携程集团 (TCOM) 深度研报：监管黑天鹅下的估值重构与危机博弈

代码： NASDAQ: TCOM | HKEX: 9961
行业： 可选消费 / 在线旅游 (OTA)
评级： 买入 (高风险/投机性配置)
目标价 (12个月)： $86.00 **当前价格：**$62.18 (盘中暴跌低点) [1]

1. 核心观点与投资逻辑综述

2026年1月14日，中国国家市场监督管理总局（SAMR）正式宣布对携程集团（Trip.com Group）涉嫌垄断行为立案调查 [2]。这一监管重拳导致携程股价在当日盘中一度暴跌超过17%，不仅击穿了多条关键技术支撑线，更让市场瞬间回想起2021年互联网平台经济反垄断风暴的恐惧。作为中国在线旅游（OTA）行业的绝对龙头，携程此次面临的不仅是潜在的巨额罚款，更是对其商业模式护城河的一次严峻压力测试。

然而，作为专业的机构投资者，我们需要在恐慌中寻找理性的定价锚点。本报告通过深入拆解此次反垄断调查的法律实质、对比历史监管案例（阿里巴巴与美团）、重估携程的全球化业务韧性以及量化其资产负债表的抗风险能力，提出以下核心投资逻辑：

第一，市场反应过度，存在估值错杀。 当前股价的剧烈回调暗示市场正在定价一种“毁灭性”打击，即假设携程的核心盈利能力将因监管而发生永久性受损。然而，基于对《反垄断法》历史裁决的量化分析，即便按照营收3%-5%的顶格区间罚款，其金额相对于携程庞大的现金储备（约151亿美元）而言依然是可控的一次性损失，并未伤及筋骨。

第二，基本面并未恶化，全球化战略提供对冲。 与纯内需型互联网巨头不同，携程在2026年已成功转型为一家全球化公司。其国际OTA平台（Trip.com）在2025年三季度录得60%的预订量增长 [3]，入境游预订量更是翻倍。这一强劲的第二增长曲线为国内监管风险提供了极佳的缓冲垫。

第三，行业格局稳固，竞争壁垒依然深厚。 尽管美团在低星酒店市场占据优势，抖音在流量端发起冲击，但携程在商旅、高星酒店及复杂长途出游领域的供应链壁垒（56%的GMV市占率 [4]）难以在短期内被撼动。反垄断调查可能会在短期内压制其对商家的议价权，但反而可能迫使行业回归服务与技术的良性竞争，这对技术积淀最深的携程而言未必是坏事。

基于上述判断，我们认为当前的暴跌为长线资金提供了一个极具吸引力的“黄金坑”。我们建议投资者利用市场恐慌情绪，在＄60-＄62美元区间进行左侧布局，通过捕捉“危机Alpha”来获取超额收益。

2. 事件深度复盘：反垄断调查的实质与影响量化

2.1 调查背景与指控核心

此次SAMR的立案调查并非空穴来风。根据官方通告及行业传闻，调查的核心主要集中在两个维度：滥用市场支配地位实施“二选一”以及通过算法进行大数据杀熟或价格歧视 [4, 5, 6]。

“二选一”的排他性协议： 长期以来，OTA行业存在一种潜规则，即平台要求核心酒店或航司供应商在资源分配上给予排他性待遇，或者承诺给予平台全网最低价（MFN条款）。这种做法在2021年之前的互联网竞争中极为普遍，旨在通过锁定供给侧资源来构建由于网络效应带来的垄断壁垒。云南旅游民宿协会等行业组织此前曾多次公开控诉携程存在强制独家、随意调高佣金比例等问题 [7, 8]。此次立案，极大可能是监管层在收到此类行业举报后，决定对OTA行业的竞争生态进行一次彻底的清算。

算法合规与定价机制： 另一个潜在的调查重点是携程的“调价助手”等工具是否干预了商家的自主定价权 [4]。在监管层看来，平台不应利用数据优势操纵市场价格，尤其是在春节旅游旺季前夕，保障价格稳定和消费者权益是宏观调控的重要一环。

2.2 历史镜像：从阿里与美团案看携程的潜在罚金

为了精准量化此次事件的财务影响，我们必须参照2021年两大标志性反垄断案件的处罚力度。根据中国《反垄断法》，经营者滥用市场支配地位的，可处以上一年度销售额1%以上10%以下的罚款。

• 阿里巴巴案（2021）： 因实施“二选一”垄断行为，被处以2019年中国境内销售额**4%**的罚款，共计182.28亿元人民币 [9]。阿里股价在处罚落地后曾因“利空出尽”而短期反弹。
• 美团案（2021）： 同样因“二选一”，被处以2020年中国境内销售额**3%**的罚款，共计34.42亿元人民币 [10]。

携程罚金情景模拟： 基于交银国际及市场一致预期，携程2025年的全年营收预计在600亿至650亿元人民币之间 [4]。

• 乐观情景（罚款1%）： 约6亿-7亿元人民币（约1亿美元）。这对于携程而言仅相当于几个星期的自由现金流，财务影响几乎可以忽略不计。
• 中性情景（罚款3%-4%）： 约18亿-26亿元人民币（约2.5亿-3.6亿美元）。这一量级与美团案相当，考虑到携程高达1000亿元人民币以上的现金及短期投资储备，这一罚款完全在可承受范围内，不会影响公司的持续经营能力或海外并购战略。
• 悲观情景（罚款10%）： 约65亿元人民币（约9亿美元）。即便在最极端的顶格处罚下，这笔金额也不足携程现金储备的10%。

市场定价偏差分析： 1月14日当天，携程市值蒸发超过80亿美元（跌幅约17%）[1]。市场所计入的损失（80亿美元）是其中性情景罚款（3.6亿美元）的20倍以上。这种巨大的不对称性表明，市场恐慌的并非罚款本身，而是担心监管会导致携程的商业模式发生根本性改变（如拆分业务、禁止高佣金模式等）。但参考阿里和美团的整改结果，监管的核心诉求是“互联互通”和“公平竞争”，而非消灭平台经济。因此，当前的暴跌存在显著的过度反应特征。

2.3 监管时机与宏观意图

选择在2026年1月14日，即农历春节前夕宣布立案，具有深层的政策信号意义。春节是传统的旅游消费旺季，监管层此时出手，意在敲山震虎，确保假日期间的旅游市场价格秩序，防止平台利用旺季流量优势收割商家或消费者 [11]。这与国家近期强调的“提振消费、改善消费体验”的宏观政策导向是一致的。从长远看，一个更加规范、透明的旅游市场环境，反而有利于拥有技术优势和优质服务供给的行业龙头。

3. 公司概况与核心价值护城河

3.1 商业模式：一站式旅行服务平台的飞轮效应

携程集团成立于1999年，经过二十多年的发展，已演变为全球领先的一站式旅行服务提供商。其业务矩阵覆盖了住宿预订、交通票务、旅游度假和商旅管理四大核心板块。公司旗下拥有携程（Ctrip）、去哪儿（Qunar）、Trip.com和Skyscanner四大主品牌，形成了覆盖不同层级用户和不同地域市场的品牌护城河 [2]。

携程的核心价值在于其构建的双边网络效应：

• 供给侧： 携程连接了全球数百万家酒店、数百家航空公司以及无数的地接社和用车公司。这种深厚的供应链整合能力，使得携程能够提供市场上最丰富的SKU（库存量单位），这是竞争对手难以在短期内复制的壁垒。
• 需求侧： 通过多年的品牌积累和高频的交通票务引流，携程掌握了中国最高价值的商旅和中产阶级客群。这部分用户对价格敏感度较低，但对服务履约的确定性要求极高，这正是携程相较于抖音、美团的核心优势所在。

3.2 核心竞争力：高壁垒的履约体系

与仅仅提供信息撮合的轻资产平台不同，携程在服务履约（Fulfillment）层面建立了极高的壁垒。旅游产品，尤其是长途跨境游，具有非标、低频、高客单价、决策链条长的特点。

• 全球服务中心： 携程在全球设有庞大的呼叫中心和服务团队，能在航班延误、酒店超售等突发状况下提供即时的解决方案。这种重资产的服务投入，构成了其对抗流量型平台（如抖音）的最强防线。
• 技术中台： 携程的AI技术（如TripGenie）已深度融入搜索、客服和行程规划环节，大幅提升了人效 [3]。在应对复杂行程（如多程联运）时，携程的算法优势远超仅擅长算法推荐短视频的竞争对手。

3.3 全球化战略：第二增长曲线的兑现

2026年的携程，其最大的看点已不再局限于国内市场的复苏，而在于国际化的成功突围。根据Q3财报，其国际OTA平台Trip.com的预订量同比增长超过60%，连续多个季度跑赢大盘 [3]。

• 入境游爆发： 受益于中国对多国免签政策的落地，入境游成为新的增长极。携程作为海外用户入境中国的首选平台，几乎垄断了这一高增长细分市场 [12]。
• 海外本地化： 在东南亚、日韩及欧洲市场，Trip.com通过本地化运营和Skyscanner的流量协同，正在逐步蚕食Booking和Expedia的市场份额。这不仅平滑了单一市场的地缘政治风险，也提升了整体估值的想象空间。

4. 宏观环境与行业竞争格局深度解析

4.1 宏观经济：消费分级下的结构性机会

2026年的中国宏观经济正处于转型的关键期。虽然整体GDP增速进入中速增长阶段，但居民消费结构正在发生深刻变化，即从“实物消费”向“体验消费”转移 [13]。

• 口红效应与旅游刚需： 即便在经济增速放缓的背景下，旅游作为一种能够提供情绪价值的消费品，其韧性依然强劲。特别是中高收入群体，其出境游和高品质度假的需求并未因经济波动而显著萎缩。
• 下沉市场的增量： 随着高铁网络的进一步渗透和县域经济的崛起，三四线城市的旅游渗透率仍有提升空间。携程通过“去哪儿”品牌有效覆盖了这一价格敏感型市场。

4.2 行业格局：寡头博弈与新势力的冲击

中国在线旅游市场已从早期的战国时代演变为“一超多强”的寡头格局，但边界正在变得模糊。

• 携程（TCOM）：行业霸主。 据交银国际数据，携程系（含去哪儿）占据了约56%的GMV市场份额 [4]。其统治力主要体现在机票和高星酒店领域，这两块业务贡献了最高的利润率。
• 美团（3690.HK）：本地生活巨头。 美团在低星酒店和钟点房市场占据绝对优势，其高频的外卖流量可以低成本转化为酒店预订。然而，美团始终难以攻破携程在高端商旅和异地大交通领域的护城河，两者的用户重合度虽高，但使用场景区隔明显。
• 抖音（字节跳动）：流量搅局者。 抖音通过直播和短视频种草，在旅游“启发”环节具有降维打击的能力。2025年，抖音酒旅GMV增速迅猛，对携程的“一日游”、“门票”等碎片化产品构成威胁 [14, 15]。但抖音的短板在于核销率低和售后服务薄弱。旅游需要极强的供应链履约能力，这正是内容平台的软肋。此次反垄断调查若禁止“二选一”，可能会让更多商家在抖音上架产品，加剧营销端的竞争，但履约端携程依然稳固。

4.3 市场份额的动态推演

反垄断调查可能会在短期内导致携程的市场份额微幅流失，主要是因为部分被强制“二选一”的商家可能会分流至美团或抖音。然而，从长期看，商家的选择最终取决于平台的ROI（投资回报率）和客群质量。携程拥有全网最高净值的商旅用户，这是高端酒店无法割舍的流量来源。因此，我们预计携程的核心市占率（尤其是GMV口径）将保持稳定，不会出现断崖式下跌。

5. 基本面与财报深度剖析 (Q3 2025)

尽管遭遇黑天鹅事件，但回归基本面，携程的运营状况处于历史最佳水平。我们基于2025年第三季度未经审计的财报数据进行详细拆解 [3, 16, 17]。

5.1 营收端：强劲复苏，多元驱动

• 净营收： Q3录得159亿元人民币（约26亿美元），同比增长16%，环比增长24%。这一增速显著高于中国GDP增速，证明了旅游行业的Alpha属性。
• 住宿预订： 营收68亿元，同比增长18%。这一增长主要得益于国内长途游和出境游的修复。
• 交通票务： 营收57亿元，同比增长12%。尽管受制于国际航班恢复的瓶颈，依然保持了双位数增长。
• 细分亮点： 打包旅游业务同比增长3%，虽然占比不大，但显示了跟团游市场的逐步回暖。

5.2 利润端：一次性损益掩盖下的真实盈利

Q3净利润高达199亿元人民币（约28亿美元），同比暴增。然而，投资者必须注意到，这其中包含了巨大的“非经常性损益”，主要是由于权益类可供出售金融资产的公允价值变动（可能与携程投资的其他上市公司股价波动有关）以及部分投资处置收益 [16, 17]。

• Non-GAAP净利润： 剔除股权激励、投资损益等一次性因素后，Non-GAAP净利润约为50-60亿元人民币。这才是衡量携程核心业务盈利能力的真实指标。
• EBITDA利润率： 调整后EBITDA为63亿元，利润率高达34%。这显示出携程在经历了三年的降本增效后，运营杠杆已释放到了极致。营销费用率虽然有所上升（23%），但主要用于海外市场的获客，属于战略性投入。

5.3 资产负债表：现金为王

截至2025年9月30日，携程拥有现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及持有至到期的定期存款和理财产品余额为数百亿元人民币（约151亿美元） [18]。

• 偿债能力： 公司的资产负债结构健康，能够轻松覆盖短期债务。
• 抗风险能力： 正如前文所述，即便面临数十亿元的反垄断罚款，携程的现金储备也足以从容应对，无需通过股权融资或高息发债来解决，这对维护股东权益至关重要。

6. 估值模型推算与合理区间

在股价暴跌之后，携程的估值吸引力大幅提升。我们采用相对估值法和绝对估值法（DCF）相结合的方式来确定其合理价值区间。

6.1 相对估值法 (PE & EV/EBITDA)

我们将携程与全球主要OTA巨头Booking Holdings (BKNG) 和 Expedia (EXPE) 进行对标。

数据来源推算：[1, 19, 20]

分析：

• 在暴跌前，携程的估值与其高成长性相匹配。暴跌后，其2026年预期P/E仅为11.6倍，远低于Booking的18倍。
• 考虑到携程拥有比Booking更高的营收增速（15% vs 10%）以及巨大的中国出境游增量市场，理应享受一定的成长溢价。
• 即便考虑到“中国折价”和“监管风险折价”，11倍的PE对于一家拥有垄断地位且现金流充沛的互联网平台来说，显然是被极度低估的。

6.2 绝对估值法 (DCF)

我们构建一个十年期的现金流折现模型：

• 假设条件：

  • WACC（加权平均资本成本）： 由于监管风险上升，我们将WACC从9%上调至11.5%　。
  • 永续增长率： 保守设定为3%。
  • 罚款影响： 在2026年现金流中扣除25亿元人民币（约3.5亿美元）的一次性罚款支出。
  • 增长预期： 假设2026-2028年营收复合增长率为12%，EBIT利润率稳定在20%-25%区间。

• 计算结果：

  • 即便在上述保守假设下，DCF模型导出的每股内在价值（Intrinsic Value）约为**＄85 - ＄90**美元。
  • 当前股价$62.18提供了约30%-40%的安全边际。

6.3 估值结论

综合两种估值方法，我们认为携程的合理价值区间应在**＄82 - ＄90**美元之间。当前的暴跌是基于情绪的恐慌性抛售，而非基本面的崩塌。市场将“监管调查”等同于“业务归零”，这为理性投资者提供了绝佳的套利空间。

7. 筹码分布与技术面分析

7.1 日K线形态与跳空缺口

1月14日，携程股价跳空低开，并在盘中留下了巨大的向下跳空缺口（Gap），缺口区间大致在＄70 - ＄75之间 [21]。

• 缺口意义： 这是一个典型的“突破缺口”（Breakaway Gap），标志着短期趋势的逆转。通常情况下，此类缺口在短期内会成为强阻力位。只有当股价回补并站稳$75上方时，才能确认监管利空已被完全消化。
• 成交量： 当日成交量放出巨量（超过230万股，约为平时均量的2倍 [22]），显示出恐慌盘的大量涌出，但也意味着在$60附近有机构资金在大举承接。

7.2 均线系统：死亡交叉的风险

• 均线状态： 股价已一举跌破50日均线（＄71.47）和200日均线（＄66.11）[23]。
• 死亡交叉： 如果股价不能在短期内修复，50日均线将很快下穿200日均线，形成“死亡交叉”，这在技术派眼中是确认中期熊市的信号。然而，考虑到偏离度过大（股价远低于200日线），技术上存在强烈的超卖反弹需求（均值回归）。

7.3 波浪理论 (Elliott Wave) 视角

从2022年10月的低点开始，携程走出了一波清晰的五浪上涨结构。

• 当前定位： 此次暴跌可被视为第4浪的调整，或者是针对整个上涨周期的A-B-C调整浪中的C浪杀跌。
• 黄金分割位： 2022年低点至2024年高点的0.618黄金分割回撤位大约在**＄58 - ＄60**区间。这是一个极为关键的技术共振点。如果股价能在此区间企稳，则意味着长期上涨趋势未被破坏，未来仍有第5浪创新高的可能。

7.4 支撑与压力位测算

• 强力支撑位：＄60.00 - ＄62.00。这是200周均线所在位置，也是黄金分割的关键点位，同时是整数关口。
• 极限支撑位：＄55.00。这是2023年多次测试的底部区域，也是“疫情底”修复后的颈线位。
• 第一压力位：＄70.00。心理关口及缺口下沿。
• 强压力位：＄75.00 - ＄78.00。缺口上沿及前期高点平台。

8. 投资策略与风险管理

8.1 核心策略：危机Alpha (Crisis Alpha)

鉴于反垄断调查通常遵循“恐慌-错杀-落地-修复”的路径，我们建议采取逆向投资策略。当前的恐慌阶段正是积累廉价筹码的最佳时机，前提是控制好仓位以应对短期的高波动。

8.2 具体操作建议

• 买入区间： ＄58.00 - ＄63.00。建议在此区间分批建仓。第一笔资金可在＄62附近打入（30%仓位），若后续因情绪惯性下探至＄58-＄60区间，则加仓至重仓（70%仓位）。
• 目标价：
  • 短期（1-3个月）：＄72.00。博取超跌反弹，回补缺口。
  • 中期（6-12个月）：＄86.00。随着罚款落地、利空出尽，估值回归至15倍PE的合理水平。
• 止损位： ＄54.50。如果股价有效跌破$55这一极限支撑位，说明监管力度可能超出预期（如涉及拆分业务等极端情况），或者宏观基本面发生重大恶化，此时应果断止损离场，防止本金永久性损失。

8.3 风险因素提示

1. 监管升级风险： 如果调查结果不仅限于罚款，而是要求携程剥离去哪儿网或Skyscanner，或者强制大幅降低佣金率，将从根本上削弱其盈利能力。
2. 宏观消费降级： 2026年若中国经济复苏不及预期，居民削减旅游预算，将直接打击携程的营收增长。
3. 地缘政治风险： 携程的出境游业务高度依赖国际关系。若主要目的地国家（如日本、东南亚国家）收紧签证或发生摩擦，将阻碍其第二增长曲线的兑现。
4. 竞争恶化： 若抖音通过高额补贴发动价格战，可能会迫使携程跟进补贴，从而导致利润率受损。

9. 结论

携程集团目前正处于至暗时刻，但黎明前的黑暗往往是长线投资者入场的良机。虽然反垄断调查带来了短期的剧烈阵痛，但携程的核心护城河——供应链壁垒、高端用户心智以及全球化布局——并未因此崩塌。资产负债表上的巨额现金足以让其从容应对罚款。

市场目前正在错误地将“监管修正”定价为“商业模式终结”。这种认知偏差为我们提供了显著的安全边际。在$60美元附近买入携程，本质上是在押注中国旅游业的长期繁荣以及行业龙头穿越周期的能力。

投资建议： 坚定看好，逢低吸纳。

免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。投资者应根据自身风险承受能力独立做出投资决策。