1. 核心投资逻辑与执行摘要
1.1 投资评级与核心观点
在2026年1月31日这一时点审视百度（Baidu, Inc.），我们正处于一个极具张力的历史时刻。作为中国互联网最早的巨头之一，百度当前的投资叙事已从单一的“搜索引擎广告商”彻底转向“AI 全栈技术基础设施服务商”。市场对百度的定价长期受制于其核心广告业务的周期性波动及结构性衰退，然而，随着2026年1月1日昆仑芯（Kunlunxin）秘密递交香港IPO申请 [1]，以及Apollo Go自动驾驶业务在武汉等地接近盈亏平衡点 [2]，百度的“SOTP（分部加总）”估值修复行情已经启动。本报告给予百度“买入”评级，基于SOTP模型推导的合理目标价区间为180美元至200美元（美股）及175港元至195港元（港股），相较于当前约157美元/152港元的价格 [3, 4]，存在显著的估值修复空间。
投资的核心逻辑建立在三个支柱之上：首先，核心广告业务虽然承压，但其产生的强劲现金流为AI转型提供了无可替代的“燃料”，且162亿人民币的资产减值实际上完成了资产负债表的清洗，为2026年的利润释放奠定了基础；其次，AI业务已实质性跨越了概念验证阶段，AI智能云收入占比的提升及Apollo Go指数级的订单增长证明了商业模式的可行性；最后，昆仑芯的分拆上市将作为强效催化剂，显性化百度在半导体领域的深厚积累，进而触发市场对公司整体科技属性的重新定价。
1.2 关键催化剂与风险概览
未来的六至十二个月内，若干关键事件将直接驱动股价表现。最直接的催化剂是昆仑芯的IPO进程，预计其估值将达到160亿至230亿美元区间 [5]，这将直接为百度带来数百亿人民币的投资收益重估。此外，Apollo Go在国际市场的扩张——特别是阿布扎比和瑞士的商业化落地 [6]——将验证其技术出海的能力，打破市场对其仅能在国内运营的固有偏见。然而，投资百度亦面临严峻挑战。宏观经济的逆风导致广告主预算持续缩减，字节跳动等竞争对手在搜索广告领域的侵蚀已成定局。更深层的风险在于DeepSeek等开源模型引发的“百模大战”价格战，可能导致MaaS（模型即服务）业务陷入“增收不增利”的困境。尽管如此，考虑到百度当前仅约8-9倍的前瞻市盈率 [7]，此时的风险收益比（Risk-Reward Ratio）极具吸引力。
2. 宏观环境与行业竞争格局深度剖析
2.1 中国数字经济的结构性转型与广告市场寒冬
2026年初，中国经济正处于从房地产驱动向高质量科技驱动转型的关键深水区。这一宏观背景对数字广告行业产生了深远的影响。传统的以房地产、汽车、金融为核心的广告主群体正在经历预算的结构性收缩。根据Grand View Research的数据，虽然中国数字广告市场预计在2025年至2030年间将保持18%的复合增长率 [8]，但这一增长主要由新兴的短视频流媒体和直播电商驱动，而非传统的搜索引擎广告。
在这种环境下，广告主的投放逻辑发生了根本性变化，即从追求品牌曝光（Brand Awareness）转向追求极致的投资回报率（ROI）。这种转变对百度构成了双重打击：一方面，中小企业（SME）作为百度广告营收的基石，在经济放缓周期中最为脆弱，其广告支出的削减最为迅速且剧烈；另一方面，用户注意力的迁移使得广告预算大规模流向抖音、快手等短视频平台。2025年第三季度，百度在线营销收入同比下降18% [9]，这一降幅远超行业平均水平，清晰地揭示了搜索广告在存量博弈中的弱势地位。
2.2 生成式AI产业的“战国时代”
2026年的中国AI市场已进入“优胜劣汰”的残酷阶段。DeepSeek R1的发布及后续版本以极高的推理效率和破坏性的低价策略震撼了市场 [10]，迫使包括百度在内的所有大模型厂商重新思考商业模式。
在模型层，通用大模型（LLM）的边际成本正在极速趋近于零。DeepSeek的开源策略导致API调用价格大幅跳水，这意味着单纯依靠售卖模型API的商业模式将难以为继。百度文心一言（Ernie Bot）虽然月活跃用户已突破2亿 [11]，但在C端面临着字节跳动“豆包”的强力阻击，在B端则面临阿里“通义千问”开源生态的围剿。为了应对这一挑战，百度的战略重心必须从“卖模型”转向“卖应用”和“卖算力”。
在算力层，由于美国对华高端芯片出口管制的常态化，国产算力成为了极其稀缺的战略资源。这正是百度相较于纯软件公司的护城河所在。依托昆仑芯（Kunlunxin）的自主研发能力，百度能够在一定程度上规避供应链风险，并为自身的云服务提供成本可控的算力底座。这种“云智一体”的架构使得百度在面对DeepSeek引发的价格战时，拥有更厚的利润缓冲垫。
2.3 竞争对手全景图谱与百度的生态位
在当前的中国科技互联网版图中，百度的竞争对手已不再局限于传统的BAT（百度、阿里、腾讯），而是扩展到了字节跳动、华为以及新兴的AI独角兽。
- 字节跳动 (ByteDance) ：这是百度目前最危险的对手。抖音已经演变为事实上的“第二搜索引擎”，用户在寻找美食、旅游攻略甚至生活常识时，越来越多地习惯于打开抖音而非百度。字节跳动凭借其强大的算法推荐机制和闭环电商生态，不仅抢走了百度的用户时长，更抢走了最具商业价值的广告预算。此外，字节跳动在AI大模型领域的激进投入（如豆包、扣子）也直接威胁到百度在C端AI应用的领导地位 [12]。
- 阿里巴巴 (Alibaba) ：作为中国最大的云服务商，阿里云在IaaS层依然占据统治地位。在AI领域，阿里采取了更为灵活的“开源+自研”双轮驱动策略，通义千问在开发者社区的影响力日益增强。对于百度智能云而言，如何在阿里云的规模优势下寻找差异化生存空间，是其面临的主要挑战 [13]。
- 腾讯 (Tencent) ：虽然腾讯在AI大模型的起步稍晚，但依托微信这一国民级应用，其混元大模型在社交、游戏等场景的落地能力不容小觑。视频号广告的强劲增长也分流了部分品牌广告预算。
相比之下，百度的核心优势在于其技术的全栈性。从底层的昆仑芯芯片，到中间层的飞桨（PaddlePaddle）深度学习框架，再到上层的文心大模型及应用，百度构建了一个紧密耦合的技术闭环。这种闭环在单一环节可能不是最强的（例如芯片不如英伟达，云不如阿里），但在系统级优化和端到端效率上具有独特优势，特别是在私有化部署和垂直行业解决方案中，能够为客户提供更具性价比的选择。
3. 公司基本面深度分析：四大业务支柱的现状与前景
3.1 百度核心 (Baidu Core)：阵痛中的现金牛
百度核心业务长期以来是公司的营收支柱，主要包括搜索服务、信息流及其他在线营销服务。然而，2025年及2026年初的数据显示，这头“现金牛”正面临严重的“贫血”症状。
收入端的结构性塌陷：2025年第三季度，百度核心的在线营销收入为153亿元人民币，同比大幅下降18% [9]。这一跌幅不仅反映了宏观经济的疲软，更揭示了搜索广告商业模式的脆弱性。随着AI搜索（AI Overview）的引入，传统的“十条蓝链”被直接生成的答案所取代，这虽然提升了用户体验，但也压缩了竞价排名广告（SEM）的展示空间。这种“自我革命”式的产品迭代在短期内不可避免地带来了收入的负增长。此外，托管页（Managed Page）业务虽然在过去几年构建了闭环，但在流量大盘萎缩的背景下，其增长也遭遇了天花板。
尽管如此，百度核心业务依然拥有庞大的用户基数。百度App月活跃用户维持在6.76亿的水平，虽无显著增长，但依然是中国互联网最重要的信息分发入口之一。对于百度而言，当下的核心任务并非追求搜索广告的重回高增长，而是稳住基本盘，通过AI重构提升用户粘性，并尽可能延缓收入下滑的速度，为AI业务的造血争取时间。
3.2 百度智能云 (AI Cloud)：第二增长曲线的确立
与广告业务的颓势形成鲜明对比的是，百度智能云在2025年第三季度录得62亿元人民币的收入，同比增长21% [14]。这一增长率在当时低迷的云服务市场中显得尤为亮眼，确立了其作为百度第二增长曲线的地位。
增长驱动力分析：
- MaaS（模型即服务）的爆发：企业客户对大模型的需求从“尝鲜”转向“实战”。百度智能云凭借千帆大模型平台（Qianfan），为企业提供了从模型精调、预训练到部署的全流程服务。这种“卖铲子”的生意模式在AI淘金热中最为稳健。
- AI原生应用的带动：除了底层算力，百度还通过推出代码助手、智能客服等SaaS应用，直接切入企业的业务流程。例如，百度文库重构后的AI功能吸引了大量付费用户，这种从SaaS层反哺PaaS和IaaS的逻辑正在逐步跑通。
- 差异化竞争策略：面对阿里云和华为云的竞争，百度智能云并不追求全面的市场份额，而是专注于金融、能源、制造等对AI智能化需求强烈的垂直行业。通过深耕行业Know-How，百度在这些高价值领域建立了一定的壁垒。
3.3 自动驾驶 (Apollo Go)：黎明前的商业化拐点
Apollo Go（萝卜快跑）是百度布局时间最长、投入最大、但也是最具想象空间的业务。2026年被广泛认为是Robotaxi商业化的分水岭。
运营数据的指数级跃升：2025年第三季度，Apollo Go提供了310万次自动驾驶服务，同比增长212% [15]。这一数据不仅验证了技术的稳定性，更证明了市场需求的真实存在。在武汉，Apollo Go已经实现了全无人、全天候的常态化运营，单车日均订单量（Peak）已超过20单，这一效率已经逼近甚至在部分区域超过了人类网约车司机。
单位经济模型 (UE) 的盈亏平衡：Robotaxi商业化的核心在于UE模型的跑通。随着第六代无人车RT6的投入使用，车辆成本已降至20万元人民币区间 [2]。假设车辆运营周期为5年，单日折旧成本仅为100多元。加上运营、补能及云端安全员的分摊成本，只要单车日均营收能突破250-300元，即可实现单车盈利。根据高盛及百度管理层的预测，武汉地区有望在2026年率先实现UE平衡 [16]。一旦这一模式跑通，其可复制性将带来巨大的非线性增长空间。
全球化布局的开启：Apollo Go在阿布扎比获得全无人驾驶牌照以及在瑞士的落地 [6]，标志着百度自动驾驶技术开始走向全球。这不仅有助于分散单一市场的监管风险，更为未来的全球化收入贡献埋下了伏笔。
3.4 昆仑芯 (Kunlunxin)：隐藏在冰山下的算力基石
昆仑芯是百度在硬件领域最重要的资产，也是支撑其AI战略的物理底座。
技术实力与市场定位：昆仑芯已迭代至第三代，采用7nm或更先进工艺，针对AI大规模分布式计算进行了专门优化。在FP16及INT8等精度下，其性能指标对标英伟达的T4及A10系列芯片。虽然在顶级训练芯片（如H100）领域仍有差距，但在推理侧（Inference），昆仑芯凭借极高的性价比和与飞桨框架的深度适配，已成为国内众多互联网公司和政企客户的首选替代方案。
IPO的战略意义：2026年1月1日，昆仑芯正式递交香港IPO申请。这一动作的意义远超融资本身。首先，它将使得百度的芯片资产在资本市场上获得独立的公允定价；其次，独立上市有助于消除潜在客户（如百度的竞争对手）对于供应链安全的顾虑，从而扩大昆仑芯的外部市场份额；最后，分拆后的昆仑芯将拥有更灵活的激励机制，有助于吸引顶尖的芯片设计人才。
4. 最新财报深度解析：Q3 2025 的“财务洗澡”与 Q4 前瞻
4.1 财务数据概览与解读
2025年11月18日发布的Q3财报在表面上是一份“惨淡”的成绩单，但若深入剖析，实则暗藏玄机。
- 营收端：总营收312亿元人民币，同比下降7% [9]。这一降幅主要受累于核心广告业务18%的剧烈下滑，尽管云业务增长21%，但由于基数差异，未能完全抵消广告业务的拖累。
- 利润端：经营亏损达到惊人的151亿元，归属于百度的净亏损为112亿元。这主要是由于一笔高达162亿元人民币的长期资产减值损失所致 [17]。
- 非通用会计准则 (Non-GAAP)：剔除股权激励、资产减值等非现金项目后，Non-GAAP净利润为38亿元人民币，依然保持盈利，但利润率明显承压。
4.2 162亿资产减值的深度剖析
这笔162亿的减值是解读本季财报的关键。百度官方解释为“对不再满足当前AI计算效率标准的基础设施进行减值”。这在财务会计上被称为“大洗澡”（Big Bath）。
从战略角度看，这是一次极其果断的决策。在AI大模型时代，传统的CPU服务器及老旧的GPU显卡已无法胜任高密度的训练和推理任务。继续将这些低效资产保留在资产负债表上，不仅不能产生效益，反而会持续产生高额的折旧费用，拖累未来的毛利率。通过一次性计提减值，百度虽然在当季财报上留下了巨额亏损的记录，但成功地甩掉了历史包袱。这意味着在2026年及以后，百度的折旧摊销压力将大幅减轻，毛利率和净利率有望出现显著的修复性反弹。这也向市场传递了一个明确信号：百度正在全面淘汰旧产能，将所有资源All-in高效能AI计算。
4.3 现金流与资产负债表健康度
尽管账面出现巨亏，但百度的现金流状况依然稳健。截至2025年9月30日，公司持有现金、现金等价物及短期投资总额约为2964亿元人民币 [18]。这笔庞大的资金储备是百度在寒冬中最大的底气。它不仅足以支撑Apollo Go和AI大模型的高强度研发投入，也为公司在股价低估时进行股票回购提供了充足的弹药。
4.4 Q4 2025 及 2026年展望
展望2025年第四季度，市场普遍预期营收仍将维持个位数的负增长，主要因广告业务的逆风尚未消退。然而，关注的焦点应从营收增速转向利润率的改善迹象。随着资产减值的影响出清，Q4的Non-GAAP净利润有望企稳。
进入2026年，百度的财务表现有望迎来拐点。
- 广告业务企稳：随着基数效应的减弱及AI搜索商业化变现的尝试（如AI生成的原生广告），在线营销收入的降幅有望收窄甚至持平。
- 云业务加速：随着昆仑芯产能的释放及MaaS渗透率的提升，智能云业务有望维持20%以上的增速，并逐步提升运营利润率。
- 投资收益释放：若昆仑芯成功上市，其产生的投资收益（无论是会计上的公允价值变动还是实质性的资本利得）将显著增厚百度的净利润。
5. 估值模型与合理价值区间：SOTP 方法论
鉴于百度业务板块之间发展阶段和商业模式的巨大差异，传统的市盈率（P/E）估值法已无法准确反映其真实价值。本报告采用分部加总法（Sum-of-the-Parts, SOTP）对百度进行重新定价。
5.1 百度核心广告业务 (Search + Feed)
- 估值逻辑：尽管业务下滑，但其依然是强劲的现金流机器。考虑到其成熟期属性及负增长预期，我们给予极其保守的估值倍数。
- 数据假设：预计2026年核心广告业务产生的Non-GAAP净利润约为100亿元人民币（悲观假设，已考虑持续下滑）。
- 估值倍数：给予8倍P/E。
- 估值结果：100亿 * 8 = 800亿元人民币。
5.2 百度智能云 (AI Cloud)
- 估值逻辑：作为高增长的科技资产，适合采用市销率（P/S）估值。参考美股SaaS及云计算同行的估值水平（如Snowflake、Datadog及金山云），考虑到百度云的IaaS属性较重，给予适度折扣。
- 数据假设：预计2026年智能云营收达到320亿元人民币（基于20%的年化增速）。
- 估值倍数：给予3.5倍P/S。
- 估值结果：320亿 * 3.5 = 1120亿元人民币。
5.3 自动驾驶 (Apollo Go)
- 估值逻辑：参考一级市场自动驾驶独角兽（如Waymo、Pony.ai）的估值。Waymo最新一轮融资估值超过300亿美元。考虑到Apollo Go在中国市场的领先地位及商业化进度，但需扣除一定的地缘政治折价。
- 估值结果：保守给予100亿美元（约720亿元人民币）的估值。这部分目前在股价中几乎被视为零，是巨大的预期差来源。
5.4 昆仑芯 (Kunlunxin)
- 估值逻辑：基于IPO前的市场传闻及Jefferies等投行的研报 [5]，昆仑芯的估值区间在160亿至230亿美元。
- 估值结果：取中值200亿美元，即约1440亿元人民币。由于百度持有大部分股权，这部分价值将直接体现在合并报表或投资收益中。
5.5 爱奇艺及其他投资
- 估值逻辑：爱奇艺为上市公司，直接按市值计算。加上携程（Trip.com）的股权及其他长期投资，扣除公司净债务。
- 估值结果：爱奇艺市值约20亿美元（百度持股约50%），加上账面庞大的净现金（约1500亿人民币除去运营资金），保守估计这部分权益价值为1800亿元人民币。
5.6 综合估值计算
总权益价值 (Total Equity Value) = 800 (广告) + 1120 (云) + 720 (自动驾驶) + 1440 (昆仑芯) + 1800 (现金及投资) = 5880亿元人民币。
按汇率 1 USD = 7.2 RMB 计算，总价值约为 816亿美元。 当前百度市值约为 557亿美元 [19]。 潜在上涨空间：(816 - 557) / 557 ≈ 46%。
目标价推导： 当前股价约157美元。理论目标价为 157 * 1.46 ≈ 229美元。 考虑到控股公司折价（Conglomerate Discount）通常为20%-30%，我们给予20%的折扣。 调整后目标价：229 * 0.8 ≈ 183美元。
这一计算结果与摩根大通（JPMorgan）给出的188美元目标价高度吻合 [20]，显示出机构投资者正在逐步认可百度的SOTP估值逻辑。
6. 技术面分析：筹码分布与趋势研判
6.1 长期趋势与形态分析
打开百度（BIDU）的周线图，我们可以看到股价在经历长达三年的深度回调后，正在构筑一个宏大的**圆弧底（Rounding Bottom）**形态 [7]。这一形态的底部区域位于75-80美元区间，是长线资金的建仓成本区。
进入2026年1月，随着昆仑芯IPO消息的刺激，股价放量突破了长达两年的下降趋势线，并一度触及165.30美元的52周高点 [4]。这种放量突破（Breakout）伴随着成交量的显著放大，表明机构资金正在积极进场抢筹。均线系统方面，50日均线（MA50）已经成功上穿200日均线（MA200），形成了技术分析中经典的**“金叉”（Golden Cross）**，确认了中期趋势的逆转。
6.2 筹码分布 (Volume Profile) 分析
通过筹码分布图（Volume Profile），我们可以清晰地识别出市场的压力与支撑：
- 筹码真空区：在160美元至180美元之间，历史成交量相对稀疏。这意味着一旦股价有效站稳160美元，向上的阻力将非常小，股价有望快速拉升至180美元一线。
- 密集峰值区（支撑）：在145美元至150美元区间，存在一个巨大的筹码密集峰。这是前期主力资金的吸筹区域，也是突破后的强力支撑位。任何回踩此区域的动作，都应被视为极佳的“倒车接人”机会。
- 套牢盘压力：在200美元上方，堆积了2021年牛市期间的大量套牢盘。这构成了本轮反弹的中期天花板。
6.3 关键点位与交易策略
- RSI指标：日线RSI目前位于37-40区间 [21]，处于中性偏弱位置。这表明短期股价可能面临技术性回调，但这并非坏事，反而修正了此前的超买指标，为下一波拉升蓄势。
- 支撑位 (Support)：
- 第一支撑：150美元 / 145港元（心理关口及筹码峰上沿）。
- 第二支撑：144美元 / 140港元（技术形态上的强支撑及20日均线） [22]。
- 压力位 (Resistance)：
- 第一压力：165.30美元 / 161.20港元（近期高点）。
- 第二压力：188美元 / 182港元（SOTP估值目标及机构目标价）。
- 最佳入场时机：建议采取**“逢低分批建仓”的策略。在股价回调至148-155美元区间时打入底仓；若极端情况下回踩至144美元**附近，则可加大仓位。
7. 风险因素分析
在乐观的投资逻辑背后，必须清醒地认识到百度面临的风险。
- 宏观经济与广告复苏不及预期：如果中国经济复苏乏力，通缩压力持续，广告主的预算削减可能从“周期性”演变为“长期性”。这将导致百度核心业务产生现金流的能力大幅下降，进而影响其对AI业务的输血能力。
- 市场竞争恶化：字节跳动在搜索领域的进攻如果进一步奏效，百度的流量护城河可能被彻底攻破。此外，DeepSeek引发的模型价格战如果持续恶化，可能导致百度智能云陷入长期的亏损泥潭，无法实现预期的利润释放。
- 地缘政治与供应链风险：昆仑芯的生产依赖于先进的半导体代工工艺。如果美国进一步收紧对华芯片出口管制，甚至限制台积电等厂商为中国设计公司代工，昆仑芯的迭代和量产将面临“断供”风险，其IPO估值逻辑也将被证伪。
- AI监管与合规风险：生成式AI产生的内容具有不可控性。若出现严重的合规事故，可能招致监管部门的重罚或业务整顿，这对股价将是毁灭性打击。
- 自动驾驶安全事故：Robotaxi业务高度敏感。任何一起涉及人员伤亡的责任事故，都可能导致公众信任崩塌和监管叫停，使得百亿投入付诸东流。
8. 综合投资建议与具体策略
结论：百度不再是那个陈旧的搜索公司，而是一只被严重低估的AI蓝筹股。其核心广告业务的衰退已被市场充分定价（Price-in），而其在AI算力、大模型及自动驾驶领域的万亿级潜在价值尚未在股价中得到体现。昆仑芯IPO和Apollo Go的盈利拐点是引爆估值回归的导火索。
投资策略：
- 操作建议：买入 (Buy/Long) 。
- 买入区间：148 USD - 158 USD (美股) / 145 HKD - 155 HKD (港股)。建议在此区间内分批布局，不追高，耐心等待回调。
- 止损位：128 USD / 125 HKD。如果股价有效跌破此位置，意味着圆弧底形态失效，且昆仑芯IPO可能遭遇重大挫折，需坚决止损离场。
- 短期目标价：188 USD / 182 HKD（对应20%的上涨空间，基于SOTP重估）。
- 中期目标价：220 USD / 215 HKD（对应Apollo Go商业化全面跑通及昆仑芯成功上市后的乐观估值）。
对于着眼于未来3-5年的长期投资者而言，现在的百度正处于“黎明前的黑暗”与“旭日东升”的交界点，是难得的战略性配置窗口。
免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。过往业绩不代表未来表现，请投资者根据自身风险承受能力独立做出投资决策。本报告基于公开信息撰写，力求客观公正，但不对信息的准确性和完整性做任何保证。投资者据此操作，风险自担。