1. 前言：站在产业变革与资本周期的十字路口

在半导体材料国产化浪潮与全球能源转型的宏大叙事中，碳化硅（SiC）作为第三代半导体的核心基石，正处于从“导入期”向“成长期”跨越的关键节点。天岳先进（SICC）作为中国碳化硅衬底领域的领军企业，在经历了2023-2024年的产能狂飙与2025年的行业价格洗牌后，正站在一个新的历史起点。

本报告旨在通过详尽的数据挖掘、严谨的基本面拆解以及多维度的技术分析，为投资者呈现一份关于天岳先进的立体画像。我们不仅关注其作为材料龙头的技术壁垒，更试图揭示在2025年财报“利空出尽”之后，公司如何在2026年由AI算力能源需求与新能源汽车（EV）800V平台普及所驱动的双重红利下，实现戴维斯双击（Davis Double Play）。我们将深入探讨其在导电型衬底领域的全球市场份额攻防战、资产负债表的修复逻辑、以及复杂的筹码结构背后所隐含的资金博弈。

2. 公司概况与核心投资价值：宽禁带半导体的“基石”

2.1 企业全景与战略定位

山东天岳先进科技股份有限公司成立于2010年，是一家专注于宽禁带半导体（第三代半导体）碳化硅衬底材料研发、生产和销售的高新技术企业。公司主营业务覆盖了半绝缘型和导电型碳化硅衬底两大核心领域，是全球少数具备从晶体生长、衬底加工到关键装备制造全产业链能力的IDM（垂直整合制造）材料厂商。

在战略定位上，天岳先进始终坚持“宽禁带半导体材料领军者”的愿景。公司不仅是国家工信部专精特新“小巨人”企业，更是国家制造业单项冠军示范企业。其核心价值在于突破了被西方国家长期封锁的碳化硅晶体生长技术，掌握了“液相法”与“气相法”（PVT）的核心工艺，不仅解决了国内下游器件厂商的“卡脖子”问题，更在全球范围内确立了技术话语权。

2.2 核心投资价值分析

2.2.1 技术壁垒：黑箱中的艺术与科学

碳化硅晶体生长被誉为半导体材料领域的“皇冠明珠”，其技术难度极高。与硅（Si）晶体的液相直拉法不同，碳化硅需要在2300°C以上的高温、密闭真空环境下，通过物理气相传输法（PVT）进行生长。这一过程如同在“黑箱”中进行，极其依赖热场设计、粉料合成及工艺控制。

天岳先进的核心竞争力在于其深厚的技术积累。公司依托山东大学晶体材料国家重点实验室的源头技术，经过十余年的产业化打磨，已经建立起极高的技术护城河。

• 大尺寸化突破：公司已率先实现6英寸衬底的规模化量产，并加速推进8英寸衬底的商业化进程。2025年3月，公司正式推出了12英寸碳化硅衬底产品矩阵，标志着其在超大尺寸晶圆制备技术上取得了从0到1的突破 [1]。这一突破不仅展示了公司在物理极限挑战上的成功，更为未来降低单位芯片成本（Die Cost）奠定了基础。
• 良率与品质：在导电型衬底领域，位错密度（Dislocation Density）和微管密度（Micropipe Density）是衡量产品质量的关键指标。天岳先进通过持续的研发投入（2025年上半年研发开支同比增长34.94% [2]），显著降低了致命缺陷密度，使其产品能够满足车规级MOSFET的严苛要求。

2.2.2 全球顶级的“朋友圈”与客户粘性

在半导体供应链中，认证周期长、客户粘性大是显著特征。天岳先进已成功切入全球功率半导体巨头的核心供应链，构建了极强的商业护城河。

• 国际巨头绑定：公司与全球功率半导体龙头英飞凌（Infineon）及汽车电子巨头博世（Bosch）签署了长期供应协议 [3]。2025年8月，公司进一步与东芝电子元件达成基本协议，双方将在SiC功率半导体特性提升与品质改善方面开展深度合作 [4]。这些合作不仅保障了公司的产能消化，更通过与巨头的联合研发，反向推动了公司技术工艺的迭代。
• 新兴领域拓展：除传统功率器件外，公司积极布局光电子领域。2025年7月，天岳先进与舜宇奥来达成战略合作，探索碳化硅在AR眼镜光波导镜片中的应用 [4]。这一跨界合作打开了碳化硅材料在消费电子领域的想象空间。

2.2.3 产能布局：规模效应的护城河

半导体材料行业具有典型的重资产属性，规模效应是降低成本的关键。天岳先进通过济南工厂和上海临港工厂的双基地布局，构建了强大的产能优势。

• 上海临港工厂：作为公司导电型衬底的主要生产基地，上海临港工厂二期项目正处于产能爬坡的关键期。截至2025年6月底，公司两大工厂合计设计产能已突破40万片 [4]。这种大规模的产能储备，使得公司在面对2025年行业价格战时，能够通过规模效应摊薄固定成本，维持市场份额。

3. 宏观环境、行业格局与市场份额深度解析

3.1 宏观环境：能源革命与算力时代的共振

当前，全球宏观经济正处于以“碳中和”为目标的能源革命与以“人工智能”为核心的算力革命的交汇点。这两大趋势共同构成了碳化硅行业长期增长的宏观基石。

• 能源革命（EV + PV）：新能源汽车（EV）正加速向800V高压快充平台演进。相比传统的400V平台，800V平台对功率器件的耐高压、耐高温性能提出了极高要求，碳化硅器件凭借其宽禁带特性成为唯一解。此外，光伏逆变器（PV Inverter）和储能系统对高效率能量转换的需求，也为碳化硅提供了广阔的增量市场。
• 算力革命（AI Data Center）：随着ChatGPT、Sora等生成式AI应用的爆发，数据中心的能耗问题日益凸显。AI服务器对电源转换效率（Power Usage Effectiveness, PUE）的要求极为苛刻。碳化硅功率器件在服务器电源模块（PSU）中的应用，可显著降低能耗并减少散热需求。台积电大幅上调2026年资本开支至520-560亿美元 [5]，预示着AI硬件需求的持续爆发，这将间接拉动上游高性能材料的需求。

3.2 行业格局：从“一超多强”到“双雄并立”

全球碳化硅衬底市场曾长期被美国Wolfspeed（原Cree）垄断。然而，近年来随着中国厂商的崛起，竞争格局发生了深刻变化。

• 市场份额重塑：根据证券时报引用的数据，天岳先进的导电型碳化硅衬底全球市占率已跃升至世界第二，仅次于Wolfspeed [6]。这一成就的取得，得益于公司在产能扩张上的果敢以及技术良率的快速提升。
• 价格战与行业出清：2024-2025年，全球碳化硅衬底产能集中释放，导致行业供需关系出现阶段性失衡，价格战随之而来。6英寸衬底价格的下降虽然挤压了厂商的短期利润，但也加速了中小厂商的出清。天岳先进凭借成本优势和长单锁定，成功在价格战中扩大了市场份额，体现了“剩者为王”的逻辑。

3.3 2025-2026年市场展望

展望2026年，行业将进入“后价格战”时代的修复期。

• 需求端：华泰证券预测，到2025年全球新能源车消耗SiC衬底数量将达199.6万片/年 [3]。叠加AI服务器电源及工业控制的需求，总需求量将保持30%以上的复合增长率。
• 供给端：随着二三线厂商扩产放缓及部分产能退出，供需格局有望在2026年趋于平衡。特别是8英寸衬底的商业化，将成为头部企业利润回升的新引擎。

4. 基本面与最新财报深度拆解：穿越“业绩底”

4.1 2024年报回顾：高光时刻

2024年是天岳先进业绩爆发的一年。根据财报数据，公司2024年全年实现营业收入17.68亿元，同比增长约40%（结合[15]推算）；归母净利润达到1.79亿元，同比增长高达491.56% [1]。这一业绩的取得，主要得益于导电型衬底产能的释放以及下游需求的旺盛。公司成功实现了从亏损到盈利的惊人逆转，验证了其商业模式的可行性。

4.2 2025年中期及三季报分析：至暗时刻的真相

进入2025年，公司业绩遭遇了显著的“倒春寒”。我们需要深入剖析其背后的原因，区分是经营性恶化还是暂时性因素。

深度归因分析：

1. 价格战冲击营收：2025年前三季度营收同比下降13.21% [7, 8]。这并非因为销量下降，而是公司为了抢占市场份额，主动配合行业降价趋势。考虑到衬底价格降幅普遍超过30%，可以推断公司的实际出货量仍在大幅增长。这种“以价换量”的策略有助于巩固行业地位，挤压竞争对手。
2. 研发投入刚性增长：在营收下滑的背景下，公司并未削减研发，反而大幅增加投入。前三季度研发费用达1.23亿元，同比增长29.75%，营收占比提升至11.09% [7]。这部分资金主要用于大尺寸衬底技术攻关及新应用领域拓展，虽然短期拖累了利润，但为长期竞争力蓄力。
3. 汇兑损益与财务费用：2025年汇率波动剧烈，导致财务费用大幅增加，对净利润造成了额外侵蚀 [7]。

4.3 税务补缴事件：一次性利空的出清

2025年底，公司发布公告称，经自查发现2019-2020年应补缴企业所得税及滞纳金合计8297.28万元 [9, 10, 11]。

• 会计处理：该笔款项将全额计入2025年当期损益。
• 影响评估：考虑到2025年前三季度归母净利润仅为112万元，这笔巨额补缴将导致2025年全年业绩大概率出现亏损（预计亏损额在8000万-1亿元区间）。
• 投资视角：这是典型的“非经常性损益”。虽然表观业绩难看，但这属于历史遗留问题的“财务洗澡”。利空一次性释放后，2026年业绩将不再受此拖累，且低基数效应将使2026年的同比增长数据异常亮眼。

4.4 2026年业绩前瞻

结合目前的手持订单与产能规划，我们预计2026年公司将迎来“业绩修复”与“成长加速”的双重拐点。

• 收入端：随着8英寸产品良率突破及海外客户（Infineon/Bosch）长单的执行，预计2026年营收有望重回高增长轨道，达到23-25亿元水平。
• 利润端：随着价格战趋缓、规模效应摊薄折旧以及无一次性税务支出，净利润有望实现报复性反弹。

5. 估值模型与合理价值区间分析

鉴于天岳先进处于高成长的重资产行业，且2025年业绩因偶发因素失真，传统的市盈率（PE）估值法在当前阶段失效。我们采用 市销率（PS） 模型为主，远期市盈率（Forward PE） 模型为辅进行综合估值。

5.1 PS（市销率）估值模型

半导体材料行业在高速成长期通常享受较高的PS溢价。参考美股Wolfspeed历史估值区间及A股半导体材料龙头的估值水平，给予公司15x-20x的PS倍数是合理的。

• 核心假设：基于2026年营收预测为23.00亿元（保守）至25.00亿元（乐观）。
• 估值计算：
  • 保守情景（18x PS）：$23.00 \times 18 = 414$ 亿元。
  • 中性情景（22x PS）：$24.00 \times 22 = 528$ 亿元。
  • 乐观情景（25x PS）：$25.00 \times 25 = 625$ 亿元。

5.2 远期PE估值模型

假设2027年公司进入成熟释放期，净利率恢复至行业平均水平（约20%）。

• 核心假设：2027年营收35亿元，净利润7亿元。
• 估值计算：给予高科技成长股60x-80x的PE。
  • $7 \times 60 = 420$ 亿元。
  • $7 \times 80 = 560$ 亿元。

5.3 综合价值区间

综合上述两种模型，我们认为天岳先进的合理市值区间为 480亿元 - 600亿元。

• 对应A股股价（总股本约4.3亿股）：111.60元 - 139.50元。
• 对应H股股价（考虑A/H溢价及汇率）：建议关注 85.00港元 - 105.00港元 区间。

当前A股股价约96.30元（2026年1月16日收盘），处于合理估值区间的下沿，具备较高的安全边际和上涨空间。

6. 筹码与技术面深度分析：寻找入场时机

6.1 筹码结构分析：机构换手与散户洗盘

筹码结构的变化是判断主力资金意图的关键线索。

• 股东户数变化：2025年Q3股东户数大幅增加至29,559户 [1]，这通常意味着在股价下跌过程中，筹码由机构向散户分散，是典型的“下跌中继”信号。然而，进入2025年Q4及2026年1月，随着股价的企稳回升，我们需要密切关注股东户数是否开始缩减，这将是主力资金重新收集筹码的信号。
• 重要股东动向：哈勃科技创业投资有限公司（华为系）在2025年底进行了数次减持 [1, 12]。虽然这被部分投资者解读为利空，但从一级市场投资逻辑看，这属于正常的获利退出。更重要的是，接盘方是谁？数据显示，北向资金在2025年Q4大幅加仓，持股量较上季增加20.62% [13]。这表明以长线价值投资为主的外资正在利用利空消息吸纳筹码，完成了与早期VC资金的换手。

6.2 筹码分布与成交量分析

• 筹码峰：在85.00-90.00元区间存在一个密集的单峰筹码区。这是2025年下半年股价筑底形成的“钻石底”。目前股价96.30元已站上该筹码峰，意味着底部获利盘开始锁定，支撑力度极强。
• 成交量：2026年1月初，A股和H股均出现放量上涨。特别是H股，成交额放大明显，伴随股价创出上市新高 [5]。这种“价升量增”的形态，确认了增量资金的进场。

6.3 技术形态深度分析

6.3.1 均线系统与动量指标

• 均线系统：日线级别上，MA20已成功上穿MA60和MA120，形成“金叉”后的多头排列。股价依托MA10（约92元）稳步上行，表明趋势已由跌转升。
• 动量指标：MACD指标在零轴上方持续发散，红柱放大，显示多头动能强劲。RSI指标位于60-70的强势区，尚未进入超买区，仍有上行空间。

6.3.2 价格行为与波浪理论

• H股形态（杯柄形态）：天岳先进H股（02631.HK）走出了教科书级别的“杯柄形态”（Cup and Handle）[14]。杯口阻力位在60-65港元区间已被强势突破，目前正处于突破后的加速期。根据形态测量理论，目标价位可看高至90港元以上。
• A股形态（W底/双重底）：A股在85-90元区间构筑了坚实的W底。颈线位95元已被突破，当前的回踩确认为有效突破。
• 波浪理论：当前处于**主升浪（第3浪）**的启动阶段。第1浪为2025年底的反弹，第2浪为受税务利空影响的回撤，当前第3浪由2026年业绩修复预期及宏观流动性宽松共同驱动，通常幅度最大、速度最快。

6.4 压力位与支撑位

• 强支撑位：88.00 - 92.00元。此区间汇聚了MA20均线支撑、前期箱体顶部以及筹码峰核心区，是极佳的防守线。
• 第一压力位：108.00 - 110.00元。整数关口及2024年上半年的成交密集区。
• 第二压力位：125.00元。历史高位附近的套牢盘区域。

7. 风险因素分析

在乐观预期的同时，投资者必须保持清醒，警惕以下潜在风险：

1. 行业竞争加剧风险：如果2026年全球碳化硅产能扩充速度超过需求增速，可能导致价格战持续，进而压缩公司毛利率，延缓盈利修复进程。
2. 技术迭代风险：虽然碳化硅是当前主流，但氧化镓（GaN）等第四代半导体材料在特定领域的研发进展可能构成长期替代威胁。此外，若竞争对手在8英寸良率上大幅领先，将削弱公司的技术护城河。
3. 地缘政治与供应链风险：半导体设备和材料是国际贸易摩擦的焦点。若关键原材料或设备进口受限，将影响公司产能扩张。
4. 2025年报业绩暴雷风险：虽然市场已预期亏损，但如果因资产减值或其他因素导致亏损额度远超预期（如超过2亿元），可能引发短期股价剧烈震荡。

8. 综合投资建议与具体策略

基于上述对基本面、行业趋势、估值模型及技术面的全方位分析，我们对天岳先进维持“买入”评级，并建议投资者积极把握2026年初的布局窗口。

8.1 投资核心逻辑总结

1. 困境反转：2025年的税务补缴与价格战构成了业绩的“绝对底部”，2026年将迎来高弹性的复苏。
2. 双轮驱动：新能源汽车800V渗透率提升与AI数据中心电源需求爆发，提供了确定的增量市场。
3. 龙头溢价：全球第二的市场份额与顶级客户结构，确立了其在产业链中的核心地位。
4. 资金共识：北向资金的逆势加仓与技术面的多头排列，显示聪明资金已完成建仓。

8.2 具体操作策略

8.2.1 A股策略 (688234.SH)

• 买入区间：建议在 92.00元 - 96.50元 区间分批建仓。现价96.30元可建立底仓（30%），若回调至20日均线（约92元）附近，大胆加仓（40%）。
• 目标价：
  • 短期目标（3-6个月）：112.00元（触及第一压力位）。
  • 中期目标（6-12个月）：135.00元（对应2026年合理估值）。
• 止损位：85.00元。若收盘价有效跌破W底的右脚支撑，说明反转逻辑被证伪，需严格止损。

8.2.2 H股策略 (02631.HK)

• 考虑到A/H股溢价率，H股具备更高的性价比。
• 买入区间：65.00 - 70.00港元。
• 目标价：95.00港元。
• 止损位：58.00港元。

免责声明： 本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。本报告基于公开信息编制，力求准确可靠，但不对信息的准确性或完整性做任何保证。投资者应自主作出投资决策并承担投资风险。报告中的预测和目标价仅代表分析师在当前时点的判断，未来可能随市场情况变化而调整。