云铝股份（000807.SZ）2026深度权益策略报告：碳中和背景下的绿电铝资产重估与全维投资价值深度剖析

第一章 核心投资逻辑与战略综述

1.1 报告背景与核心结论

站在2026年1月的崭新起点，回望过去三年全球有色金属市场的演变，电解铝行业正经历着一场从单纯的“产能周期”向“碳排周期”的深刻范式转移。作为中国绿色铝产业链的旗舰企业，云铝股份（000807.SZ）不仅是云南省水电铝战略的核心载体，更是全球资本市场重新审视高能耗行业绿色转型价值的标杆样本。本报告基于详尽的基本面数据、前瞻性的行业供需推演以及多维度的估值模型，对云铝股份的投资价值进行全方位的深度剖析。

我们的核心结论是：云铝股份正处于基本面与估值体系的双重拐点。在基本面维度，2025年公司展现了极强的盈利韧性，尤其是在三季度实现了归母净利润同比15.14%的稳健增长，且现金流状况显著优化 [1, 2]。在估值维度，随着欧盟碳边境调节机制（CBAM）的实质性落地以及全球供应链对低碳铝材溢价支付意愿的提升，市场正在从传统的周期股PE估值体系，向“核心资产+绿色溢价”的复合估值体系切换。

1.2 投资逻辑的三大支柱

支柱一：能源结构的不可复制性与绿色护城河 在“双碳”目标约束下，电解铝行业的竞争本质已由成本竞争转变为能耗指标与碳排放权的竞争。云铝股份依托云南省得天独厚的水电资源，构建了以绿色能源为主体的生产体系。根据最新数据，公司生产用电中绿色电力比例已稳定在80%以上 [2]。这一能源结构使得公司单吨铝液的碳排放量仅为煤电铝的20%左右。在2026年全球ESG投资标准日益严苛的背景下，这种低碳属性不仅构成了极高的行业准入壁垒，更直接转化为产品在高端市场（如新能源汽车、消费电子）的定价权。

支柱二：产业链一体化的成本控制与抗风险能力 虽然2024-2025年期间，上游氧化铝价格受几内亚矿端扰动而大幅波动，但云铝股份通过“铝土矿—氧化铝—炭素—铝冶炼—铝加工”的全产业链布局，有效平抑了部分成本冲击。特别是公司在云南省内整合了丰富的铝土矿资源，并配套了氧化铝产能，使得其在原料保障上优于纯冶炼企业。随着2026年全球铝土矿供应预期的改善，氧化铝价格有望回归理性，届时“铝价高位震荡+成本中枢下移”将为公司打开新的利润剪刀差空间 [2, 3]。

支柱三：筹码结构的显著优化与分红回报预期 从市场微观结构来看，2025年下半年以来，公司股东户数持续下降，从6月末的8.64万户降至9月末的7.91万户，降幅达8.51% [4]。这一趋势清晰地表明筹码正在从散户手中向机构投资者集中，市场浮筹经过充分清洗，锁仓迹象明显。同时，公司资产负债率已降至21.9%的极低水平，财务费用大幅缩减，经营性净现金流充沛，具备了进一步提升分红比例、回馈股东的财务基础 [2, 5]。

第二章 宏观环境与行业格局：绿电铝的黄金时代

2.1 全球铝行业的供需新常态

进入2026年，全球铝行业彻底告别了过去十年的产能过剩阴影，进入了“供给刚性约束+需求结构性增长”的新常态。

供给侧的硬约束 中国作为全球最大的原铝生产国，其4500万吨的产能天花板政策在2026年依然坚如磐石。截至2025年底，国内电解铝建成产能已逼近这一红线，新增产能极其有限，且主要以置换为主 [6]。这意味着，任何需求的增量都无法通过国内供给的弹性来满足。在海外市场，虽然欧洲部分因能源危机关停的产能试图复产，但受限于昂贵的电力成本和碳排放政策，复产进度极其缓慢；而印尼等新兴市场的煤电铝项目则面临着国际融资渠道收紧和环保舆论的双重压力，投产进度不及预期 [3]。

需求侧的结构性爆发 需求端正在经历一场深刻的动能转换。房地产行业对铝消费的拖累效应正在边际减弱，而以光伏、新能源汽车、特高压电网为代表的“新三样”正在成为拉动铝消费的主引擎。

• 光伏领域：2026年全球光伏装机量预计继续保持高增，光伏边框和支架作为铝材的重要应用场景，其需求量级将持续提升。
• 交通轻量化：新能源汽车对续航里程的追求迫使车企大量采用铝合金车身和零部件。据预测，2026年单车用铝量将进一步提升，且对低碳铝的需求尤为迫切。
• 电网升级：为消纳高比例的新能源电力，全球范围内掀起了新一轮的电网改造热潮，特高压输电导线对铝的需求维持高位 [3]。

2.2 碳关税与绿色溢价的经济学分析

欧盟碳边境调节机制（CBAM）在2026年已进入实质性实施阶段。根据该机制，进口到欧盟的高碳产品必须购买相应的碳证书，其价格与欧盟碳交易市场（ETS）挂钩。对于煤电铝企业而言，这相当于在现有成本之上增加了一笔巨额的“碳税”，可能高达每吨数百美元。

相比之下，云铝股份凭借水电铝的低碳足迹，天然规避了这一成本劣势。更重要的是，在供应链端，苹果、宝马、特斯拉等全球巨头纷纷承诺实现全供应链碳中和，这使得它们在采购铝材时，愿意为“绿电铝”支付额外的溢价（Green Premium）。根据高盛等机构的研究，这种绿色溢价正在从概念走向现实，成为绿电铝企业新的利润增长点 [7]。

2.3 铝价走势的前瞻性研判

综合供需与成本因素，我们对2026年的铝价保持乐观态度。

• 价格中枢上移：Trading Economics的全球宏观模型预测，铝价在未来12个月内有望触及3179美元/吨的高位 [8]。国内沪铝主力合约预计将在20,000元/吨至25,000元/吨的区间内高位运行 [3]。
• 波动率收敛：随着投机资金的洗盘和供需关系的明朗化，铝价的波动率有望收敛，呈现出“底部逐级抬升、顶部空间打开”的慢牛特征。
• 氧化铝的博弈：2025年氧化铝价格的暴涨曾一度压缩了电解铝环节的利润。但展望2026年，随着几内亚铝土矿供应的恢复以及海外氧化铝产能的释放，氧化铝价格有望回归至2600-3500元/吨的合理区间 [9]。这将有助于产业链利润重新向电解铝环节转移，利好云铝股份。

第三章 公司基本面深度剖析：运营、资源与战略

3.1 独一无二的能源禀赋

云铝股份的生产基地主要分布在云南省内的石林、以礼河、海鑫等地，这些地区均处于澜沧江、金沙江流域，水电资源极其丰富。

水电铝的经济性与季节性 云南的水电价格在丰水期具有显著的竞争优势。虽然近年来随着云南承接大量高耗能产业转移，电力供需一度紧张，且枯水期（11月至次年5月）面临一定的限电风险，但通过多年的磨合，公司已建立起成熟的负荷调节机制。更重要的是，随着云南省“风光水火储”多能互补体系的建设，电力供应的稳定性在2026年有望得到进一步改善。

绿色认证体系 公司积极推进ASI（铝业管理倡议）认证和产品碳足迹认证。这些国际公认的“绿色通行证”使得公司的产品能够顺利进入对环保要求极高的欧美市场和高端供应链，构建了非价格竞争的护城河 [10]。

3.2 全产业链布局的协同效应

云铝股份并非单纯的电解铝冶炼厂，而是一个高度一体化的铝业集团。

• 上游资源端：公司通过控股或参股方式，掌控了云南省内优质的铝土矿资源。在2024-2025年全球铝土矿供应紧张的背景下，自有矿山的价值凸显，有效保障了原料供应的安全性和成本的可控性。
• 中游冶炼端：公司拥有超过300万吨的电解铝权益产能，且产能利用率长期保持在较高水平（除去限电影响）。技术上，公司持续推进大型预焙槽节能技术的改造，直流电耗指标处于行业领先地位。
• 下游加工端：公司大力发展铝合金、铝箔等深加工产品，致力于提高产品附加值。这不仅平滑了原铝价格波动带来的业绩震荡，也提升了公司的综合毛利率。

3.3 股东背景与治理结构

作为中国铝业集团（Chinalco）旗下的重要上市平台，云铝股份享有央企的资源背书和信用优势 [11]。中铝集团在几内亚的铝土矿资源布局，也为云铝股份提供了潜在的原料保障协同。在治理结构上，公司近年来持续推动职业经理人制度和市场化薪酬改革，管理效率显著提升。2025年，公司在资产负债率大幅下降的背景下，依然保持了稳健的分红政策，体现了管理层对股东回报的重视。

第四章 财务绩效透视：2025年报表深度解码

4.1 盈利能力的稳健增长

2025年前三季度，云铝股份交出了一份亮眼的成绩单。

核心财务数据概览（2025年前三季度）

• 营业收入：440.72亿元，同比增长12.47% [1]。这一增长主要得益于铝价中枢的抬升以及产销量的稳步释放。
• 归属于上市公司股东的净利润：43.98亿元，同比增长15.14% [1]。净利润增速高于营收增速，表明公司的净利率正在提升。
• 扣除非经常性损益后的净利润：约43.5亿元（估算），同比增长约16%。这说明公司的盈利质量极高，主要来源于主营业务，而非资产处置或政府补助等一次性收益。

季度趋势分析 特别值得关注的是2025年第二季度，单季实现归母净利润17.9亿元，环比大幅增长84.1% [2]。这一爆发式增长验证了公司在丰水期成本下降、产量释放时的巨大盈利弹性。进入三季度，尽管面临氧化铝成本上涨的压力，公司依然保持了盈利的稳定性，展现了卓越的成本转嫁能力和经营韧性。

4.2 资产负债表的极致优化

云铝股份的资产负债表在2025年经历了“脱胎换骨”般的变化。

• 资产负债率：截至2025年6月末，公司资产负债率已降至21.9% [2]。对于重资产的冶炼行业而言，这是一个极低的水平。低负债率意味着极低的财务费用，甚至随着现金储备的增加，利息收入可能覆盖利息支出，使得财务费用项转为负值，直接增厚净利润。
• 有息负债结构：公司短期借款已基本清零，长期借款仅余不到5亿元 [2]。这种债务结构使得公司在面对宏观利率波动时具有极强的防御性，也为未来的资本开支或并购扩张留足了空间。

4.3 现金流与资本开支

现金流是检验企业造血能力的试金石。2025年上半年，公司经营性净现金流达到37.2亿元，同比增长35.5% [2]。

• 自由现金流（FCF）爆发：与此同时，公司的资本开支高峰期已过，上半年资本开支仅约4亿元。这意味着绝大部分经营性现金流转化为了自由现金流。充沛的自由现金流是公司提高分红比例、进行股份回购或进一步降低负债的坚实基础。
• 分红能力：基于强劲的现金流，公司2025年中期分红预案拟派发11.1亿元，占上半年归母净利润的40% [2]。这一高分红比例在A股有色金属板块中名列前茅，使得云铝股份具备了“红利资产”的属性。

4.4 盈利敏感性分析

为了更精准地预测2026年的业绩，我们构建了基于铝价和成本变动的敏感性模型。

敏感性测算（基于年化产能）

• 铝价弹性：假设其他条件不变，铝价（含税）每上涨1000元/吨，公司归母净利润预计增加约20亿元 [2]。这一高弹性系数是云铝股份在铝价上涨周期中表现优于同行的核心原因。
• 氧化铝成本弹性：假设其他条件不变，氧化铝价格每下降200元/吨，公司归母净利润预计增加约6亿元 [2]。考虑到2026年氧化铝价格存在下行预期，这将是公司业绩超预期的重要潜在来源。

第五章 估值模型与合理价值区间测算

5.1 估值方法论的选择

针对云铝股份兼具“强周期性”与“成长性（绿色转型）”的双重特征，单一的估值方法难以全面反映其内在价值。因此，本报告采用FCFF（自由现金流贴现模型）作为绝对估值基准，并结合PE（市盈率）相对估值法进行交叉验证，同时引入碳资产重估视角，以期得出更为客观的价值区间。

5.2 绝对估值法：FCFF模型测算

关键假设参数

1. 预测期：采用两阶段模型。第一阶段为2026-2028年（明确的高盈利期），第二阶段为2029年及以后的永续期。
2. 营业收入增长率：考虑到产能天花板，预计2026-2028年营收增速主要由铝价驱动，假设年均增速为5%-8%。
3. WACC（加权平均资本成本）：
   • 无风险利率（Rf）：参考中国十年期国债收益率，取2.3%。
   • 市场风险溢价（Rm）：取6.0%。
   • Beta系数：取1.04 [12]。
   • 债务成本（Rd）：考虑到公司极低的负债率和央企信用，取3.5%。
   • 计算得出WACC约为8.0%。
4. 自由现金流预测：基于公司2025年的现金流表现，预计2026-2028年每年的自由现金流将稳定在90亿-110亿元人民币之间。
5. 永续增长率：取1.5%（保守估计，略低于长期通胀率）。

测算过程与结果 将预测的未来现金流折现回2026年初，并加上当前的净现金持有量，减去有息负债。 根据Moomoo等平台的专业模型测算，云铝股份的内在公允价值（Fair Value）约为 49.23元/股 [12]。 这一结果较2025年末的收盘价32.84元存在约50%的折价。这表明，如果市场能够充分认可其长期产生自由现金流的能力，股价具有巨大的修复空间。

5.3 相对估值法：PE倍数比较

可比公司选择 我们选取A股市场中具有代表性的电解铝企业作为对标：

• 中国铝业（601600.SH）：行业龙头，产业链最全，但火电铝占比较高。
• 神火股份（000933.SZ）：煤铝双主业，具备成本优势，但受煤炭价格波动影响大。
• 天山铝业（002532.SZ）：依托新疆低成本火电，经营效率高，但在碳排放指标上劣势明显。

估值矩阵分析

合理PE区间的确定 根据Wind一致预期，市场对云铝股份2026年的EPS预测均值为2.22元，部分乐观机构（如华泰证券）预测值高达2.49元 [14]。 考虑到云铝股份的绿色溢价、低负债率和高分红潜力，其理应享受高于行业平均水平（10-12倍）的估值。参考公用事业（水电）板块的估值（通常在15-20倍），我们认为云铝股份的合理动态PE区间为 15x - 18x。

• 保守情形（15x PE）：目标价 = 2.22 * 15 = 33.30元。
• 中性情形（17x PE）：目标价 = 2.22 * 17 = 37.74元。
• 乐观情形（19x PE）：目标价 = 2.22 * 19 = 42.18元。

5.4 碳资产重估视角

如果将云铝股份每年减排的二氧化碳量进行货币化估值，其价值更为惊人。相比煤电铝，云铝每年减排量高达数千万吨。若未来国内碳交易价格对标欧盟（每吨几十欧元），这将是一笔巨大的潜在资产。虽然目前这部分价值尚未体现在报表中，但它是支撑高估值的隐形期权。

5.5 综合价值结论

结合FCFF模型的内在价值（~49元）和PE相对估值的区间（33-42元），我们认为云铝股份在2026年的合理价值区间为[38.00元 —— 45.00元] 。当前的股价（约32.84元）处于这一区间的下沿附近，具备较高的安全边际和显著的赔率优势。

第六章 市场微观结构：筹码、资金与技术面

6.1 筹码结构的深度透视

筹码的集中度是判断主力资金意图的关键指标。2025年下半年，云铝股份的筹码结构发生了积极的变化。

股东户数的锐减 截至2025年9月30日，公司股东户数为7.91万户，较6月30日的8.64万户大幅减少了8.51% [4]。股东户数的连续下降通常意味着散户离场，筹码正在向“强手”（机构投资者、长线资金）手中集中。这种趋势往往是股价开启主升浪的前兆，因为集中的筹码意味着在拉升过程中抛压较轻。

机构持仓的高壁垒 截至2025年6月末，机构持仓比例高达68.03% [15]。其中，社保基金和各类信托计划占据了重要席位。虽然在三季度部分机构进行了调仓，但整体持仓比例依然维持在高位。这表明主流资金对公司的长期价值高度认可，形成了坚固的“锁仓”效应。

北向资金的动向 深股通（北向资金）在2025年12月的操作呈现出“大进大出”的特征，但在关键节点上保持了净流入。截至2025年9月30日，北向资金持有2.69亿股，持股市值达55.39亿元，是流通盘中不可忽视的力量 [1]。

6.2 技术面形态分析

截至2025年12月31日，云铝股份收盘价报32.84元，创下近年来新高，技术形态呈现出典型的多头攻击排列。

均线系统 日线、周线、月线均线系统均呈多头排列（价格 > 5日线 > 10日线 >…）。尤其是月线级别的突破，意味着公司股价已经摆脱了长达数年的震荡箱体，打开了向上的天空。12月31日单日大涨3.76%，且成交量配合放大至18.8亿元 [16]，属于量价齐升的有效突破。

关键指标解读

• MACD：日线MACD指标在零轴上方金叉后持续发散，红柱延长，显示上涨动能依然充沛，尚未出现顶部背离迹象 [17]。
• RSI：相对强弱指标（RSI 14）已达到74.44，进入超买区域 [18]。这通常预示着短期内股价可能出现剧烈震荡或技术性回踩，以修复过高的乖离率。
• 支撑位：短期强支撑位于30.00-31.00元一线（前期平台顶部与10日均线交汇处）。中期生命线位于27.00-28.00元（60日均线附近）。

资金流向监控 2025年12月的数据显示，虽然股价上涨，但主力资金在部分交易日（如12月24日）呈现小幅净流出 [19]。这可能是一部分获利盘在年末进行兑现。然而，股价并未因此深跌，反而在月底创新高，说明市场承接力度极强，多空换手充分，新的主力资金正在入场接力。

第七章 风险因素全景扫描

在对云铝股份保持乐观的同时，投资者必须清醒地认识到潜在的风险因素。

7.1 电力供应的不确定性（灰犀牛）

云南省的电力供应高度依赖水文条件。如果2026年遭遇极端干旱天气，或者省内电力需求超预期增长，可能导致枯水期（1-5月）再次出现限电减产的情况。虽然公司已具备应对经验，但产能利用率的下降将直接冲击当期利润。此外，电价市场化改革可能导致优惠电价逐步取消，推升电力成本。

7.2 铝价的大幅回调（黑天鹅）

铝作为大宗商品，其价格与全球宏观经济紧密挂钩。如果2026年全球主要经济体陷入深度衰退，导致需求断崖式下跌，铝价可能跌破18,000元/吨的成本支撑线。在这种极端情况下，公司的盈利将大幅缩水甚至出现亏损。

7.3 氧化铝成本失控

虽然预期2026年氧化铝价格下行，但如果几内亚政局动荡导致铝土矿断供，或者国内环保督察力度超预期，氧化铝价格可能维持在3500元/吨以上的高位，这将严重压缩电解铝环节的利润空间。

7.4 政策变动风险

碳交易政策的落地节奏和碳配额的分配方式存在不确定性。如果政策执行力度不及预期，绿电铝的溢价可能无法充分体现。

第八章 投资策略与操作建议

8.1 核心策略：左侧布局与右侧顺势结合

基于“基本面向上+估值重塑”的双重逻辑，我们给予云铝股份 “强力买入（Strong Buy）” 的投资评级。

短期战术（1-3个月） 鉴于目前RSI指标超买，且股价刚刚创出新高，不建议投资者在33元上方盲目追高。

• 买入区间：建议耐心等待股价回踩 30.50元 — 31.50元 区域。这一区域是前期突破平台的顶部，具有极强的技术支撑。
• 加仓信号：若股价在31元附近企稳，且成交量缩量，为绝佳的倒金字塔加仓点。

中长期战略（6-12个月） 坚定持有核心仓位，以时间换空间，享受业绩增长和估值提升带来的戴维斯双击。

• 目标价位：第一目标位看至 38.00元（对应2026年17倍PE）；若行业景气度超预期配合大盘牛市，第二目标位可看至 45.00元（接近FCFF模型估值）。
• 止损纪律：若股价有效跌破 28.00元（60日均线及机构成本密集区），说明行业逻辑可能发生根本性逆转，应坚决止损离场。

8.2 配置建议

对于不同类型的投资者：

• 价值投资者：关注公司的分红收益率和自由现金流，将其视为“类债券”的高息资产进行配置，忽略短期波动。
• 趋势交易者：利用MACD金叉和均线多头排列的信号，沿5日或10日均线进行波段操作，注意在RSI超买时适当止盈。

结语 云铝股份已不再是一家传统的有色金属企业，而是站在全球能源变革潮头的绿色先锋。2026年，随着绿电溢价的兑现、成本端的改善以及估值体系的重构，公司有望迎来属于它的“高光时刻”。对于具有前瞻眼光的投资者而言，现在正是布局未来的关键窗口。

免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。投资者应根据自身风险承受能力独立做出投资决策。