1. 核心投资逻辑与执行摘要
站在2026年初的时点审视腾讯控股（以下简称“腾讯”或“集团”），我们认为市场对公司的认知正在经历一场深刻的范式转移。如果说2021年至2023年是监管重塑与行业出清的阵痛期，2024年是降本增效的过渡期，那么2025年至2026年则是腾讯迈入“高质量增长”与“股东回报最大化”双轮驱动的全新周期。
本报告基于详尽的数据分析与模型测算，提出以下核心投资观点：
- 基本面进入强劲复苏通道：2025年Q3财报确认了业绩拐点，营收同比增长15%至1929亿元（人民币，下同），净利润同比增长19%至728亿元。更重要的是，高毛利业务（游戏、视频号广告）的占比提升推动毛利率攀升至56%的历史高位 [4]。这表明腾讯已成功从单纯追求规模扩张转向追求高质量的利润增长。
- AI战略从“储备”转向“变现”：市场此前低估了腾讯在AI领域的商业化能力。混元大模型（Hunyuan）并非仅仅是技术宣示，而是已实质性渗透进广告精准投放（提升ROI）、游戏工业化生产（Hunyuan 3D引擎）及企业级SaaS服务中。高盛预测，AI将在2026年为腾讯云带来25%的收入增速，显著高于此前的个位数预期 [3, 5]。
- 筹码结构的决定性逆转：长期压制股价的大股东Prosus减持压力，正在被腾讯千亿级别的回购计划（2025年超1000亿港元）与南向资金的创纪录流入（2025年超1.4万亿港元）所有效对冲 [6, 7]。定价权正在从外资手中向内资与公司自身转移。
- 估值具备极高安全边际：当前股价对应2026年非国际财务报告准则（Non-IFRS）预测市盈率（PE）仅约为16-19倍。若剔除庞大的投资组合价值，核心业务估值甚至低于12倍，处于历史估值的极低分位，且显著低于Meta、Alphabet等全球科技巨头 [3]。
2. 宏观环境与行业背景：顺风多于逆风
2.1 2026年中国宏观经济展望：反内卷与促消费
进入2026年，中国宏观经济政策重心已从单纯的供给侧改革转向需求侧管理。政府明确提出的“反内卷”政策导向，旨在遏制恶性价格战，提升企业盈利能力 [8]。
这一宏观背景对腾讯极为有利：
- 广告业务：随着企业盈利修复，广告主预算回升，且更倾向于投放具备高转化率的闭环生态（如微信视频号）。
- 消费复苏：虽然整体消费增速温和，但数字娱乐消费（游戏、音乐、视频）作为“口红效应”受益者，展现出极强的韧性。
- 政策确定性：经过三年的整改，平台经济监管已进入常态化阶段。2025年全年发放游戏版号1771个，创2018年以来新高，彻底消除了供给侧的不确定性 [9]。
2.2 全球科技竞争格局：AI基础设施的军备竞赛
全球范围内，科技巨头的资本开支（Capex）正向AI基础设施倾斜。腾讯在2025-2027年的资本开支预计将大幅提升至3500亿元人民币，主要用于GPU采购与数据中心建设 [2]。这种高强度的投入虽然短期压制自由现金流，但构建了极高的护城河，防止了颠覆性技术的冲击。相比于百度等竞争对手，腾讯凭借微信这一国民级入口，拥有最高效的AI应用落地场景。
3. 核心业务深度拆解：三驾马车的再平衡
3.1 增值服务（VAS）：游戏业务的全球化与工业化升级
游戏业务依然是腾讯的“现金牛”与“压舱石”。2025年Q3，VAS收入同比增长16%至959亿元，其中最大的亮点在于国际市场的爆发式增长 [4]。
3.1.1 国际游戏：真正的第二增长曲线
国际游戏收入同比增长43%（固定汇率下42%），达到208亿元，占游戏总收入的比例进一步提升。这一增长并非偶发，而是基于深层次的战略兑现：
- Supercell的复苏：经过管理层调整与运营策略优化，《荒野乱斗》（Brawl Stars）等老产品流水创出新高。这证明了腾讯对海外收购资产并非仅是财务投资，而是具备深度的投后赋能能力 [10]。
- IP跨端战略成功：《VALORANT》（无畏契约）从PC端向移动端的成功移植，复制了《PUBG Mobile》的辉煌。考虑到移动端在全球（尤其是东南亚与拉美）的渗透率，这一增长红利在2026年仍将持续释放 [4]。
- 全球发行网络：腾讯已不仅是研发商，更是全球顶级的发行商。通过Level Infinite品牌，腾讯构建了覆盖全球的发行网络，能够在第一时间内将产品推向百余个市场。
3.1.2 本土游戏：存量长青与新游突围
本土游戏收入同比增长15%至428亿元，打破了市场关于“国内游戏触顶”的悲观预期。
- 长青游戏的生命力：《王者荣耀》与《和平精英》在运营十年后依然保持增长。这得益于腾讯推出的“长青游戏运营计划”，利用AI分析用户流失行为并进行精准召回。
- 硬核品类的突破：2025年推出的《三角洲行动》（Delta Force）成为现象级产品，成功切入硬核射击市场，证明了琳琅天上工作室在虚幻引擎5（UE5）应用上的工业化水准 [10, 11]。
- 监管环境宽松：2025年寒假期间，未成年人限玩时间定为15小时（32天假期内），相比往年更为灵活，且版号发放的常态化保证了2026年的产品供给 [12]。
3.1.3 社交网络：基本盘的防御性
社交网络收入增长5%，主要由音乐订阅（腾讯音乐TME）和视频号直播服务费驱动。尽管增速不快，但微信及WeChat月活跃用户（MAU）已达13.8亿，构成了不可动摇的流量基座 [4]。
3.2 在线营销服务：视频号与AI的双重红利
2025年Q3，营销服务收入同比增长21%至362亿元，是全公司增速最快的板块 [4]。
3.2.1 视频号（Video Accounts）：不仅仅是短视频
视频号的商业化是腾讯近三年最成功的战略动作。它不仅仅是抖音的防御产品，更通过与微信生态（小程序、企业微信、支付）的打通，形成了独一无二的私域转化闭环。
- 广告加载率（Ad Load）提升空间：相比同业，视频号的广告加载率仍处于低位，2026年具备巨大的提价与增量空间。
- 电商潜力：视频号电商GMV的增长直接带动了内循环广告（商家为了卖货而投放的广告）的爆发。
3.2.2 AI驱动的ROI革命
腾讯在财报中明确指出，AI技术显著提升了广告投放系统的精准度 [13]。
- 技术原理：基于混元大模型，腾讯广告系统能够更精准地理解用户意图，生成千人千面的广告素材。
- 效果验证：在宏观消费疲软的背景下，广告主更看重ROI。腾讯广告收入增速显著跑赢行业大盘，证明了其技术升级带来的实效。
3.3 金融科技与企业服务（FBS）：从规模到质量的蜕变
FBS收入同比增长10%至582亿元，虽然增速放缓，但质量显著提升 [4]。
3.3.1 金融科技：合规后的利润释放
随着2023-2024年监管整改的尘埃落定（包括巨额罚款的缴纳），蚂蚁集团与腾讯金融科技均进入了常态化发展阶段 [14, 15]。
- 支付业务：商业支付交易量随消费复苏稳步增长。
- 理财业务：高毛利的理财服务收入占比提升，成为利润率改善的关键推手。
3.3.2 企业服务：云业务的AI重构
腾讯云不再盲目追求IaaS（基础设施即服务）的市场份额，而是主动剔除低毛利的总包转售业务，聚焦PaaS（平台即服务）和SaaS。
- AI基础设施收入：越来越多的企业客户开始采购腾讯云的算力服务来训练或部署AI模型。
- SaaS变现：腾讯会议、企业微信等头部SaaS产品开始大规模商业化，企业微信收取席位费的模式已被市场接受 [16]。
- MaaS（模型即服务）：通过腾讯云输出混元大模型能力，已在金融、文旅等行业落地，成为2026年的新增长极。
4. 战略支点：人工智能（AI）的全方位渗透
腾讯的AI战略并非独立的业务单元，而是像水电煤一样渗透进所有业务的底层基础设施。
4.1 混元大模型（Hunyuan）：技术与应用的平衡
- 技术实力：混元2.0采用混合专家架构（MoE），参数量达到4060亿，支持256K超长上下文窗口，在复杂逻辑推理和代码生成上表现优异 [17]。
- 应用落地：
- 腾讯元宝（Yuanbao）：面向C端的AI助手，正在逐步整合微信搜一搜的生态能力。
- Hunyuan 3D：这一工具的推出对游戏行业具有革命性意义，它能将3D资产的制作时间从数天缩短至数分钟，大幅降低了游戏研发成本，提升了工业化产出效率 [18, 19]。
4.2 AI带来的财务影响
- 收入端：直接带来云服务收入，间接提升广告ROI和游戏用户留存。
- 成本端：虽然增加了Capex和折旧摊销，但通过代码助手（CodeBuddy）等工具提升了内部研发效率（研发效率提升16%），长期看有助于降低人力成本率 [16]。
5. 财务分析与股东回报
5.1 盈利能力的结构性改善
- 毛利率：从去年同期的53%提升至56%，这是腾讯近年来最显著的财务变化。主要归因于高毛利的微信视频号广告、小游戏平台服务费以及理财服务收入占比的增加 [4]。
- 经营利润率：Non-IFRS经营利润率提升至38%，显示出极强的经营杠杆效应。即收入每增长1%，利润增长超过1%。
5.2 资本开支与自由现金流
尽管高盛预测2025-2027年Capex将达到3500亿元，但腾讯强劲的经营现金流（OCF）足以覆盖这一投入，并维持高额回购。预计2026年自由现金流（FCF）将达到2000亿人民币以上，为股东回报提供了坚实基础 [20]。
5.3 股东回报：回购即正义
- 回购规模：2025年回购金额超过1000亿港元，且回购股份全部注销。这意味着在利润不变的情况下，每股收益（EPS）也将自然增长。
- 对冲效应：Prosus的减持虽然压制股价，但腾讯的回购实际上是在低位“捡便宜”，用公司的现金置换了Prosus的股份并注销，长期看有利于剩余股东。
6. 估值模型分析：多维度的价值验证
为了客观评估腾讯的投资价值，我们采用**分部加总法（SOTP）与市盈率法（PE）**进行交叉验证。
6.1 分部加总法（SOTP）估值 (2026E)
鉴于腾讯业务的多元化与投资组合的庞大，SOTP能更清晰地反映其内在价值。
| 业务板块 | 关键指标 (2026E) | 估值倍数 | 估值金额 (人民币 亿元) | 备注与逻辑 |
|---|---|---|---|---|
| 1. 增值服务 (VAS) | ||||
| - 游戏业务 | 净利润: ~1,850亿 | 18x PE | 33,300 | 参考网易、EA，给予龙头溢价，考虑全球化增长 |
| - 社交网络 | 净利润: ~900亿 | 15x PE | 13,500 | 订阅收入稳定，参考Spotify/Netflix折价 |
| 2. 在线营销服务 | 净利润: ~750亿 | 20x PE | 15,000 | 高成长、高毛利，AI赋能核心受益板块，参考Meta |
| 3. 金融科技 (Fintech) | 净利润: ~650亿 | 15x PE | 9,750 | 监管常态化后估值修复，参考传统金融科技 |
| 4. 企业服务 (云与AI) | 营收: ~2,400亿 | 3.5x PS | 8,400 | 处于成长期，参考云计算行业平均PS |
| 5. 投资组合 (Listed) | 公允价值 | 70%折价 | 560,560 | 包含美团、拼多多、快手等，给予30%控股折价 [4] |
| 6. 投资组合 (Unlisted) | 账面价值 | 1x PB | 345,200 | 包含字节跳动（如持有）、Epic Games等独角兽 |
| 7. 净现金 | 102,400 | 截至2025Q3末 [4] | ||
| 企业总价值 (EV) | 1,388,110 | |||
| 总股本 (亿股) | 91.0 | 考虑持续回购注销后的股本 | ||
| 每股合理价值 (RMB) | ~1,525 | 注：此处SOTP加总需考虑集团折扣 | ||
| 每股合理价值 (HKD) | 汇率 1.08 | ~850 | 给予集团整体15%折价后的目标价 |
SOTP结论：保守测算下，腾讯的合理每股价值约为 850 港元。当前股价（约623港元）存在约 26% 的折让。
6.2 市盈率（PE）相对估值法
- 2026E EPS预测：综合高盛、摩根士丹利及市场一致预期，腾讯2026年Non-IFRS EPS约为 34.61 - 35.00 元人民币 [21]。
- 合理PE区间：
- 悲观 (15x) ：对应股价 ~525 元人民币 (~567 港元)。
- 中性 (18x) ：对应股价 ~630 元人民币 (~680 港元)。
- 乐观 (22x) ：对应股价 ~770 元人民币 (~831 港元)。
对比分析：
- Meta：预测PE约20x。腾讯作为中国市场的社交+游戏+支付垄断者，且增速回升，理应享有接近Meta的估值。
- 阿里巴巴：预测PE约10-12x。腾讯因竞争格局更优（微信护城河深于淘宝），应享受显著溢价。
综合估值结论：结合SOTP与PE法，我们认为腾讯的合理价值区间为 770 - 850 港元。
7. 筹码结构与资金面博弈分析
腾讯的股价走势不仅取决于基本面，更是全球资本博弈的结果。
7.1 南向资金：定价权的转移
- 数据：2025年南向资金净流入港股超1.4万亿港元，腾讯是核心加仓标的 [7, 22]。
- 逻辑：内资对腾讯“中国互联网基础设施”的定位认知更为统一。在人民币资产荒的背景下，高ROE、高分红回购的腾讯成为了类债资产的替代品。南向资金的持续买入，逐步构筑了股价的坚实底部（600港元一线）。
7.2 股东博弈：Prosus减持 vs. 公司回购
- 现状：Prosus（大股东）为了缩减自身股价相对于资产净值（NAV）的折价，采取了持续减持腾讯的策略。这在过去两年形成了巨大的上方抛压 [23]。
- 转折点：2025年，腾讯的回购力度（日均约10亿港元）在多数交易日已经能够完全承接Prosus的减持量。
- 意义：这是一种“正向的资本置换”。公司用账上的现金买回了Prosus手中的股票并注销，实际上提升了剩余股东的持股比例。随着Prosus持股比例下降，其对股价的边际压制力正在呈现几何级数递减。
7.3 卖空数据
截至2025年底，腾讯的卖空比例维持在相对低位，并未出现大规模做空迹象。这表明机构投资者普遍认为其下行空间有限，做空风险收益比极差 [24]。
8. 技术面分析与交易策略
8.1 长期趋势（周线/月线）
- 趋势反转：腾讯股价已有效突破了2021-2023年的长期下降趋势线。周线级别的移动平均线（MA）呈现多头排列，确认了牛市初期的特征。
- 黄金交叉：在月线级别，短期均线已上穿长期均线，形成强烈的长线买入信号 [25]。
8.2 中短期形态（日线）
- 当前位置：股价在620-630港元区间震荡整理，消化前期获利盘。
- 支撑位：
- 强支撑：600 HKD。这是整数心理关口，也是南向资金密集建仓的成本区。
- 极限支撑：570 HKD。若遭遇系统性风险，此位置（半年线附近）具备极强防守力。
- 阻力位：
- 第一目标：650 HKD。前期反弹高点。
- 中期目标：700 HKD。2021年的重要筹码密集区，突破此位置将打开通往历史高点的空间 [26]。
8.3 投资策略建议
策略一：长线核心配置（适合养老金、家族办公室及长期个人投资者）
- 操作：在当前价格（623 HKD）及下方积极配置。
- 逻辑：享受业绩增长（~15% CAGR）+ 估值修复（~20%）+ 回购注销带来的EPS增厚（~3-5%）的三重收益。
- 持有期：1-3年，目标价850港元。
策略二：波段交易与增强收益（适合活跃交易者）
- 操作：
- 在600-610港元区间买入正股。
- 当股价触及650-660港元阻力位且RSI指标超买时，可卖出Covered Call（备兑看涨期权）以增强收益。
- 若股价跌破590港元，利用Put（看跌期权）进行短期对冲。
- 关注指标：密切跟踪南向资金的日频流向。若南向资金连续3日大幅净流出，则暂停买入操作。
9. 风险因素提示
尽管我们对腾讯持强力看好态度，但投资者仍需警惕以下风险：
- 宏观与地缘政治风险：中美关系的不确定性可能导致美国投资者被限制投资中国科技股（如实体清单的扩大化），这将短期冲击估值体系 [27]。
- 大股东减持加速：若Prosus因自身流动性危机而进行折价配售（Block Trade），将对股价造成短期剧烈冲击 [6]。
- AI投入回报不及预期：AI是一场昂贵的军备竞赛。若巨额的Capex投入无法在未来2-3年内转化为实质性的收入增长，将拖累ROIC（投入资本回报率）。
- 游戏行业竞争加剧：米哈游、网易等竞争对手在二次元及开放世界赛道的强势，可能分流年轻用户的时长与钱包份额。
10. 结语
腾讯控股正处于其历史上最好的时刻之一：它不再是那个无论风口好坏都盲目扩张的少年，而是一位懂得平衡增长与回报、懂得利用技术壁垒构建深宽护城河的成熟巨人。
对于寻求确定性、成长性与股东回报平衡的投资者而言，2026年的腾讯是港股市场中不可多得的核心资产。
免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。投资者应根据自身风险承受能力独立做出投资决策。