1. 核心投资逻辑与综述
1.1 投资概要：至暗时刻已过，双轮驱动开启
站在2026年初的时点审视吉比特（G-bits Network Technology），我们看到的是一家成功穿越周期、完成基本面“深V”反转的优质研发型厂商。过去两年，市场对吉比特的主要担忧集中在单一IP《问道》的老化以及爆款产品《一念逍遥》生命周期的自然衰退。然而，2025年三季报及后续运营数据无可辩驳地证实，公司已通过《杖剑传说》（国内外双线爆发）和《问剑长生》等新品成功构建了第二、第三增长曲线，叠加微信小游戏赛道的战略突破，公司正处于基本面与估值双重修复的黄金窗口期。
我们的核心投资逻辑基于以下三个维度的共振：
- 产品周期的结构性反转：2025年Q3不仅仅是一个财务数据的爆发点（营收同比+129%，净利润同比+307%），更是产品逻辑验证的关键节点 [1, 2]。《杖剑传说》在海内外的现象级表现，证明了吉比特在“放置+MMO”细分赛道的统治力具备可复制性和全球化能力。这彻底打破了市场关于公司“只能做本土修仙”的刻板印象。
- 极度低估的成长与红利错配：当前市场虽然对股价进行了部分修复，但约20倍的PE-TTM [3] 依然仅仅将其视作一家低增长的红利股。市场尚未充分定价2026年全球化业务带来的估值中枢提升。作为A股游戏板块的“分红贵族”，吉比特在保持高额研发投入的同时，2025年前三季度累计每股分红高达12.6元（H1 6.6元 + Q3 6.0元）[4, 5]，这种“高成长+高股息”的双重属性在科技股中极为稀缺。
- 筹码结构的显著优化：筹码面发出的信号甚至比基本面更为强烈。从2025年3月至9月，公司股东户数从21,478户锐减至16,492户，降幅高达23% [6]。在股价逐步回升的过程中，散户加速离场，机构资金显著回流，这种典型的“吸筹”形态往往预示着主升浪的到来。
1.2 关键财务前瞻
基于2025年Q3的爆发式增长及Q4的稳健表现，我们上调对公司2025年全年的业绩预期。预计2025年全年营收将突破61亿元，归母净利润有望达到16.5亿元左右。更为关键的是，随着《杖剑传说》海外版（境外版）在日韩及港澳台市场的持续渗透，预计2026年海外收入占比将历史性地突破25%，成为新的利润增长极。
2. 行业背景：2026年中国游戏产业的新常态
要精准锚定吉比特的价值，必须将其置于2026年中国游戏产业的宏观背景下进行考量。当前的行业环境已从“流量红利期”全面进入“内容与存量博弈期”，这一趋势对吉比特此类重研发、轻买量的公司构成了实质性利好。
2.1 “后流量时代”的玩法降维与小游戏崛起
2026年，传统App手游的获客成本（CAC）已攀升至天际，而依托微信、抖音生态的“小游戏”（Mini-Games）成为了增长最为迅猛的赛道。 这一趋势的核心逻辑是用户注意力的碎片化与“降维”。大量重度MMORPG用户因时间成本过高而流失，转向轻度、即点即玩的放置类游戏。吉比特正是这一趋势的最大受益者之一。
- 吉比特的适应性：公司推出的《道友来挖宝》并非简单的换皮，而是精准捕捉了《问道》IP流失用户和泛用户的心理。数据显示，该作自2025年5月上线至三季度末已累计实现流水3.16亿元 [7]，且由于依托社交裂变而非单纯买量，其利润率远高于传统App产品。这标志着吉比特成功打通了“IP价值在碎片化场景变现”的新路径。
2.2 全球化：从“试水”到“必选项”
如果说2024年以前出海是可选项，那么在2026年，出海已成为头部游戏厂商的必修课。
- 文化输出的壁垒突破：过去市场认为修仙、武侠题材难以突破东亚文化圈。但吉比特通过《杖剑传说》（境外版）的成功证明，只要核心玩法（数值养成+放置挂机）足够扎实，结合本地化的美术包装（日式幻想题材），中国厂商在数值设计上的优势可以对海外本土产品形成降维打击。2025年Q3，吉比特境外收入达到5.88亿元，同比增长近60% [8]，这一数据极具战略意义，它意味着吉比特的TAM（潜在市场规模）从中国大陆扩展到了整个亚太地区。
2.3 监管常态化与良币驱逐劣币
2026年的监管环境已趋于稳定和理性。版号发放常态化，政策重心转向鼓励高质量内容和文化出海。吉比特一贯坚持长线运营、克制的商业化策略（相比于某些一波流的换皮公司），使其在监管风险上处于相对安全的区域。其核心产品《问道》手游运营9年依然稳健，证明了公司在合规框架下维持游戏生态平衡的能力。
3. 基本面深度复盘：2025年的“V型”反转
2025年对于吉比特而言，是“新老交替”阵痛后迎来新生的转折之年。我们通过拆解其季度表现，可以清晰看到这一反转的脉络。
3.1 财务数据的季度演变：从承压到爆发
通过对比2025年前三个季度的财务数据，我们可以看到一条陡峭的增长曲线：
- 2025年Q1：营收11.36亿元，净利润2.83亿元。此时新老产品处于青黄不接的阶段，《一念逍遥》流水下滑，新游《问剑长生》刚上线，贡献尚未完全释放 [9, 10]。
- 2025年Q2：营收13.82亿元，净利润约3.62亿元。随着《问道》手游周年庆的举办以及新游的爬坡，业绩开始企稳回升。
- 2025年Q3：营收19.68亿元（同比+129.19%），净利润5.69亿元（同比+307.70%） [1]。
- 深度解析：Q3的爆发并非偶然，而是多款新游同时发力且叠加长线运营优化的结果。这一单季度近20亿的营收规模，创下了公司历史同期的新高，彻底证伪了“吉比特增长见顶”的空头逻辑。
3.2 成本控制与经营杠杆
值得注意的是，在营收翻倍增长的同时，公司的销售费用并未同步恶性膨胀。2025年上半年，销售费用同比反而下降了16.46% [11]。这一反常识的现象揭示了吉比特的核心竞争力——雷霆游戏的平台化发行能力。
- 内生流量池：依托《问道》和《一念逍遥》积累的数千万核心用户，吉比特在推新游（如《问剑长生》、《道友来挖宝》）时，能够通过内部交叉推广（Cross-promotion）实现低成本获客。
- 口碑传播：《杖剑传说》的高品质使其在TapTap等社区获得自然流量，减少了对昂贵买量渠道的依赖。这种经营杠杆的释放，直接导致了Q3净利润增速（307%）远超营收增速（129%）。
4. 产品矩阵全景透视：老树新花与出海破局
吉比特的估值重构，根基在于产品矩阵从“单核”向“多核”的成功进化。
4.1 基本盘：《问道》IP的韧性
尽管《问道》端游和手游在2025年前三季度的收入同比出现了约7%的下滑（手游收入14.99亿元）[7, 8]，但这种幅度的调整对于一款运营近20年的IP（端游）和9年的手游而言，属于极为健康的自然波动。
- 现金牛角色：《问道》系列依然是公司最稳定的现金流来源，为新产品的研发提供了容错空间。
- IP衍生：微信小游戏《道友来挖宝》的成功，实际上是《问道》IP的另类新生。它证明了该IP不仅能吸引重度MMO玩家，也能通过轻量化玩法收割泛用户。
4.2 第二曲线：《杖剑传说》的现象级突围
《杖剑传说》是吉比特2025年最关键的胜负手，其成功具有多重战略意义：
- 数据表现：
- 国内：Q3单季度流水7.42亿元 [7]。上线首月即进入iOS畅销榜前十，并在后续月份保持在Top 20以内，展现出极强的长线留存能力 [9]。
- 海外：Q3境外流水4.78亿元 [7]。在港澳台地区迅速登顶畅销榜，在日本市场也取得了超出预期的成绩 [12]。
- 品类突破：这是一款日式幻想题材的放置MMO。它融合了“放置游戏的轻松”与“MMO的社交强粘性”。这种混合品类设计，精准击中了当代“电子阳痿”玩家的痛点——想玩MMO但不想“上班”打卡。吉比特在此品类上的成功，证明其研发团队具备跨题材、跨品类的创新能力。
4.3 储备力量：《问剑长生》与《九牧之野》
- 《问剑长生》：作为一款修仙题材放置游戏，它承接了《一念逍遥》的部分流失用户，Q3贡献流水1.47亿元 [7]。虽然未能复制《一念》的巅峰神话，但作为一款中腰部产品，它有效地夯实了营收底座。
- 《九牧之野》：备受瞩目的三国题材SLG。SLG（策略类）是生命周期最长、ARPU值最高的品类。虽然目前主要处于测试和预约阶段（2025年12月排名一度冲至iOS畅销榜22名 [13]），但若能在2026年全面铺开，将为公司提供长达3-5年的稳定业绩增量。
5. 财务分析：高分红背后的现金流护城河
在A股游戏板块，吉比特的财务健康度堪称标杆。
5.1 极致的股东回报
吉比特被投资者戏称为“游戏界的茅台”或“收息股”，其核心原因在于极度慷慨的分红政策。
- 2025年分红实录：
- 半年度：每10股派现66元，派发4.74亿元。
- 三季度：每10股派现60元，派发4.31亿元 [1, 14]。
- 累计：前三季度每股分红已达12.6元，累计分红占归母净利润的比例高达74.47% [15]。
- 逻辑支撑：董事长卢竑岩多次强调，公司策略是在保证现金储备充足的情况下，多余资金全部由分红返还股东 [8]。这种策略极大地提升了资金使用效率，避免了盲目多元化带来的价值毁灭。对于长期投资者而言，这提供了一个极高的安全边际——即使股价不涨，每年仅靠分红也能获得显著的现金回报（当前股价对应股息率约为3%-4%）。
5.2 资产负债表与现金流
- 轻资产运营：公司没有沉重的固定资产负担，主要资产为现金、理财产品及长期股权投资。
- 经营性现金流：2025年Q3经营活动现金流净额同比增加124.79% [5]。这主要得益于新游的强劲回款。充沛的现金流不仅支撑了高分红，也为应对未来可能得行业寒冬储备了充足的“粮草”。
- 预收账款（合同负债）：截至2025年Q3，公司尚未摊销的充值及道具余额（递延收益）为6.35亿元，较2024年末及2025年中期均有增长 [7]。这部分“蓄水池”将陆续释放到未来几个季度的利润表中，锁定了业绩的确定性。
6. 估值模型与合理价值区间测算
为了给出客观的价值判断，我们采用相对估值法（PE）和绝对估值法（DCF、DDM）进行交叉验证。
6.1 PE估值法（市盈率）
- 历史PE中枢：吉比特历史PE-TTM主要在18倍-30倍区间波动。在《一念逍遥》巅峰期，估值曾达到30倍以上；在产品断档期，估值回落至15-18倍。
- 可比公司对标：
- 三七互娱 (002555) ：PE-TTM约16倍。三七互娱更依赖买量，净利率较低，且分红率不及吉比特。
- 完美世界 (002624) ：因业绩亏损，无可比性 [16]。
- 吉比特溢价：考虑到吉比特拥有更高的净利率、更强的IP原创能力、更高的分红率以及更健康的现金流，理应享受较行业平均水平20%-30%的估值溢价。
- 业绩预测：基于Q3的强劲表现及新游的持续性，我们保守预计2025年全年归母净利润为16.5亿元，对应EPS约为22.9元（按总股本0.72亿股计算）。
- 合理倍数：考虑到2026年海外业务的高增长预期，给予公司24-25倍的PE是合理的。
- 估值测算：22.9元 * 24倍 = 549.6元。
6.2 股利贴现模型（DDM）
鉴于吉比特稳定的高分红特性，DDM模型具有极高的参考价值。
- 假设：
- 未来三年（2026-2028）维持70%的派息率。
- 2026年每股分红预期：基于净利润增长，预计每股分红可达16元。
- 折现率（r）：7.5%（无风险利率+股权风险溢价）。
- 永续增长率（g）：2%（抗通胀增长）。
- 粗略测算：
- 若视作永续年金增长模型：P = D1 / (r - g) = 16 / (0.075 - 0.02) = 290元（此模型过于保守，未考虑前几年的高增长）。
- 两阶段模型：考虑到未来3-5年公司处于出海红利释放期，股息增长率可能达到10%-15%。修正后的DDM估值指向 500元-550元 区间。
6.3 现金流折现模型（DCF）
- 自由现金流（FCF）：吉比特的FCF与净利润匹配度极高。
- 参数：WACC设为8%，永续增长率2.5%。
- 结果：DCF模型导出的每股内在价值约为 527元。
6.4 估值结论
综合上述模型，我们认为吉比特的合理价值区间为 520元 - 565元。
- 当前股价（424.20元）较合理价值下限仍有约 22% 的上涨空间。
- 较合理价值上限有约 33% 的上涨空间。
- 结论：市场目前仅仅对Q3业绩做出了反应，但尚未对《杖剑传说》带来的长期出海红利进行定价，存在明显的低估。
7. 筹码结构与技术面深度博弈分析
在基本面之外，筹码和技术面提供了更为精准的买入时机信号。
7.1 筹码面：机构吸筹，散户离场
股东户数的变化是判断主力动向的“金指标”。吉比特的股东户数在2025年经历了剧烈的清洗：
- 2025年3月31日：21,478户 [6]。
- 2025年6月30日：17,933户 [6]。
- 2025年9月30日：16,492户 [6]。
- 趋势解读：在短短两个季度内，股东户数减少了近5000户，降幅高达23%。户均持股数从3354股大幅提升至4369股。这说明筹码正在快速向少数人（机构及大户）手中集中。这种“筹码集中度提升+股价底部抬升”的背离，是典型的主力吸筹完成、即将拉升的信号。
7.2 前十大股东分析
- 实控人稳定：卢竑岩持有约2141万股（占比29.72%），长期未减持，显示了创始人对公司未来的绝对信心 [6]。
- 机构动向：香港中央结算有限公司（北向资金）持有约690万股，虽然Q3略有减持，但仍是第三大股东。值得注意的是，社保基金（一一零组合、一零一组合）及多只公募基金（如华夏中证动漫游戏ETF）均在十大流通股东之列，显示长线资金对公司的认可。
7.3 技术面形态分析
- 周线级别：股价在经历2024年的长期下跌后，于2025年上半年构筑了坚实的“W底”形态。Q3业绩公布后的跳空高开缺口（Breakaway Gap）至今未补，且在此缺口上方进行了长达2个月的横盘整理。
- 支撑位：400元-410元。这一区域是前期密集成交区，也是年线附近的强支撑。
- 压力位：460元-480元。这是2025年10月冲高回落的高点区域，也是前期的套牢盘密集区。
- 量能分析：近期上涨放量、下跌缩量，显示抛压逐渐衰竭，多头资金控盘迹象明显。
8. 投资策略与风险提示
基于上述全方位分析，我们针对不同风险偏好的投资者提出以下策略建议。
8.1 投资建议：分批建仓，长线持有
- 评级：强力买入 (Strong Buy)
- 策略核心：利用市场的短期波动，在低估值区域收集筹码，享受“业绩增长+估值修复+高额分红”的戴维斯三击。
- 操作区间：
- 舒适买入区：415元 - 430元（当前价格附近）。在此区间可建立底仓（30%-40%仓位）。
- 黄金买入区：410元以下。若受大盘拖累股价回调至410元以下，股息率性价比极高，建议重仓出击。
- 突破加仓点：有效站稳460元。若放量突破前期高点，确认上涨趋势延续，可右侧加仓。
- 止盈目标：中期看至520元，长期看至565元。
- 止损位：380元。若跌破此关键支撑位，意味着基本面逻辑可能发生未预见的恶化（如新游流水断崖式下跌），需进行风控。
8.2 风险提示
在乐观的同时，投资者也需保持对潜在风险的警惕：
- 新游流水下滑超预期风险：放置类游戏的生命周期通常短于传统MMO。若《杖剑传说》在2026年Q1出现流水断崖，将直接打击全年业绩预期。
- 海外市场竞争加剧：虽然吉比特初期出海成功，但面临腾讯、米哈游等巨头的挤压，买量成本可能会上升，从而压缩海外业务的净利率。
- 汇率风险：随着海外收入占比提升，人民币汇率波动将对财务报表产生更显著的影响。
- 行业监管政策变化：虽然当前环境宽松，但针对游戏内购、未成年人保护的细则仍有调整可能。
结语： 吉比特正处于从“中国版的任天堂”向“世界级的吉比特”跨越的关键时期。其务实的经营风格、卓越的研发回报率以及对股东利益的高度重视，使其成为A股市场中难得的价值投资标的。对于寻求确定性回报和成长潜力的投资者而言，现在的吉比特，不仅便宜，而且性感。
免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。投资者应根据自身风险承受能力独立做出投资决策。