巨化股份（600160.SH）深度投资价值研究报告：周期跨越与价值重估——氟化工龙头的“黄金时代”

摘要

本报告旨在对浙江巨化股份有限公司（以下简称“巨化股份”或“公司”）进行全面、详尽且深入的投资价值分析。基于2025年末至2026年初的市场环境，结合最新的财务数据、行业配额政策以及资本市场微观结构，我们认为巨化股份正处于一个历史性的价值重估窗口期。

氟化工行业正在经历从传统的“产能扩张驱动”向“配额资产驱动”的深刻范式转移。随着《基加利修正案》在中国的全面落地，第三代制冷剂（HFCs）的供给侧约束已形成不可逆的刚性壁垒。巨化股份作为国内拥有最大HFCs配额份额的行业龙头，其核心资产属性已发生质变——从单纯的化工制造企业转变为拥有高壁垒特许经营权的资源型企业。

财务数据显示，公司2025年前三季度归母净利润同比增长超160%，且2026年盈利预测普遍上调至70亿元以上，这验证了“供给刚性+需求复苏”双轮驱动下的业绩高弹性逻辑。通过多维度的估值建模（DCF、PE、PEG），我们发现当前市场价格尚未完全计入HFCs作为长期现金牛资产的内在价值，也未充分预期氟聚合物（Fluoropolymers）板块在2026年可能出现的供需错配复苏。

然而，短期筹码结构的恶化（股东户数激增、融资余额高企）提示了交易层面的拥挤风险。因此，本报告构建了一套基于基本面底仓与技术面波段相结合的立体投资策略，建议投资者在理解“长坡厚雪”基本面的同时，利用技术回调优化持仓成本，以获取穿越周期的超额收益。

第一章 行业宏观背景与周期定位：第三次氟化工革命

1.1 全球制冷剂代际更迭的底层逻辑

氟化工行业的核心驱动力源自全球环保公约对制冷剂代际更迭的强制性约束。理解这一逻辑是研判巨化股份价值的前提。

1.1.1 从蒙特利尔到基加利：政策定义的供给曲线

全球制冷剂的发展经历了四个阶段：

• 第一代（CFCs）：如R11、R12，破坏臭氧层，已被全球淘汰。
• 第二代（HCFCs）：如R22，对臭氧层破坏较小但温室效应显著（GWP值较高）。目前处于加速淘汰期。
• 第三代（HFCs）：如R32、R134a、R125，不破坏臭氧层但具有极高的全球变暖潜能值（GWP）。这是当前市场的主流产品，也是巨化股份的核心利润来源。
• 第四代（HFOs）：零ODP、极低GWP，但成本极高，尚处于专利保护期和市场导入初期。

2024年是中国执行HFCs配额管理的元年。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，中国将HFCs的生产和消费冻结在基线水平（2020-2022年平均值）。这一政策动作彻底改变了行业的供给函数——供给曲线从原本的“价格弹性无限大”（只要价格涨，产能就扩）变成了“垂直刚性”（无论价格如何上涨，合法供给总量已被锁定）。

1.1.2 2026年配额政策的深远影响

根据生态环境部最新发布的政策，2026年度HFCs生产配额总量设定为18.53亿吨二氧化碳当量（tCO2），与2025年基本持平 [1]。这传递了一个极其强烈的信号：供给侧的“冻结”是长期的、严肃的，不存在政策松动的预期。

对于行业而言，这意味着：

1. 存量博弈常态化：企业无法通过新建产能来获取增长，只能通过优化配额结构、提升单吨盈利能力来增长。
2. 配额即资产：拥有的配额越多，在未来十年内的潜在现金流就越确定。巨化股份凭借在基线年（2020-2022）的逆势扩产，抢占了最大的配额份额，实际上锁定了未来十年的行业定价权。

1.2 供需格局的深度拆解

1.2.1 供给端：极高的行业集中度

在配额制下，行业集中度（CRn）被人为固化。以核心品种R32为例，巨化股份及少数几家头部企业掌握了绝大多数配额。这种寡头垄断格局极大地提升了头部企业对下游家电厂商的议价能力。过去那种为了抢占市场份额而进行的“价格战”已无必要，取而代之的是“默契的利润最大化”策略。

此外，第二代制冷剂（HCFCs）的削减也在加速。2025年HCFCs配额削减至基准线的32.5%（削减67.5%），总产量配额降至16.36万吨 [2]。R22作为曾经的主力，现在仅用于维修市场和作为生产含氟高分子材料（如PTFE）的原料。巨化作为R22的龙头，掌握着这一稀缺资源，使其在原料自给和成本控制上具有天然优势。

1.2.2 需求端：韧性超预期

尽管宏观经济面临挑战，但制冷剂的下游需求表现出极强的韧性：

• 家用空调（RAC）：占据了制冷剂需求的半壁江山。2024-2025年，受益于国家层面的“以旧换新”补贴政策，空调产销两旺。数据显示，2024年中国空调产量同比增长8.13%，且这一趋势在2025年得以延续 [2]。
• 出口市场：东南亚、拉美等新兴市场的空调普及率仍处于低位，随着全球气候变暖，刚性制冷需求爆发。尽管面临贸易摩擦风险，但中国作为全球空调制造基地的地位短期难以撼动，制冷剂直接出口和随整机出口的逻辑依然顺畅。
• 汽车市场：虽然新能源汽车渗透率提升，但热管理系统对制冷剂（主要为R134a及未来的R1234yf）的单车充注量并未减少，反而因热泵系统的应用对制冷剂性能提出了更高要求。

1.3 价格机制的重构：从成本定价到边际效用定价

在过去，氟化工是典型的周期性行业，价格遵循“成本+微薄利润”的定价模式。而在配额时代，价格机制转变为“边际效用定价”。即价格上限不再取决于成本，而是取决于下游客户（如空调厂）对成本增加的承受能力。

由于制冷剂在空调总成本中占比极低（通常不到5%），但对产品功能至关重要（没有制冷剂空调就是废铁），因此下游对价格上涨的敏感度较低。这赋予了上游企业极强的向下游传导成本和提升毛利的能力。2025年以来，R32、R125等主要品种价格持续上涨，且依然处于历史中枢偏下的位置，未来仍有巨大的上涨空间。

第二章 巨化股份基本面深度剖析：护城河与成长极

2.1 公司全景：不可撼动的“氟化工航母”

巨化股份不仅是国内氟化工的领军者，更是全球唯一的拥有完整“氯碱-氟化工”一体化产业链的大型基地。这种一体化优势是其核心护城河。

2.1.1 产业链一体化的战略价值

氟化工的基础原料是萤石（提供氟元素）和原盐（通过氯碱工业提供氯元素）。

• 氯平衡优势：氟化工生产过程中需要大量的氯气，同时会副产大量的氯化氢（HCl）。许多非一体化企业受制于氯气的采购或副产酸的处理，开工率极不稳定。巨化股份拥有庞大的氯碱配套，能够内部消化副产酸，实现氯元素的闭环循环。这使得巨化在行业开工率普遍受限时，仍能保持高负荷运行，从而摊薄固定成本。
• 园区化协同：公司位于浙江衢州，拥有巨化集团庞大的园区支撑，公用工程（水、电、汽）成本极具竞争力。

2.2 核心业务板块分析

2.2.1 制冷剂板块：现金奶牛

这是公司目前的业绩支柱。

• 配额优势：据统计，巨化股份在HFCs各主要品种（R32, R134a, R125, R143a）上均拥有行业领先的配额量。特别是R32，作为空调市场的主流冷媒，巨化的市场份额遥遥领先。
• 盈利弹性：2025年一季度，公司制冷剂均价同比上涨58.08%，直接带动净利润大增 [3]。这一趋势在全年得以维持。随着2026年配额总量的锁定，预计该板块将持续贡献稳定的高额现金流。

2.2.2 氟聚合物板块：第二增长曲线

包括PVDF（聚偏氟乙烯）、PTFE（聚四氟乙烯）、FKM（氟橡胶）等。

• PVDF的周期轮回：PVDF在2021-2022年因锂电需求爆发而价格暴涨，随后因产能过剩在2023-2024年陷入低谷。然而，研报分析指出，2026年锂电级PVDF可能迎来新的供需错配 [4]。
  • 需求端：磷酸铁锂和三元电池装机量持续增长，带动粘结剂需求。
  • 供给端：低端产能虽过剩，但能稳定供应电池级PVDF的高端产能有限。巨化作为头部合格供应商，有望在2026年享受高端产品的溢价回归。
• PTFE的高端化：公司正致力于从低端注塑级向高端改性、精细粉等方向升级，应用于5G通信、半导体设备等领域。

2.2.3 电子化学品与含氟精细化学品

虽然目前营收占比不高，但战略意义重大。

• 电子气体：公司旗下的博瑞电子等子公司在电子级氢氟酸、电子特气方面已进入国内外主流半导体厂商供应链。这是国产替代的关键领域，估值体系完全不同于传统化工。
• 冷却液：随着AI算力中心的爆发，浸没式液冷技术成为主流。全氟聚醚（PFPE）等氟化冷却液需求潜力巨大，巨化在此领域有深厚的技术储备。

2.3 2025-2026年财务表现前瞻

根据最新的研报和业绩预告，巨化的财务报表正在经历质的飞跃。

注：数据综合自中金公司、开源证券等机构预测 [5, 6]。

深度解读：

1. 净利率跃升：预测净利率从2024年的个位数跃升至2026年的20%以上，这典型地反映了产品提价而成本相对固定的“剪刀差”效应。
2. 增长持续性：市场普遍预期2026年净利润将突破70亿元，这意味着2025年的高增长并非昙花一现，而是新平台的起点。

第三章 估值模型分析：寻找合理价值锚点

为了精准捕捉巨化股份的合理价值区间，我们摒弃单一的市盈率法，采用PE相对估值法、PEG成长估值法以及DCF绝对估值法进行交叉验证。

3.1 模型一：历史与可比公司PE估值法

3.1.1 历史PE带分析

巨化股份作为强周期股，历史上PE波动极大（10倍-60倍）。

• 周期底部：通常在15-20倍。
• 周期顶部：往往伴随盈利爆发，PE反而降至10-15倍（典型的“低市盈率陷阱”）。
• 逻辑变化：本轮周期的不同之处在于“配额制”改变了盈利的波动性。盈利将变得更加稳定且持久，因此理应享受估值溢价（Valuation Rerating）。参考海外制冷剂巨头（如科慕Chemours、大金Daikin），在稳定期往往享受15-20倍的PE。

3.1.2 可比公司对标

• 三美股份 (603379) ：纯制冷剂标的，弹性大但产业链短。
• 昊华科技 (600376) ：拥有科研院所背景，估值通常较高（25-30倍）。
• 永和股份 (605020) ：成长性好，但配额体量小于巨化。

估值测算： 给予巨化股份2026年预测EPS 2.70元 不同的估值倍数：

• 保守情境（15x PE）：假设市场仍将其视为纯周期股。
  • 目标价 = $2.70 \times 15 = 40.50$ 元。
• 中性情境（18x PE）：认可其行业龙头的稳定性溢价。
  • 目标价 = $2.70 \times 18 = 48.60$ 元。
• 乐观情境（22x PE）：市场开始交易其氟聚合物成长性和电子化学品估值。
  • 目标价 = $2.70 \times 22 = 59.40$ 元。

3.2 模型二：PEG成长估值法

考虑到公司正处于业绩爆发期（2025-2027年CAGR预计超过30%），PEG模型能更好地衡量“增长的性价比”。

• G（增长率）设定：取2025-2027年复合增长率约30%。
• PEG系数设定：对于化工周期成长股，合理的PEG区间为0.6 - 0.8。
• 计算：
  • 合理PE = $30 \times 0.6 = 18$倍
  • 合理PE = $30 \times 0.8 = 24$倍
• 对应股价区间：
  • 基于2026年EPS（2.70元）：48.60元 - 64.80元。

3.3 模型三：两阶段DCF绝对估值法（简化版）

由于配额资产具有准“永续年金”的性质，DCF模型能挖掘其长期现金流价值。

关键假设：

1. 第一阶段（2026-2030）：高速增长期。假设HFCs价格逐年温和上涨，净利润年均增长10%。
2. 第二阶段（2031-2045）：永续期。随着HFCs开始削减（2029年后），假设销量下降但价格上涨对冲，现金流保持2%的永续增长（通胀水平）。
3. WACC（加权平均资本成本）：取8.5%。考虑到公司国企背景，债务成本较低。

测算结果： 在上述假设下，每股内在价值约为 52.00元 左右。

3.4 综合估值结论

汇总上述三个模型，我们得出巨化股份的合理价值区间矩阵：

结论：当前股价（约37-38元，2025年底数据）处于估值区间的左侧低估区。市场尚未完全反应2026年业绩持续增长的预期，存在显著的修复空间。

第四章 筹码结构与技术面深度博弈分析

除了基本面，理解市场参与者的行为（筹码与技术）对于制定具体的交易策略至关重要。

4.1 筹码结构：散户涌入与机构博弈

根据最新数据（[7]），巨化股份的筹码结构呈现出“发散”特征，这通常是股价短期调整的诱因。

4.1.1 股东户数激增的警示

截至2025年三季度末，公司股东户数达到7.68万户，较上期大幅增加49.11%。

• 解读：股东户数的急剧增加意味着筹码从集中的机构手中转移到了分散的散户手中。这通常发生在股价的一波主升浪之后，散户追高入场。筹码分散会导致股价波动率加大，上涨阻力增强，因为散户在解套或小幅获利时倾向于抛售。

4.1.2 机构持仓的微妙变化

• 北向资金（香港中央结算）：减持约2000万股 [7]。作为“聪明钱”，北向的减持暗示其在兑现部分利润，对短期过快上涨表示谨慎。
• 公募基金：兴全系基金（如兴全合润）虽仍重仓，但也进行了小幅减持。然而，ETF（如华泰柏瑞沪深300ETF、鹏华化工ETF）仍在前十大股东之列，显示被动配置资金依然是股价的稳定器。

4.1.3 融资盘的达摩克利斯之剑

融资余额高达36.55亿元 [8]，处于近一年70%分位的高位。

• 风险：高额的融资盘意味着场内杠杆资金拥挤。一旦股价出现急跌，容易引发“融资杀跌”的负反馈循环。
• 机会：但在上涨趋势中，融资买入也是推升股价的重要力量。关键在于融资余额是否能随着股价上涨而温和下降（通过换手消化），而非持续激增。

4.2 技术面形态分析

4.2.1 均线系统与趋势

• 长期趋势：年线（250日线）向上，确立了牛市格局。
• 中期调整：股价目前围绕60日均线（生命线）震荡 [9]。60日线的得失是判断中期趋势强弱的关键分水岭。目前看，股价在37-38元区间反复争夺，试图构建一个新的箱体平台。

4.2.2 关键点位测算

• 支撑位：
  • 35.00 - 36.00元：这是前期成交密集区（筹码峰）的下沿，也是半年线（120日线）即将上移到的位置，具有极强的技术支撑。
  • 33.50元：极限支撑位，若跌破则意味着中期趋势破坏。
• 压力位：
  • 40.00 - 42.00元：前期高点形成的套牢盘区域。不仅是心理关口，也是大量散户筹码的成本区。需要巨大的成交量配合才能有效突破。

4.2.3 量价关系

近期成交量萎缩（[10]），显示杀跌动能正在衰竭。缩量回调通常是洗盘结束的信号之一。若后续出现温和放量阳线，将是反转的确权信号。

第五章 投资策略建议：穿越迷雾，布局良机

基于“基本面长牛”与“筹码面短空”的矛盾，我们建议采取**“分批建仓、波段操作、核心持有”**的复合策略。

5.1 总体评级：买入（Buy）

我们认为巨化股份具备成为未来2-3年“化工茅”的潜质。当前的调整是清洗浮筹的过程，为长线资金提供了绝佳的入场机会。

5.2 具体操作策略

5.2.1 左侧布局区（价值投资者的首选）

• 价格区间：35.00元 - 37.50元
• 操作：在此区间内，无需理会市场的噪音，分批买入底仓。
• 逻辑：对应2026年PE仅为13-14倍，安全边际极高。即便短期被套，依靠业绩增长的时间价值也能快速回本。建议仓位：30%-40%。

5.2.2 右侧加仓点（趋势交易者的信号）

• 信号：股价带量突破 40.50元 压力位，且换手率达到3%-5%。
• 操作：确认突破有效后，迅速加仓。
• 逻辑：突破意味着上方套牢盘已被消化，新的上涨空间打开。建议仓位：追加30%。

5.2.3 止盈与风控

• 中期目标价：48.00元（第一目标），55.00元（第二目标）。
• 止损红线：若周线级别有效跌破 33.00元，说明行业逻辑或公司基本面出现重大未预期利空，应坚决离场观望。

5.3 风险提示（Risk Factors）

投资决策必须包含对潜在风险的充分认知：

1. 政策变动风险：虽然配额政策已定，但配额交易规则的细节调整（如配额转让限制）可能会影响市场预期。
2. 下游需求不及预期：若房地产竣工面积断崖式下跌，或全球经济衰退导致出口受阻，将压制制冷剂价格高度。
3. 原材料价格波动：萤石价格若暴涨，将侵蚀公司利润。虽然公司有产业链优势，但无法完全免疫。
4. 安全生产与环保风险：化工企业的“黑天鹅”事件。

结语

巨化股份不仅仅是一只化工股，它是中国环保政策红利与制造业升级的典型样本。在2026年这个时间节点，我们看到的不仅是财务报表上利润数字的跳动，更是一个行业王者在供给侧改革大潮中确立霸主地位的历史进程。

对于投资者而言，最危险的不是股价的波动，而是对产业趋势的误判。在巨化股份身上，趋势已经明牌：供给锁死，需求向上，价值重估。当前的震荡，不过是通往价值高地途中的一次深蹲。

免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。投资者应根据自身风险承受能力独立做出投资决策。