1. 核心投资逻辑与摘要

1.1 投资评级与核心观点

在当前中国宏观经济从高速增长向高质量发展转型的关键时期，电力系统作为能源转型的核心载体，正经历着前所未有的结构性变革。四方股份（Beijing Sifang Automation Co., Ltd.）作为中国继电保护与电力自动化领域的领军企业，正处于“新型电力系统建设”与“AI算力基础设施爆发”两大超级周期的交汇点。基于对公司2025年三季度财报的深度剖析、2026年宏观政策的预判以及技术面筹码结构的详细复盘，我们对四方股份给予 “买入” (Buy) 评级，并认为其正处于价值重估的中继阶段。

核心推荐逻辑如下：

1. 网内业务的基本盘稳固与升级：随着“十五五”规划预研的启动，国家电网与南方电网对于配电网智能化、特高压柔性输电的投入持续加码。四方股份在2025年国网集采中稳居继电保护市场份额前三（约14.7%），且在高端复杂保护装置领域具有极高的技术壁垒，保障了公司未来3-5年的现金流与业绩底仓 [1, 2]。
2. “算力+能源”的跨界阿尔法：AI大模型训练带来的算力需求爆发，直接引爆了数据中心（AIDC）的能耗焦虑。四方股份布局多年的固态变压器（SST）技术及源网荷储一体化解决方案，精准切入数据中心供电系统变革的痛点，成为连接“瓦特”与“比特”的关键设备供应商 [3, 4]。
3. 新能源消纳的技术红利：随着风光装机占比突破临界点，电网稳定性面临严峻挑战。公司在宽频振荡抑制、构网型储能、SVG无功补偿等领域的独家或领先技术，使其成为解决新能源并网“最后一公里”难题的必选方案 [5]。

1.2 估值与目标价区间

结合绝对估值法（DCF）与相对估值法（PE/PB），我们认为四方股份在2026年的合理价值区间为 38.50元 - 42.00元。

• 当前股价：约 32.92元（2026年1月参考价）[6]。
• 隐含空间：较当前价格具备 17% - 28% 的上涨空间。
• 安全边际：公司历史PE中枢与同行业（国电南瑞、许继电气）相比仍具备一定的估值性价比，且高分红预期提供了安全垫。

2. 公司概况与基因解码：从学院派到行业巨擘

2.1 历史沿革与技术基因

四方股份成立于1994年，由中国工程院首批院士、华北电力大学杨奇逊教授创立。这一“学院派”基因深刻地烙印在公司的企业文化中，使其不同于纯粹的国资央企或草根民企。公司从中国第一代微机继电保护装置起家，始终坚持“技术立企”的战略导向。

• 技术奠基期（1994-2000）：打破国际垄断，实现继电保护国产化，确立了在微机保护领域的鼻祖地位。
• 多元扩张期（2001-2015）：2010年在上交所上市，业务从单一的二次设备向一次设备、电力电子、工业自动化拓展。
• 数智转型期（2016-至今）：全面拥抱能源互联网，布局储能、氢能、配电网一二次融合及数字化解决方案。

这种深厚的技术积淀意味着公司在面临行业技术迭代（如从传统变电站向数字孪生变电站转型）时，往往能最先响应标准制定和产品研发，而非被动跟随。

2.2 核心业务架构与营收构成

公司目前的业务版图可以概括为“一主两翼，多点开花”：

• 智能电网业务（基石）：涵盖输变电保护、配网自动化、变电站监控系统等。这是公司最主要的收入和利润来源，毛利率通常维持在35%-40%的高位。
• 新能源业务（增长极）：包括风电/光伏电站的集控系统、储能变流器（PCS）、SVG等。尽管该板块竞争激烈导致毛利率略低，但营收增速远超传统业务。
• 发电与企业电力业务：服务于火电灵活性改造及大型工业园区（如石化、冶金）的能效管理。
• 电力电子与新兴业务：包括柔性直流输电换流阀、固态变压器（SST）、制氢电源等前沿装备 [5]。

3. 宏观环境与行业深度分析

3.1 宏观背景：能源转型的“深水区”

2026年是中国实施“十四五”规划的收官之年，也是“十五五”规划的谋篇布局之年。宏观层面上，两大趋势决定了电力设备行业的景气度：

1. 全社会用电量的刚性增长：尽管房地产等传统经济引擎减速，但新质生产力（电动汽车、数据中心、高端制造）带来的电气化程度提升，推动用电量持续以超过GDP的速度增长。
2. 电力体制改革的深化：电价市场化改革加速，峰谷价差拉大，使得工商业储能和虚拟电厂（VPP）具备了真实的商业模式。

3.2 行业周期：电网投资的“结构性牛市”

根据国家能源局及国家电网发布的最新数据，2025年电网投资额已突破6500亿元人民币，创历史新高 [7, 8]。进入2026年，虽然总量增速可能趋稳，但结构性变化将极为剧烈：

• “重配轻输”向“输配并重”转变：过去几年侧重特高压建设，而现在为了解决分布式光伏接入带来的电压越限问题，配电网（10kV/35kV）的改造成为重中之重。四方股份的一二次融合柱上开关、智能环网柜等产品将直接受益。
• 数字化投入占比提升：电网不再仅仅是物理铜线的连接，更是数据的连接。调度系统从传统的“源随荷动”转向“源网荷储互动”，这就需要大量的边缘计算终端和高级应用软件，这正是四方股份的强项。

3.3 竞争格局与市场份额分析

国内二次设备市场呈现典型的“寡头垄断”格局。主要玩家包括国电南瑞（NARI）、四方股份、许继电气、国电南自等。

最新市场数据解读（2025年）： 在2025年国网最近一批继电保护招标中，四方股份中标金额占比达到14.7%，位列第二，仅次于南瑞继保（18.1%），并领先于国电南瑞（14.6%）和许继电气（9.2%）[1]。这一数据极具含金量，说明在最核心、利润率最高的保护控制领域，四方股份的市场地位异常稳固，并未受到行业价格战的显著侵蚀。

4. 基本面与最新财报深度解读

4.1 营收与利润分析：高质量增长的验证

根据2025年三季度报告，四方股份展现了极强的经营韧性 [3, 9]：

• 营业收入：2025年前三季度实现营收61.32亿元，同比增长20.39%。在宏观经济承压的背景下，保持20%以上的双位数增长，验证了电网投资的逆周期属性以及公司订单交付的高确定性。
• 归母净利润：7.04亿元，同比增长15.57%。净利润增速略低于营收增速，主要原因在于产品结构的微调——毛利率较低的新能源配套产品占比提升，以及研发费用的持续高投入。
• 单季度表现：2025年Q3单季营收21.11亿元，同比增长30.65%，环比来看，三季度通常是交付旺季的开始，这一增速预示着全年业绩有望超预期。

4.2 盈利能力与费用管控

• 毛利率趋势：Q3毛利率为31.24%，同比下降2.97pct [3]。投资者需警惕这一指标。毛利率下滑的主要因素是光伏储能行业内卷导致的价格下行。然而，31%的综合毛利率在制造业中仍属优秀水平，主要得益于公司高毛利的软件和保护自动化业务的对冲。
• 净利率：约为10.77%，同比微降但保持稳定。
• ROE（净资产收益率）：加权平均ROE达到15.03%，同比提升0.85个百分点 [9]。这表明公司在不依赖大幅加杠杆的情况下，通过提升资产周转率和运营效率，实实在在地提高了股东回报。

4.3 资产负债表与现金流隐忧

这是基本面中唯一需要“吹毛求疵”的地方，也是风险点所在：

• 现金流承压：经营活动产生的现金流量净额为4.28亿元，同比大幅下降25.44% [9]。这与营收的高增长形成了背离。原因主要在于：
  1. 甲方回款周期拉长：电力行业客户（国网、发电集团）受宏观环境影响，年底集中结算特征更明显，季度间回款不均衡。
  2. 备货增加：为应对Q4的交付高峰，公司增加了原材料采购。
• 资产结构变化：应收账款及合同资产占比上升（合同资产增加33.59%）。虽然客户多为央企，坏账风险极低，但这占用了大量流动资金，降低了资金使用效率。
• 货币资金减少：截至三季度末，货币资金较上年末减少18.79% [9]，这限制了公司短期内进行大规模并购的可能性。

5. 核心增长引擎与技术前瞻

5.1 固态变压器 (SST)：数据中心的“心脏起搏器”

这是市场目前给予四方股份高估值的核心想象力来源。

• 技术原理：传统变压器依赖笨重的铁芯和线圈，难以实现数字化控制。固态变压器利用大功率电力电子器件（如IGBT、SiC）实现电压变换，具有体积小、能量密度高、可实现交直流灵活变换等优点。
• AIDC场景应用：AI服务器（如H100/H200集群）对直流供电有着极高要求。四方股份的SST方案可以直接将中压交流电（10kV）转换为低压直流电（DC 400V/800V），省去了多级转换环节，效率提升显著，且能大幅节省数据中心昂贵的占地面积 [3]。
• 市场空间：根据研究机构预测，2026年全球SST市场规模将接近2亿美元，并以15.3%的CAGR高速增长 [4]。四方股份作为国内极少数具备成熟商业化产品的厂商，有望在这一蓝海市场切分蛋糕。

5.2 构网型储能与宽频振荡抑制

随着“沙戈荒”大基地建设，新能源经特高压外送面临着严重的系统稳定性问题（如次同步振荡）。

• 宽频振荡抑制：四方股份在这一细分领域拥有绝对的技术霸权。其研制的宽频振荡监视与抑制装置已在多个大型风光基地投运，解决了新能源“发得出、送不走”的难题 [5]。
• 构网型储能：不同于传统的跟网型储能，构网型储能可以主动支撑电网电压和频率，模拟同步发电机的特性。四方股份中标四川柯拉高海拔构网型储能项目，标志着其技术达到了行业顶尖水平 [10]。

6. 估值模型与合理价值区间

我们采用分部估值法（SOTP）与市盈率（PE）法相结合的方式进行估值，基准年份为2026年。

6.1 盈利预测假设

• 营收增长：考虑到“十五五”开局及海外市场拓展，假设2025-2027年营收增速分别为22%、18%、15%。
• 净利润：假设2026年归母净利润达到10.5亿-11.5亿元人民币（基于当前7.04亿的前三季度数据及Q4旺季推算，2025全年预计9-9.5亿，2026年维持15%-20%增长）。

6.2 相对估值法 (PE Valuation)

参考可比公司国电南瑞（2026E PE约20倍）、许继电气（2026E PE约20倍）以及思源电气。

• 溢价逻辑：鉴于四方股份市值较小（约270亿），且在SST和灵活性改造细分领域的弹性大于南瑞，理应享受一定的估值溢价。
• 合理PE区间：给予2026年28倍 - 30倍 PE。
• 估值计算：
  • 下限：11.0亿利润 × 28倍 = 308亿市值。
  • 上限：11.5亿利润 × 30倍 = 345亿市值。
  • 对应股价：约 37.5元 - 42.0元。

6.3 绝对估值法 (DCF简易模型)

假设WACC为8.5%，永续增长率为2%。考虑到公司自由现金流（FCF）短期受存货和应收影响较差，但长期将随项目结算改善。DCF模型给出的每股内在价值约为 39.8元。

6.4 综合价值区间

综合上述模型，我们认为四方股份在2026年的合理目标价区间为 38.50元 - 42.00元。

7. 筹码与技术形态分析：寻找入场时机

7.1 筹码结构分析

• 股东户数变化：根据最新数据（2025年底至2026年初），公司股东户数增加了约12.87%，达到4.33万户 [11]。
  • 深度解读：股东户数的快速增加通常意味着筹码从机构手中流向散户，筹码趋于分散。这往往是阶段性顶部或震荡洗盘的信号。
• 机构动向：
  • 减持方：四方电气集团（大股东）、香港中央结算（北向资金）及部分公募基金进行了减持 [12]。这可能代表了部分长期资金在股价上涨后的获利了结。
  • 增持方：易方达环保主题、广发多因子等基金逆势增持，且有险资（中国人寿）新进前十大股东。
  • 结论：机构分歧加大，长线锁仓资金松动，但新的趋势型资金正在接力，这通常会导致股价波动率（Beta）的上升。

7.2 技术形态分析

• 均线系统：
  • 日线级别，股价目前在20日均线（MA20）附近震荡，MA60（生命线）保持向上发散，长期多头排列未被破坏 [13]。
  • 周线级别，呈现典型的“进二退一”阶梯式上涨形态。
• 价格行为 (Price Action) ：
  • 前期高点 36.45元 构成了明显的压力位。在此位置出现了明显的放量滞涨，说明套牢盘和获利盘在此位置抛压较重 [14]。
  • 下方 30.00元 - 31.00元 区域是密集成交区，也是前期箱体的顶部，现已转化为强支撑位。
• 动量指标：
  • MACD指标在零轴上方出现死叉或粘合迹象，显示上涨动能减弱，需要通过时间换空间来修复指标。
  • 换手率近期维持在3%-7%的活跃区间，说明市场关注度极高，资金博弈激烈。

7.3 关键点位预测

• 强支撑位：30.50元（60日均线附近及整数关口）。
• 强压力位：36.50元（前高）。
• 突破目标：若有效突破36.50元，根据波浪理论的量度升幅，下一目标可见 42.00元。

8. 风险因素分析

在乐观预期的同时，投资者必须清醒认识到潜在的下行风险：

1. 电网投资落地不及预期：虽然规划宏大，但受地方政府财政吃紧影响，配电网改造的实际资金到位率可能打折扣，导致公司订单推迟。
2. 市场竞争加剧导致毛利下滑：在新能源和储能领域，华为、阳光电源等跨界巨头实力强劲。如果价格战进一步蔓延至二次设备领域，四方股份的毛利率可能跌破30%的心理防线。
3. 技术迭代风险：SST和构网型储能属于新兴技术，若技术路线发生更迭，或者公司新产品研发进度落后于竞争对手，将错失第二增长曲线。
4. 原材料价格波动：芯片、IGBT模块、铜材等原材料价格若大幅上涨，将直接侵蚀公司利润。虽然目前供应链相对稳定，但地缘政治风险不可忽视。
5. 解禁与减持风险：关注大股东及高管的减持计划，尤其是在股价创出新高之后，减持往往对市场情绪造成短期压制。

9. 投资建议与具体策略

基于上述全方位分析，我们为不同类型的投资者制定如下策略：

9.1 交易策略 (Action Plan)

• 核心策略：逢低吸纳，波段操作，中长线持有。
• 买入区间：建议在股价回调至 30.50元 - 31.80元 区间分批建仓。此区间安全性较高，盈亏比合适。不建议在34元以上追高。
• 止损位：28.20元。若收盘价有效跌破此位置，意味着中期上升趋势被破坏，均线系统转为空头排列，应坚决离场风控。
• 第一目标价：36.00元（接近前高，可部分止盈）。
• 第二目标价：41.50元（基于2026年估值模型，适合长线持有）。

9.2 仓位管理

建议将四方股份作为“成长型卫星仓位”配置，占权益类资产的5%-10%。由于其波动性高于长江电力等纯防御品种，但弹性优于国电南瑞，适合作为提升组合收益率的进攻品种。

9.3 总结

四方股份不仅是传统电网的“守护者”，更是新型电力系统的“领航者”。2026年，随着固态变压器在数据中心的放量以及配网改造的全面铺开，公司有望迎来“业绩+估值”的双击（Davis Double Play）。短期筹码的松动不改长期向好逻辑，每一次深幅回调都是长线资金的入场良机。

免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。投资者应根据自身风险承受能力独立做出投资决策。