1. 宏观序言：站在历史转折点的香港资本市场
2025年，对于全球资本市场，尤其是香港证券市场而言，注定是载入史册的一年。这一年，恒生指数不仅走出了长达数年的估值低谷，更在技术革命与地缘政治的夹缝中重塑了自身的定价逻辑。这不仅仅是一次简单的市场反弹，而是一场关于“资产属性”的深刻再定义。从“DeepSeek”大模型引爆的中国AI产业元年，到中美贸易关系的阶段性缓和，再到全球流动性拐点下的资金回流，多重因子的共振使得港股市场在2025年完成了从“防御”到“进攻”的范式转换。
本报告旨在以详尽的数据、严谨的逻辑和前瞻性的视角，全面复盘2025年港股市场的运行脉络，并深度剖析2026年的宏观图景、策略主线及核心资产机会。通过对高盛、摩根士丹利、瑞银、中信证券、中金公司等全球顶级投行数万字策略报告的交叉验证与元分析，我们试图为专业投资者构建一份穿越周期的作战地图。
2. 2025年港股市场全景回顾：破局、觉醒与重构
2.1 指数表现与市场微观结构分析
2025年的港股市场，以一种近乎“N”字形的波澜壮阔走势，终结了市场的悲观预期。截至2025年12月31日，主要基准指数均录得自2017年以来的最佳年度表现，这一数据的背后是市场微观结构的深刻变化。
2.1.1 核心指数的强劲修复
根据恒生指数公司及各大财经媒体的统计数据，香港股市在2025年交出了一份令全球投资者瞩目的答卷：
表 1：2025年香港市场主要指数年度表现及关键数据
| 指数名称 | 年末收盘点位 | 年度涨跌幅 | 历史定位与备注 |
|---|---|---|---|
| 恒生指数 (HSI) | 25,630.54 | +27.8% | 创2017年(+36%)以来最大年度涨幅，不仅收复了2024年的大部分失地，更确立了技术性牛市的形态 [1, 2] |
| 恒生科技指数 (HSTECH) | 5,515.98 | +23.5% | 尽管涨幅略逊于恒指，但其作为市场情绪风向标的作用未减，特别是AI板块的权重重塑了指数性格 [2, 3] |
| 恒生国企指数 (HSCEI) | 8,913.68 | +22.3% | 代表内地实体经济的“晴雨表”，涨幅稳健，受惠于国企改革与高分红策略 [2] |
| 恒生生物科技指数 | — | +64.5% | 表现最为惊艳的行业指数，反映了降息预期下高贝塔（High-Beta）资产的爆发力 [2] |
| 恒生综合指数 (HSCI) | — | +31.0% | 中盘股表现优异，显示市场广度（Breadth）显著改善 [2] |
数据深度透视：
- 市值与广度：恒生综合指数录得31.0%的涨幅，其中中盘股上涨31.6%，超越了大盘股（+30.8%）和小盘股（+28.8%）。这一结构性特征表明，资金不再仅仅抱团于少数几只巨无霸，而是开始向更具成长弹性的腰部企业扩散，这是牛市中期的典型特征 [2]。
- 波动率的启示：恒指波幅指数（VHSI）在2025年4月初一度飙升至47.0点，彼时市场因地缘政治摩擦及贸易保护主义担忧而剧烈震荡。然而，随着恐慌情绪的释放，波动率在年底回落至19.0点。这种“高波动启动，低波动收官”的走势，通常意味着市场筹码完成了充分的换手，底部更加坚实 [2]。
2.1.2 行业板块的分化与轮动
2025年的行业表现呈现出极端的结构性分化，这种分化并非无序波动，而是清晰地映射了宏观经济的底层逻辑。
- 原材料板块的爆发 (+161.3%) ：这是2025年最为耀眼的明星。在美联储降息预期导致的美元信用重估、地缘冲突加剧带来的避险需求以及AI数据中心建设对铜等有色金属的实物需求三重驱动下，原材料板块录得超过161%的惊人涨幅。这不仅是周期的回归，更是“硬资产”价值的重估 [2]。
- 医疗保健与生物科技的重生 (+57.0% / +64.5%) ：作为对利率最为敏感的板块，随着美联储货币政策转向宽松，生物科技公司的融资成本压力骤减。更重要的是，中国创新药企在2025年迎来了“出海大年”，多项重磅BD（Business Development）交易的达成，验证了中国Biotech的全球竞争力 [2]。
- 公用事业的落后 (+5.7%) ：在市场风险偏好大幅提升的背景下，作为传统防御性板块的公用事业表现相对平淡。然而，这并不意味着其价值的丧失，相反，在AI高能耗的叙事下，电力股在年底已开始出现补涨迹象 [2]。
2.2 驱动市场的核心宏观因子
回顾2025年，驱动港股上涨的核心因子可以归纳为“三支箭”：技术革命、地缘缓和与流动性重构。
2.2.1 第一支箭：DeepSeek时刻与AI技术觉醒
2025年1月，中国本土初创公司发布的“DeepSeek”大模型，成为引爆市场的导火索。这一事件被高盛等国际投行称为“DeepSeek时刻”（DeepSeek Moment），其意义不仅在于技术本身，更在于它打破了市场对于中国在通用人工智能（AGI）领域将长期落后的悲观预期 [4]。
- 传导机制：DeepSeek的发布直接催化了科技股的重估。市场逻辑从“纯粹的互联网流量变现”转向“AI生产力革命”。这一逻辑不仅推高了腾讯、百度等拥有大模型的平台型公司，更带动了上游硬件产业链。中国最大的晶圆代工企业中芯国际（00981.HK）股价全年翻倍，新上市的AI芯片公司摩尔线程（Moore Threads）和MetaX更是录得超400%的涨幅 [4]。AI不再是虚无缥缈的概念，而是成为了驱动盈利增长（EPS Growth）的实质引擎。
2.2.2 第二支箭：中美贸易休战与风险溢价下行
2025年10月，中美两国元首在时隔六年后的首次面对面会晤中，达成了为期一年的“贸易休战”（Trade Truce）协议 [4]。
- 市场影响：尽管野村证券（Nomura）分析师指出这只是“暂时的”（Temporary），但对于压抑已久的港股市场而言，这无异于一剂强心针。它直接降低了中国资产的风险溢价（Risk Premium），修复了此前因“不可投资”（Uninvestability）论调而折损的估值。贸易数据的改善也印证了这一点，中国商品贸易顺差在截至11月的一年内首次突破1万亿美元，显示出制造业在关税压力下的强劲韧性 [4]。
2.2.3 第三支箭：流动性的双重注入
2025年，港股的流动性环境发生了质变，不再单纯依赖外资，而是形成了“南水”与“西水”共振的格局。
- 南向资金的压舱石：星展银行（DBS）数据显示，年初至11月，南向资金净流入达到惊人的1.29万亿港元，不仅填补了外资流出的空缺，更掌握了部分核心资产的定价权 [5]。
- 外资的战略回归：随着市场反弹，外资投资组合在港股的持仓量攀升至三年高位，达到4.57万亿港元。这表明，全球资金正在重新配置中国资产，以修正此前的低配状态 [5]。
- IPO市场的复苏：香港在2025年重夺全球IPO集资额冠军，全年集资额达2746亿港元。这一复苏不仅带来了增量资金，更优化了上市公司结构，大量硬科技企业的上市提升了市场的整体吸引力 [3, 6]。
3. 2026年宏观经济展望：双速增长与逃逸速度
展望2026年，全球经济与中国经济均处于转型的关键路口。投资银行普遍使用“逃逸速度”（Escape Velocity）和“双速增长”（Dual Speed）来描述这一年的宏观特征。
3.1 全球宏观：美联储降息后的软着陆
各大投行对2026年全球经济持谨慎乐观态度。
- 瑞银（UBS）：提出了“逃逸速度”的概念，认为在AI创新、财政支出和宽松货币政策的推动下，全球经济有望摆脱债务和通胀的引力，实现加速增长。瑞银预测全球经济将保持韧性，并在下半年加速 [7]。
- 高盛（Goldman Sachs）：预测2026年全球GDP增长率为2.8%，其中美国经济将受益于关税拖累减少和金融条件宽松，增长率将达到2.6%，大幅优于普遍预期的2.0% [8]。
- 货币政策：市场共识是美联储将在2025年底降息的基础上，于2026年继续降息，这将导致美元指数走弱，利好新兴市场资金回流。
3.2 香港经济：双速复苏的现实
星展银行（DBS）将香港2026年的经济形态描述为“双速复苏”（Dual Speed Recovery）[5]。
- 快车道：金融市场和旅游业。恒指目标的上调（看高至30,000点）将带来显著的财富效应；政府支持的盛事经济（如Art Basel、七人橄榄球赛）将支撑旅游业复苏。
- 慢车道：结构性制约。高昂的营商成本、消费模式的转变（港人北上消费）以及庞大的住房库存（20,479套未售出单位）将限制经济复苏的广度。DBS预测香港2026年GDP增长率为3.0%，通胀率为1.6%。
3.3 中国内地：科技自立与内需重构
2026年是“十五五”规划的开局之年，政策导向将发生根本性变化。
- 科技优先：北京已将技术自给自足提升为核心任务，AI、半导体、高端制造将获得持续的政策倾斜 [4]。
- 内需驱动：汇丰（HSBC）指出，中国内地将重点转向促进国内消费，这将有利于企业利润率的改善和盈利增长 [3]。
4. 2026年投资策略深度剖析：机构共识与分歧
基于对十余家国内外头部投行（包括高盛、摩根士丹利、瑞银、摩根大通、汇丰、星展、中金、中信等）2026年策略报告的综合分析，我们提炼出以下核心策略主线。
4.1 指数目标预测：牛市延续，目标30,000点
机构普遍认为，2025年的上涨是估值修复，而2026年将进入盈利驱动的牛市第二阶段。
表 2：主要投行对2026年恒生指数及市场走势的预测
| 投行/机构 | 2026年恒指目标 | 核心观点与逻辑 | 策略建议 |
|---|---|---|---|
| 汇丰 (HSBC) | 31,000 | 极为乐观。认为流动性充裕、企业盈利改善及低估值将驱动指数新高。看好财富效应带来的消费复苏。 [3, 9] | 风险偏好提升（Risk-on），超配亚洲及新兴市场信用债。 |
| 星展银行 (DBS) | 30,000 | 强劲的南向资金流入（YTD 1.29万亿）及IPO市场复苏是核心动力。外资持仓回升验证信心回归。 [5] | 关注金融市场相关及旅游受益股。 |
| 瑞银 (UBS) | — | 强调AI与科技是全球股市驱动力。中国科技股是全球顶级机会，兼具流动性、盈利增长及估值优势。 [7, 10] | 超配中国科技股，关注AI产业链。 |
| 高盛 (Goldman Sachs) | — | 提出“Tech Tonic”（科技补药）概念。认为AI改变了游戏规则，牛市将扩大至更广泛的板块。 [4, 8] | 依然看好科技股，但提示估值过热风险。 |
| 摩根士丹利 (Morgan Stanley) | 相对谨慎 | 警告AI领域出现过度繁荣迹象，2026年可能面临“创造性破坏”。建议对冲风险，寻找阿尔法。 [11, 12] | 增加主动风险，减少市场Beta。采用市场中性策略。 |
| 中信证券 (CITIC) | 震荡上行 | 2026年宏观资产环境为“流动性边际宽松+经济温和复苏”。推荐排序：商品 > 股票 > 债券。 [13] | 关注资源品、出海企业及AI应用。 |
| 中金公司 (CICC) | — | 建议从“哑铃型”策略转向“平衡配置”。流动性受海内外影响，南向资金可能分化。 [14, 15] | 平衡配置，灵活调整。关注高股息与AI硬件。 |
4.2 核心策略范式：从“极致分化”到“均衡配置”
如果说2025年的策略是“拥抱龙头”，那么2026年的关键词则是**“平衡”与“扩散”**。
4.2.1 哑铃策略的进化（Barbell Strategy Evolution）
多数机构（如中金、瑞银）仍建议保留哑铃策略的雏形，但两端的权重和内涵发生了变化。
- 一端：进攻性资产（AI & Growth）。不再局限于少数互联网巨头，而是向硬件、基础设施及垂直应用扩散。逻辑在于AI从“讲故事”进入“出业绩”阶段。
- 另一端：防御性资产（Yield & Stability）。高股息资产（High Dividend）依然是标配，但在降息周期下，其吸引力更多来自于现金流的确定性而非仅仅是避险。中金建议将高股息作为底仓进行对冲 [14]。
4.2.2 市场广度的拓展（Broadening Bull Market）
高盛明确提出“广泛的牛市”观点，认为随着经济复苏的确认，涨势将从科技巨头向中盘股、周期股及消费股扩散 [8]。这与恒生综指中盘股跑赢大盘股的数据趋势一致。
4.2.3 风险管理：警惕“创造性破坏”
摩根士丹利发出了独特的预警，认为AI领域的资本开支巨大，但收入兑现尚不明确，2026年可能是行业洗牌的一年（Creative Destruction）。因此，大摩建议投资者通过对冲基金、多资产策略来管理潜在的泡沫破裂风险 [11]。
5. 2026年板块与概念机会预测：确定性与爆发力
综合各方观点，2026年港股市场的机会将集中在以下四大核心板块。
5.1 人工智能（AI）：硬科技与软应用的双重奏
投资逻辑：这是2026年最确定的主线。高盛称AI“改变了游戏规则”，中信证券认为AI叙事将强化。
- AI硬件（确定性最高）：中金公司特别指出，相比于应用层，AI硬件（芯片、光模块、服务器）的订单能见度更高，受政策支持力度更大 [15]。
- 重点关注：半导体制造（中芯国际）、服务器代工（联想）、光通信。
- AI应用（弹性最大）：随着DeepSeek等模型的迭代，应用层将迎来商业化爆发。
- 重点关注：拥有海量C端用户的互联网平台（腾讯、网易、美团）。
5.2 资源与原材料：商品牛市的映射
投资逻辑：中信证券将商品列为2026年首选资产（商品 > 股票 > 债券）。
- 驱动因素：
- AI能耗：数据中心建设对铜、铝等有色金属的需求激增。
- 地缘避险：黄金作为“反脆弱”资产，在流动性宽松和地缘不确定性下仍具吸引力。
- 供给约束：长期资本开支不足导致供给端弹性有限。
- 重点关注：黄金、铜、铝及相关矿业股。
5.3 生物科技（Biotech）：降息与出海的共振
投资逻辑：2025年的大涨只是开始。2026年美联储降息将直接降低Biotech企业的融资成本（DCF模型分母端减小）。同时，中国药企的全球授权交易（License-out）进入爆发期。
- 重点关注：具备全球竞争力的创新药企（信达生物、百济神州）及CXO龙头。
5.4 消费复苏与出海：寻找“新”消费
投资逻辑：传统消费可能受制于内需疲软，但“出海消费”和“服务消费”风景独好。
- 出海消费：泡泡玛特（Pop Mart）是典型代表，海外营收的高速增长证明了中国IP的全球影响力 [16]。
- 服务消费：旅游、博彩。携程（Trip.com）受益于出境游恢复，美高梅中国等受益于澳门旅游业复苏 [16]。
6. 2026年确定性最高的个股精选（Top Picks）
基于高盛、摩根大通、中信、建银国际（CCBI）、浦发银行国际（SPDBI）等机构的核心推荐名单（Focus Lists），我们筛选出2026年最具确定性的个股。
表 3：2026年港股市场高确定性精选个股池
| 代码 | 公司名称 | 核心推荐机构 | 投资逻辑与亮点 | 风险属性 |
|---|---|---|---|---|
| 00700.HK | 腾讯控股 (Tencent) | 高盛, 摩根大通, 建银国际, 浦银国际, 中信 | 全能王者。游戏业务现金流强劲，微信视频号商业化提速，AI大模型赋能广告业务。巨额回购提供股价安全垫。 [17, 18] | 稳健成长 |
| 09988.HK | 阿里巴巴-W (Alibaba) | 高盛, 建银国际, 浦银国际 | 价值重估。组织变革成效显现，电商市占率企稳，云业务重回双位数增长。也是AI资本开支的主要受益者。 [4, 18] | 价值修复 |
| 00981.HK | 中芯国际 (SMIC) | 建银国际, 中信证券, 高盛 | 硬科技核心。受益于国家大基金三期支持及半导体国产化浪潮。先进制程突破是最大看点。 [18, 19] | 高波动 |
| 01801.HK | 信达生物 (Innovent) | 建银国际, 摩根大通 | Biotech旗舰。拥有丰富的产品管线（如减肥药），商业化能力在行业内领先。降息周期的直接受益者。 [16, 18] | 高成长 |
| 09992.HK | 泡泡玛特 (Pop Mart) | 摩根大通, 浦银国际, 中信 | 出海先锋。海外市场爆发式增长，IP生命周期管理能力被验证。消费股中的成长股。 [16, 18, 20] | 高成长 |
| 09961.HK | 携程集团-S (Trip.com) | 摩根大通, 汇丰 | 服务消费龙头。出境游复苏的最直接标的，AI应用提升运营效率，盈利能力持续超预期。 [16, 17] | 周期成长 |
| 02050.HK | 三花智控 (Sanhua) | 建银国际 | 高端制造。特斯拉产业链核心供应商，人形机器人及新能源汽车热管理业务双轮驱动。 [18] | 制造周期 |
| 00998.HK | 中信银行 (CITIC Bank) | 建银国际 | 高股息防御。估值极低，股息率高，受益于“中特估”及市值管理考核，适合作为底仓配置。 [18] | 防御收益 |
| 09863.HK | 零跑汽车 (Leapmotor) | 建银国际, 浦银国际 | 新势力黑马。与Stellantis的合作打开了欧洲市场，轻资产的技术输出模式提供了独特的估值溢价。 [18] | 高风险 |
| 03690.HK | 美团-W (Meituan) | 摩根大通 (隐含) | 本地生活霸主。尽管面临抖音竞争，但护城河依然深厚，即时零售业务提供第二增长曲线。 [16] | 稳健成长 |
7. 风险提示与结语：在乐观中保持清醒
尽管2026年的市场基调是积极的，但投资者必须警惕潜在的风险点，这正是“平衡配置”策略存在的意义。
- 地缘政治的“回马枪”：尽管中美贸易暂时休战，但美国政坛的变化（如中期选举前后的鹰派言论）可能随时导致关税问题重回桌面。此外，针对特定科技领域的出口管制风险依然高悬 [21]。
- AI泡沫的破裂：如果AI相关的资本开支无法转化为实际的收入增长，市场可能会像摩根士丹利预警的那样，经历一场“创造性破坏”。对于纯概念炒作的AI股票，应保持高度警惕 [11]。
- 流动性的反复：虽然降息是共识，但如果美国通胀因财政刺激（如OBBBA法案）而重燃，美联储可能推迟降息，这将对港股流动性造成打击 [21]。
结语： 2025年，港股证明了自己依然是全球最具弹性和活力的市场之一。2026年，随着中国经济结构的深层次转型和全球流动性的再平衡，港股有望迎来更为健康、持久的牛市。对于投资者而言，关键在于抓住“AI”与“出海”这两条时代主线，同时利用“高股息”资产构建安全垫，在双速增长的宏观环境中，寻找那些能够跑出“逃逸速度”的核心资产。
免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。投资者应根据自身风险承受能力独立做出投资决策。