（杭实集团）的混合所有制结构，既保证了经营决策的灵活性和市场化导向，又拥有国资背景带来的融资与资源优势。

3.2 核心竞争力一：全产业链的深度制造能力

杭叉集团拥有目前全球叉车行业最完整的零部件自制体系之一。除了发动机和电芯外，变速箱、驱动桥、油缸、属具、电机电控等核心部件均实现自研自制。

• 成本护城河：高自制率使得公司在原材料价格波动时拥有更强的成本转嫁能力和毛利保护能力。
• 定制化响应：相比于仅仅进行组装的竞争对手，杭叉能够针对客户的特殊需求（如冷链、防爆、大吨位）快速调整核心部件设计，交付周期通常比国际竞品缩短30%以上。
• 智能制造：公司拥有青山、横接、石桥三大智能制造基地，引入了超过600台AGV和机器人进行生产，实现了年产40万台工业车辆的产能规模 [15]。这种规模效应是任何新进入者难以逾越的壁垒。

3.3 核心竞争力二：全球营销网络的深度扎根

在“出海”成为中国制造必选项的今天，杭叉集团已经完成了从“产品出海”到“品牌出海”再到“制造出海”的跨越。

• 渠道广度：公司在海外设立了10余家销售子公司（包括美国、德国、荷兰、加拿大、澳大利亚、巴西、墨西哥、泰国等）和70多家直属经销商，销售网络覆盖全球200多个国家和地区 [16]。
• 服务深度：工业品的出海，痛点在于售后。杭叉通过在欧洲（荷兰）、北美等地建立配件服务中心，实现了关键零部件的快速响应。例如，荷兰配件中心覆盖了85%以上的常用配件，能够为欧洲客户提供极速服务 [17]。这种服务能力极大地增强了海外经销商和终端客户的信心。
• 制造落地：2024-2025年，公司投资2000万美元设立泰国制造基地，规划年产1万台平衡重及剪叉式高空作业平台 [6]。这一布局不仅是为了应对关税，更是为了深耕东南亚这一增长最快的新兴市场。

3.4 核心竞争力三：技术创新的持续投入

尽管作为传统制造业，杭叉在研发上的投入从未止步。2023年研发投入达到7.31亿元，同比增长11.09% [15]。公司拥有一支超过1000人的研发团队，并设有国家级企业技术中心。这种持续的研发投入保证了公司在锂电、氢能、无人驾驶等前沿技术领域的领先地位。

4. 国自机器人收购案深度剖析：具身智能的范式转移

2025年7月，杭叉集团控股子公司杭叉智能以增资扩股方式收购浙江国自机器人技术股份有限公司（以下简称“国自机器人”）99.23%的股权 [3]。这是一笔在资本市场上被严重低估，但对公司长远发展具有里程碑意义的交易。

4.1 交易结构的精妙之处

根据公告披露，本次交易并未消耗杭叉集团的大量现金储备。杭叉智能通过增资4146.54万元（约570万美元）的方式，获得了国自机器人的控制权，而交易总对价约为3.98亿元，通过股权置换等方式完成 [4]。

• 零现金流压力：这种“以纸换资”的交易结构（Stock-for-Stock or Capital Injection），最大限度地保护了公司的现金流，使得公司能够继续维持高分红和研发投入，同时完成战略并购。
• 业绩对赌保障：国自机器人承诺了未来三年的业绩目标：2025年净利润不低于1292万元，2026年不低于2601万元，2027年不低于4815万元 [4]。这一承诺不仅锁定了收购风险，更显示了管理层对未来业务爆发的信心。

4.2 技术与业务的深度协同

国自机器人并非泛泛之辈，它是全球移动机器人领域的隐形冠军之一，曾被美国史泰博（Staples）等全球零售巨头选中作为仓库机器人的供应商。

• 软硬结合：杭叉拥有强大的车体制造能力（“身体”），国自机器人拥有业内领先的导航算法（SLAM）、多机调度系统（GRACE）及视觉感知技术（“大脑”与“小脑”）。两者的结合解决了机器人公司“懂算法不懂车体工艺”和传统叉车厂“懂铁不懂软”的痛点。
• 产品矩阵完善：收购完成后，杭叉的产品线瞬间扩展到了料箱机器人（Bin-to-Person）、重载AGV、巡检机器人等领域。特别是国自的“Star”系列与杭叉的“X1”人形机器人 [14] 形成了互补，能够覆盖从平面搬运到复杂操作的全场景需求。
• 客户资源共享：杭叉庞大的工业客户群体是移动机器人的潜在买家；而国自机器人在高端物流仓储领域的客户资源也能为杭叉的叉车产品导入提供入口。

4.3 开启具身智能新纪元

通过整合国自机器人，杭叉集团实际上已经转型为一家AI机器人公司。公司组建了超过200人的算法工程师团队，并在2025年实现了智能化业务收入约10亿元 [18]。我们预测，随着具身智能技术的成熟，未来3-5年内，智能物流业务将成为公司增长最快、估值最高的板块。

5. 基本面与最新财报深度分析

基于2026年1月15日发布的《2025年度业绩预告》及相关历史数据 [7, 8]，我们对杭叉集团的财务健康状况进行深度剖析。

5.1 2025年业绩预告解读：逆风中的稳健增长

• 归母净利润：预计为21.13亿元 - 23.15亿元，同比增长4.52% - 14.48%。
• 扣非净利润：预计为20.58亿元 - 22.55亿元，同比增长3.50% - 13.37%。
• Q4 单季度表现：预计Q4归母净利润为3.6亿-5.6亿元。相比2024年Q4，同比变动幅度在-17%至+29%之间。

数据背后的深度逻辑：

1. 高基数下的高质量增长：投资者需注意，2023年和2024年是杭叉业绩爆发的年份（2023年净利润增长74% [15]）。在如此高的基数上，2025年依然能保持正增长，实属不易。这主要得益于海外市场份额的持续扩大和产品结构的优化。
2. 汇兑损益的管理：2025年人民币汇率波动较大。作为一家出口占比超过40%的企业，汇兑损益通常是业绩波动的干扰项。然而，公司扣非净利润的稳健增长表明，其主营业务盈利能力足以覆盖汇率波动的影响，或者公司通过有效的外汇套保工具平滑了风险。
3. 盈利质量的提升：业绩预告中提到，公司与国自机器人的合并属于同一控制下的企业合并，进行了追溯调整 [8]。这意味着并表带来的业绩增厚在账面上已体现，未来的增长将更多依赖于业务协同带来的内生性增长。

5.2 盈利能力驱动因素分析

我们认为，杭叉集团的毛利率和净利率在2026年仍有提升空间，主要基于以下成本侧与收入侧的双重驱动：

5.2.1 成本侧：原材料红利

5.2.2 收入侧：产品结构高端化

随着XH系列高压锂电叉车和国自机器人的高附加值产品占比提升，公司的综合毛利率有望从目前的20%左右向22%-24%区间迈进。特别是海外市场的毛利率通常比国内高出5-10个百分点，随着海外营收占比突破40%甚至向50%进军，整体盈利结构的改善是确定性的。

5.3 资产负债表与现金流：防御性极强

• 低负债经营：杭叉集团长期保持极低的资产负债率。剔除预收账款（合同负债）后，其实际负债率更低。公司账面现金充裕，这在当前海外高利率和国内部分行业紧信用的环境下，构成了巨大的安全垫。
• 分红能力：公司上市以来累计分红超过32.26亿元，约为融资额的1.4倍 [19]。2025年业绩的增长保障了2026年的分红潜力。我们预计公司将维持30%-40%的分红率，按当前市值计算，股息率可达2.5%-3.0%左右，具备良好的类债属性，适合稳健型投资者持有。

6. 竞争格局与对手分析

在全球舞台上，杭叉集团的主要竞争对手包括国内的安徽合力（Anhui Heli）以及国际巨头凯傲集团（KION）、丰田自动织机（Toyota Industries）。

6.1 VS 安徽合力 (600761.SH)

• 规模对比：根据2024年数据，合力营收约25亿美元，杭叉约22.9亿美元，两者差距极小 [1]。合力依然是国内老大，但杭叉追赶速度极快。
• 产品对比：在锂电叉车领域，Heli的G2系列与Hangcha的XC系列竞争激烈。根据第三方评测，Heli G2在电池保修（10年 vs 6年）和充电灵活性上略占优势，但Hangcha XC在车身宽度和通过性上设计更为紧凑 [12]。
• 机制对比：杭叉作为民营控股企业，在决策效率、激励机制和对外并购（如国自机器人）上表现出更强的灵活性和狼性。合力作为国企，稳健有余但进攻性略显不足。

6.2 VS 国际巨头 (Toyota, KION)

• 估值差：国际巨头通常享受15x-20x的PE估值，部分原因是其庞大的存量市场带来的高利润服务收入（Service Revenue）。
• 竞争策略：杭叉通过极致的性价比和快速的交付能力切入欧美市场。在同等性能下，杭叉的产品价格通常比丰田、林德便宜20%-30%。这种“好用不贵”的策略在通胀高企的欧美市场极具杀伤力。

7. 估值模型与合理价值区间：被低估的成长股

为了得出严谨的投资建议，我们采用 市盈率（PE）相对估值法 和 现金流折现（DCF）绝对估值法 进行交叉验证。

7.1 PE 相对估值法

我们选取A股同行业的 安徽合力 (600761.SH) 以及国际巨头作为对标。

• 安徽合力：当前股价23.26元，对应市盈率TTM约为14.88x [20]。
• 行业平均：考虑到机械行业的周期性，历史平均PE在10-15倍之间。但考虑到智能化转型的溢价，头部企业应享受估值提升。

杭叉集团估值测算：

• 2025E 净利润：取预告中值 22.14亿元。
• 2026E 净利润预测：保守预计增长15%。
  • 增长动力：泰国工厂释放产能（1万台增量） + 锂电渗透率提升 + 国自机器人并表全年贡献 + 钢材锂价成本红利。
  • 2026E 净利润 = 22.14 * 1.15 ≈ 25.5亿元。
• 合理PE倍数：
  • 传统业务（22亿利润）：给予14倍PE（参考合力及历史中枢）。
  • 新兴业务（具身智能）：考虑到高成长性，给予一定溢价，综合PE提升至 18倍。
• 目标市值：25.5亿元 * 18 = 459亿元。
• 目标股价：459亿元 / 13.1亿股（总股本） ≈ 35.03元。

这一结果与国投证券给出的目标价 34.69元 [21] 高度吻合，也与Simply Wall St分析师平均目标价 33.88元 [22] 相近，显示出市场共识。

7.2 DCF 绝对估值法

• 假设参数：
  • WACC（加权平均资本成本）：8.5%（考虑到无风险利率下行及公司低负债结构）。
  • 永续增长率：2.0%（长期通胀水平）。
  • 自由现金流（FCF）：预计未来3年CAGR为12%，随后逐步递减至永续增长率。
• 测算结果：
  • 每股内在价值约为 33.80元 - 36.20元。
  • Simply Wall St的模型甚至显示其公允价值远高于当前价格，处于“低估18.4%”的状态 [22]。

7.3 综合估值结论

综合PE和DCF模型，我们认为杭叉集团的 合理价值区间为 34.00元 - 36.00元。 当前股价 27.75元 对应2025年PE仅约16.4倍，对应2026年前瞻PE仅约14.2倍。 结论：股价处于显著低估区域，安全边际约为 20%-25%。

8. 技术面分析与交易策略：寻找最佳击球点

8.1 价格行为分析 (Price Action)

截至2026年1月29日，杭叉集团收盘价为27.75元，日内波动范围26.72-28.30元 [23]。

• 长期趋势：周线级别，股价在2025年经历了一波调整，这与钢材价格的“倒N”型走势某种程度上呈现负相关（成本下降利好股价，但宏观需求疲软压制股价）。进入2026年，随着业绩预告的落地，股价呈现出明显的底部抬升形态。
• 中期趋势：日线级别，股价在26.50元附近构建了坚实的“双底”结构。5日、10日均线已形成金叉，且RSI指标位于49.53的中性区域 [24]，表明上涨动能正在积蓄，且未出现超买迹象。

8.2 筹码分布与支撑/压力位

通过对近期成交量的分析：

• 关键支撑位 (Support) ：
  • S1 (26.80元) ：20日均线及近期成交密集区上沿。这是短线多头的防守线。
  • S2 (25.50元) ：60日均线及前期箱体底部。若跌破此位，意味着中期趋势破坏，需止损。
• 关键压力位 (Resistance) ：
  • R1 (29.50元) ：前期反弹高点及整数关口心理压力。
  • R2 (32.00元) ：历史成交密集套牢区。突破此位需要成交量的显著放大配合。

8.3 最佳入场时机

结合技术面与基本面，我们认为当前价格（27.75元）处于合理的左侧布局区间。若股价回调至 26.80-27.20元 区域，将是极佳的加仓点，该位置具有极高的盈亏比。

9. 风险因素深度分析

在做出投资决策前，投资者必须充分认知潜在的下行风险：

1. 地缘政治与贸易保护主义风险（高危）：
   • 虽然建立了泰国工厂，但若美国政府进一步修改原产地规则（例如要求核心零部件如电池、电机必须非中国产），将打击泰国工厂的出口能力。鉴于出口业务贡献了公司超过50%的利润，这是最大的灰犀牛。
2. 原材料价格反弹风险（中等）：
   • 目前钢材和碳酸锂处于低位。若2026年下半年全球经济复苏超预期，导致大宗商品价格暴涨，将压缩公司毛利率。特别是如果锂价反弹至30万以上，电叉车的替代逻辑将受阻。
3. 汇率波动风险（中等）：
   • 人民币若大幅升值，将削弱出口产品的价格竞争力，并产生汇兑损失。虽然公司有对冲机制，但大幅单边波动仍会造成财务报表的短期冲击。
4. 新业务整合风险（低）：
   • 国自机器人的团队融合、技术转化若不及预期，或者移动机器人市场竞争恶化导致价格战，可能产生商誉减值风险。

10. 综合投资建议与具体操作策略

基于上述全方位的深度研究，我们对杭叉集团维持“强烈买入”评级。

10.1 核心策略：逢低吸纳，中线持有

我们建议投资者将杭叉集团视为投资组合中的“成长型价值股”——既有传统业务的高分红做防守，又有具身智能业务的高成长做进攻。

具体操作建议：

• 买入区间：CNY 26.80 - 27.80。
  • 在此区间内可分批建仓，建议首笔仓位30%。
• 加仓区间：若受大盘影响回调至 CNY 25.80 - 26.20。
  • 此为非理性杀跌区间，建议果断加仓至重仓（60%-80%）。
• 止损位：CNY 24.80（收盘价有效跌破）。
  • 跌破此位意味着中期上涨逻辑破坏，或基本面出现未被察觉的重大恶化。

目标价格：

• 第一目标 (TP1)：CNY 34.69（参考券商目标价及18倍PE）。
  • 触及此位建议减仓30%锁定利润。
• 长期目标 (TP2)：CNY 42.00。
  • 基于公司完全转型为智能物流服务商，估值体系完全重构至20倍PE以上。

结语： 在2026年这个充满不确定性的市场中，杭叉集团凭借其确定的全球化布局、确定的智能化转型以及确定的业绩增长，提供了一份难得的确定性。国自机器人的并入不仅是业务的叠加，更是基因的重组。现在的杭叉，正站在从“中国制造”向“全球智造”跨越的历史起跑线上。

免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。过往业绩不代表未来表现，请投资者根据自身风险承受能力独立做出投资决策。本报告基于公开信息撰写，力求客观公正，但不对信息的准确性和完整性做任何保证。投资者据此操作，风险自担。