洛阳钼业（603993.SH _ 03993.HK）深度投资价值研究报告：资源巨头的价值重估与全球化新征程

1. 核心投资逻辑与战略综述

1.1 投资评级：强力买入（Strong Buy）

报告日期：2026年1月6日
目标价格区间（A股）：26.50元 - 29.00元
目标价格区间（H股）：21.00港元 - 24.50港元
风险评级：R4（中高风险）

1.2 核心观点摘要

洛阳钼业（CMOC Group Limited）正处于其发展历程中至关重要的转折点。作为全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，公司不仅在2025年完成了刚果（金）TFM混合矿与KFM铜钴矿两大世界级项目的产能爬坡，确立了全球新能源金属龙头的地位，更通过收购巴西黄金资产，成功构建了“铜-钴-金”三足鼎立的战略版图。本报告认为，市场当前尚未充分定价公司在产能释放后的自由现金流爆发能力以及黄金业务带来的估值中枢提升逻辑。

在铜价因长期供给刚性与AI数据中心、能源转型双重需求驱动而步入长牛周期的背景下，洛阳钼业凭借其行业领先的产量增速和极具竞争力的成本优势，展现出极高的业绩弹性。同时，随着刚果（金）权益金争议的尘埃落定及出口配额制度的常态化，压制估值的地缘政治折价有望逐步修复。基于对2026年及中长期基本面的深度推演，我们认为洛阳钼业具备显著的“戴维斯双击”潜力。

1.3 关键驱动因素

• 铜钴产能的爆发式增长：随着TFM混合矿项目达产及KFM一期的稳定超产运行，公司2025年铜产量已突破60万吨大关，并有望在2026年向80万-100万吨的长期目标迈进。这一量级的跃升不仅显著摊薄了单位固定成本，更使公司成为全球铜供给增量的核心贡献者之一。
• 黄金业务开启第二增长曲线：2025年底宣布斥资10.15亿美元收购Equinox Gold在巴西的黄金资产，标志着公司正式切入贵金属赛道。这一战略举措预计将在2026年直接贡献约8吨黄金产量，在对冲工业金属周期波动的同时，享受金价高位运行带来的利润增厚。
• 贸易与矿山的深度协同：旗下IXM贸易平台不仅为公司提供了覆盖全球的销售网络和市场情报，更通过期现结合的经营模式有效平抑了短期价格波动风险，优化了公司的营运资本管理。

2. 宏观环境与行业供需深度剖析

2.1 铜：超级周期的延续与结构性短缺

铜作为“电气化时代的石油”，其战略地位在2026年愈发凸显。我们判断，铜价将在2026年维持高位震荡上行的态势，均价中枢有望上移至11,000-12,000美元/吨区间。

2.1.1 供给端的脆弱性

全球铜矿供给正面临前所未有的挑战，这种脆弱性主要源于以下几个维度：

• 资本开支长期不足的滞后效应：过去十年间，全球主要矿业巨头对绿地项目的投资严重不足，导致新增产能极其有限。现有主力矿山（如智利、秘鲁的老牌矿山）普遍面临矿石品位下降、开采深度增加带来的成本上升问题。
• 地缘政治与社区干扰：从巴拿马Cobre Panama矿山的关停，到南美地区频发的社区抗议与罢工，供给侧的扰动已成为常态。J.P. Morgan等机构预测，2026年全球矿产铜供应增速将进一步放缓至1.4%左右，远低于需求增速。
• 资源民族主义的抬头：资源国（如刚果金、赞比亚、智利等）通过提高特许权使用费、实施出口配额等手段加强对资源的控制，客观上增加了项目开发的不确定性和时间成本。

2.1.2 需求端的双轮驱动

• AI算力基建的爆发：数据中心是典型的高能耗、高铜耗场景。随着生成式AI的普及，高性能数据中心的建设对铜缆、连接器及配电设施的需求呈现指数级增长。市场预计2026年仅数据中心带来的铜需求增量就将达到47.5万吨。
• 能源转型的刚性支撑：尽管部分地区电动汽车渗透率增速有所放缓，但绝对增量依然巨大。每辆电动汽车的用铜量是传统燃油车的4倍以上。此外，全球电网的升级改造、风光储能装机的持续增长，构成了铜消费坚实的基本盘。

2.2 钴：供需再平衡与政策底部的确立

钴市场在经历了2023-2024年的价格崩塌后，2025年已出现明显的触底信号。

• 刚果（金）的供给侧改革：作为全球最大的钴生产国，刚果（金）政府于2025年引入的出口配额制度（Export Quota System）是扭转市场预期的关键变量。通过限制出口总量（2025年剩余额度及2026年配额均受到严格管控），政府意在消除现货市场的过剩库存，将钴价推回至可持续的盈利区间。
• 手抓矿（ASM）的退出：在低价环境下，高成本的手抓矿几乎完全退出市场，供给端的边际收缩为价格企稳提供了支撑。
• 电池技术的路径之争：虽然磷酸铁锂（LFP）电池在中低端市场占据主导，但在追求高能量密度的高端车型及航空航天领域，三元电池（NCM）仍具有不可替代性。随着钴价回落至历史低位，其性价比重新凸显，有望延缓“去钴化”的进程。

2.3 黄金：避险与储备需求的双重共振

在全球地缘政治摩擦加剧、美元信用体系面临挑战的背景下，黄金的货币属性与避险属性得到双重强化。

• 央行购金潮：以新兴市场国家为代表的全球央行持续增加黄金储备，成为金价上涨的长期动力。
• 降息周期的利好：随着美联储在2025-2026年逐步进入降息周期，实际利率的下行将进一步降低持有黄金的机会成本，支撑金价维持在2,500美元/盎司以上的历史高位。

3. 公司核心资产与业务运营全景

洛阳钼业之所以能成为最具投资价值的矿业标的之一，在于其拥有极其优质、难以复制的全球资产组合。

3.1 刚果（金）铜钴板块：世界级双子星

3.1.1 TFM（Tenke Fungurume Mining）

• 资产概况：TFM是全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿之一，位于著名的加丹加铜钴成矿带。洛阳钼业持有其80%的权益。
• 运营现状：随着混合矿项目的全面达产，TFM已建成数条现代化生产线。2025年，TFM通过技术改造和流程优化，铜回收率和处理量均创下新高。
• 未来潜力：TFM拥有巨大的资源潜力，深部勘探显示仍有显著的增储空间。公司正持续推进TFM的精细化管理，旨在通过数字化矿山建设进一步降低现金成本。

3.1.2 KFM（Kisanfu）

• 资产概况：KFM是世界上最大、最高品位的未开发铜钴矿项目之一，洛阳钼业于2020年从Freeport手中购得，并以惊人的“洛钼速度”实现了投产。
• 运营亮点：KFM一期项目自投产以来，一直保持超产状态。其极高的矿石品位（铜平均品位超2.5%，钴平均品位超0.8%）使其具备极强的成本竞争力，即便在钴价低迷时期也能保持盈利。
• 二期扩建：公司已启动KFM二期工程的可行性研究与建设准备。预计二期项目投产后，将新增铜产能10万吨以上，进一步巩固公司在行业内的成本领先地位。

3.2 巴西黄金板块：战略拼图的补齐

2025年底收购Equinox Gold巴西资产是公司战略的一步妙棋。

• 资产组合：包括Aurizona、Fazenda、Santa Luz和RDM四座在产金矿。这些矿山均位于巴西矿业开发成熟的地区，基础设施完善。
• 资源量与寿命：合计拥有探明及控制黄金资源量超过500万盎司，平均剩余服务年限超过10年。
• 运营协同：洛阳钼业在巴西已拥有成熟的铌磷业务团队，对当地法律法规、劳工关系及社区环境了如指掌。此次收购将充分利用现有的管理平台，实现供应链、物流及行政管理的深度协同。

3.3 中国钼钨板块：稳定的现金奶牛

• 三道庄与上房沟：公司在国内拥有的这两座矿山是全球最大的原生钼矿田之一。
• 市场地位：作为全球第一大钼生产商和重要的钨生产商，公司在国内特钢及硬质合金产业链中拥有极高的话语权。
• 盈利特性：该板块不仅贡献了稳定的现金流，且由于开采技术成熟、成本低廉，在钼钨价格上行周期中往往能贡献超预期的利润弹性。

3.4 巴西铌磷板块：农业周期的受益者

• 铌业务：作为全球第二大铌生产商，公司与巴西CBMM共同主导全球铌供给。铌作为钢铁工业的“维生素”，在高端钢材中的应用不可或缺，需求稳步增长。
• 磷业务：巴西作为全球农业大国，对化肥需求巨大。公司的磷业务直接服务于当地农业，具有显著的区位优势和物流成本优势。

3.5 IXM贸易板块：产融结合的典范

IXM是全球第三大基本金属贸易商。不同于纯粹的贸易公司，IXM已完全融入洛阳钼业的产业生态。

• 销售渠道：将公司在刚果（金）、巴西的产品销往全球，特别是中国市场。
• 风险管理：利用期货衍生品工具，对矿产品进行套期保值，锁定销售利润，平滑业绩波动。
• 市场情报：IXM遍布全球的交易网络为公司提供了第一手的供需数据，辅助公司进行精准的产能调度和战略决策。

4. 2026年财务预测与价值评估模型

4.1 财务预测核心假设

基于对宏观环境及公司运营的分析，我们设定如下关键假设用于财务建模：

表 1: 关键业务指标预测假设 (2025E - 2027E)

4.2 盈利预测结果

基于上述假设，我们构建了公司的损益表预测模型。

表 2: 核心财务数据预测摘要 (单位：亿元人民币)

注：2025E数据参考公司前三季度业绩及四季度指引推算；2026E及2027E为模型预测值。

4.3 估值模型分析

我们采用相对估值法（PE、EV/EBITDA）与绝对估值法（DCF）相结合的方式，以确保估值结果的稳健性。

4.3.1 相对估值法 (Relative Valuation)

我们选取了A股及H股市场的同类矿业公司作为可比对象，包括紫金矿业、江西铜业、西部矿业及国际巨头Freeport-McMoRan。

表 3: 可比公司估值倍数矩阵 (基于2026E一致预期)

估值逻辑推演：

• PE法：考虑到洛阳钼业铜产量的高增速（优于紫金矿业）及新增黄金业务带来的估值重塑，理应享有接近紫金矿业的估值水平。保守给予2026年18倍PE。

  • 目标市值 = 335亿元 × 18 = 6,030亿元
  • 对应股价 = 6,030 / 216 (总股本) ≈ 27.9元

• EV/EBITDA法：矿业公司资本开支大，折旧摊销高，EV/EBITDA更能反映其现金流创造能力。给予2026年9倍EV/EBITDA。

  • 企业价值 (EV) = 580亿元 × 9 = 5,220亿元
  • 扣除净债务 (约350亿元) = 4,870亿元权益价值
  • 对应股价 = 4,870 / 216 ≈ 22.5元

4.3.2 绝对估值法 (DCF)

我们采用自由现金流折现模型（FCFF）对公司长期价值进行评估。

核心参数设定：

• 无风险收益率 (Rf) ：2.3%（参考中国十年期国债收益率）
• 市场风险溢价 (ERP) ：6.5%
• Beta系数：1.2（考虑大宗商品周期波动性）
• 加权平均资本成本 (WACC) ：8.5%
• 永续增长率 (g) ：2.0%（长期通胀预期）

DCF估值结果： 通过模型计算，公司权益价值约为5,850亿元，对应股价约为 27.08元。

4.3.3 敏感性分析

考虑到业绩对铜价的高度敏感性，我们构建了基于2026年铜价变动的价值矩阵。

表 4: 2026年合理股价对铜价与PE倍数的敏感性分析 (元/股)

4.4 估值结论

综合上述模型，我们确定洛阳钼业（A股）的合理价值区间为26.50元 - 29.00元。相较于当前约20.40元的价格，存在30%-45%的潜在上行空间。H股考虑到流动性折价及AH股溢价指数（目前约145），给予相应折算，目标价区间为21.00-24.50港元。

5. 筹码结构、资金流向与技术面分析

5.1 筹码结构与资金博弈

• 股东户数变化：数据显示，公司股东户数在2025年三季度末约为23.75万户，较年中及上年同期呈下降趋势。户均持股数的增加通常意味着筹码正从散户手中向机构手中集中，这是股价启动主升浪前的典型特征。
• 北向资金动向：作为拥有国际定价权的核心资产，洛阳钼业一直是北向资金（陆股通）的重仓标的。近期监测数据显示，北向资金在20元下方呈现持续净买入态势，累计持仓比例稳步提升。这表明外资机构对公司在全球铜供给中的稀缺性高度认可，并不畏惧短期波动。
• 机构持仓分析：2025年半年报及三季报显示，公募基金持仓家数及股数显著增加。特别是资源类ETF和主动管理型基金，纷纷将洛阳钼业配置为前三大重仓股。机构的一致性预期正在形成，这将为股价提供坚实的支撑。

5.2 技术面深度复盘

• 趋势形态：
  • 周线级别：股价自2023年底部启动以来，走出了标准的上升通道。目前股价运行在周线MA20之上，且多次回踩该均线均获得有效支撑，确立了中期上涨趋势。
  • 日线级别：近期股价在19.50-20.50元区间构建了一个坚实的箱体震荡平台（中枢整固）。这种高位横盘而非深幅回调，显示出多头力量极强，意在消化获利盘和套牢盘。
• 指标分析：
  • MACD：日线MACD在零轴上方再次金叉发散，红柱逐渐放大，显示新一轮上涨动能正在积蓄。周线MACD虽处于高位，但并未出现死叉，且与股价呈现良性背离（股价创新高，指标未显著回落）。
  • 成交量：在突破关键压力位（如20.55元前高）时，成交量往往显著放大，而在回调缩量时，量能萎缩极快。这种“涨时放量、跌时缩量”的量价配合是健康上涨行情的标志。
• 关键点位：
  • 强支撑位：19.15元（60日均线及箱体下沿）。
  • 第一压力位：20.55元（近期高点）。
  • 目标突破位：22.00元（历史密集成交区及心理关口）。一旦有效突破22元，上方将进入“真空区”，上涨空间将被彻底打开。

6. 投资策略与操作建议

基于基本面爆发、估值低估与技术面强势的三重共振，我们建议投资者采取**“积极配置、波段操作、中长线持有”**的策略。

6.1 具体操作建议

• 建仓区间：
  • A股：建议在19.50元 - 20.20元区间分批建仓。若因大盘系统性风险导致股价回调至19.00元附近，应视为绝佳的加仓机会，可大胆提高仓位。
  • H股：建议在19.50港元 - 20.00港元区间布局。H股的高股息率（预期股息率接近4%-5%）提供了更高的安全边际。
• 持仓周期：建议持有周期至少为6-12个月，以完整享受2026年铜价上涨及公司产能释放带来的业绩兑现红利。
• 止盈策略：
  • 第一目标位：26.50元。触及此价位时，可考虑减仓30%锁定利润。
  • 终极目标位：29.00元及以上。若铜价超预期突破13,000美元，股价有望挑战历史新高。
• 风控止损：若股价有效跌破17.50元（长期趋势线及重要平台支撑），则表明上涨逻辑可能被破坏（如铜价崩盘或地缘政治恶化），建议止损出局。

6.2 策略逻辑延伸

• 财报博弈：2026年3月发布的年报及一季报将是重要的催化剂。建议在财报发布前保持较高仓位，博取业绩超预期的收益。
• 对冲配置：考虑到巴西金矿的并入，投资者可将洛阳钼业作为投资组合中“工业金属+贵金属”的平衡配置工具。在通胀预期升温时，黄金业务将提供额外的超额收益。

7. 风险因素全面提示

在乐观预期的同时，投资者必须清醒认识到以下潜在风险：

1. 地缘政治风险（高敏感度）：

   • 刚果（金）政策变动：尽管目前关系稳定，但该国政治环境复杂。税收制度的调整、权益金计算方式的变更或出口政策的突然收紧，都可能对公司生产经营造成重大影响。
   • 国际贸易摩擦：作为中国企业拥有的海外战略资产，可能会在中美博弈加剧的背景下，面临欧美市场的监管审查或制裁风险（如《通胀削减法案》对电池材料来源的限制）。

2. 大宗商品价格波动风险：

   • 宏观经济衰退：铜钴是典型的强周期品种。若全球主要经济体（特别是中国和美国）在2026年陷入深度衰退，导致基础设施建设和消费需求大幅萎缩，铜价可能跌破成本支撑位，直接击穿公司的盈利模型。
   • 替代技术风险：若电池技术出现革命性突破（如无钴电池的大规模普及），将长期压制钴的需求和价格。

3. 汇率风险：

   • 公司的产品销售多以美元结算，而部分成本和报表以人民币计价。美元指数的大幅波动将导致汇兑损益的剧烈摆动，影响当期净利润。

4. 运营与并购整合风险：

   • 安全生产：矿山作业具有固有风险。任何重大的安全事故或环境污染事件都可能导致停产整顿，造成巨大的经济和声誉损失。
   • 跨国管理：巴西金矿收购后的文化融合、管理团队磨合及运营效率提升存在不确定性。若整合不及预期，可能导致商誉减值。

附录：主要财务指标历史与预测对比表

免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。投资者应根据自身风险承受能力独立做出投资决策。