兆易创新 (603986.SH _ 03986.HK) 深度投资价值研究报告：全球存储周期共振与“A+H”双轮驱动下的价值重估

1. 核心投资逻辑摘要与战略机遇

1.1 投资逻辑综述：站在新一轮“超级周期”的起点

站在2026年1月13日这一历史性的时间节点，兆易创新（GigaDevice）不仅完成了资本市场的关键跨越——成功登陆香港联合交易所主板（03986.HK），更处于全球半导体存储产业供需格局剧变的暴风眼中心。本报告认为，公司当前正迎来“周期反转”、“技术突破”与“资本扩张”的三重共振，其投资价值已超越了传统的半导体周期品逻辑，进入了由AI端侧落地与国产化深水区共同驱动的成长新阶段。

我们的核心投资逻辑基于以下三个维度的深度研判：

1. 供给侧的结构性真空与定价权回归：2026年被确认为存储行业的“超级周期”年份。随着三星、SK海力士及美光三大原厂将主要产能（Wafer Capacity）激进转向高附加值的HBM（高带宽内存）及DDR5产品，传统利基型DRAM（DDR4/DDR3）及中低容量NAND Flash面临史无前例的供给挤出效应。摩根士丹利及多家行业智库预测，2026年第一季度DDR4合约价格可能出现翻倍式上涨 [1]。作为全球利基型存储的领军者，兆易创新正承接这一巨大的产能真空，重新掌握产品定价权。
2. 端侧AI革命引发的“硅含量”提升：2025年下半年以来，AI大模型从云端向边缘侧（Edge）渗透的趋势加速。这一趋势对MCU（微控制器）的算力要求及配套存储的容量要求提出了指数级增长的需求。兆易创新在GD32 MCU系列中深度布局的边缘AI计算能力，以及在SPI NOR Flash领域的高性能优势，使其成为“AIoT（人工智能物联网）”时代的底层基础设施核心供应商。
3. “A+H”双融资平台的战略杠杆：今日（2026年1月13日）公司H股的成功上市，募集资金净额逾46亿港元 [2]，不仅为公司在先进制程研发（如DRAM的1x nm工艺）提供了充沛的“弹药”，更为其在全球范围内进行并购整合、规避单一市场供应链风险提供了国际化的资本运作平台。H股上市首日的强劲表现（收盘涨幅37.53%）[3] 验证了国际资本市场对中国硬科技资产价值的认可。

1.2 关键财务预测与评级展望

基于最新的市场数据与产业调研，我们对兆易创新未来的业绩表现持高度乐观态度。

• 2025E 业绩前瞻：市场一致预期显示，公司2025年归母净利润均值约为16.14亿元人民币，EPS约为2.42元 [4]。这一业绩标志着公司已完全走出2023-2024年的行业下行周期，实现了“V型”反转。
• 2026E 爆发预期：受益于2026年确定的涨价潮及产能释放，市场一致预期2026年净利润将跃升至22.52亿元人民币，部分乐观机构预测值高达31.59亿元 [4]。我们认为，考虑到DRAM价格弹性的非线性释放，公司2026年业绩存在超预期的极大可能。
• 投资评级：“强力买入”（Strong Buy）。

2. 宏观环境与半导体产业深度洞察

2.1 2026年宏观背景：流动性宽松与“科技再通胀”

2026年的全球宏观经济环境呈现出有利于成长型科技股的特征。

• 流动性环境：随着主要经济体通胀压力的缓解，全球央行进入降息周期，市场流动性显著改善。对于资本密集型的半导体设计与制造行业而言，资金成本的降低直接利好研发投入与产能扩充。
• 科技再通胀（Tech-Reflation）：与传统的商品通胀不同，2026年全球正经历一场由算力需求驱动的“科技通胀”。晶圆代工成本（特别是先进制程与成熟制程的高端节点）的上涨，叠加关键半导体材料的紧缺，使得芯片价格中枢整体上移。这种通胀对于拥有强大转嫁能力和议价能力的行业龙头而言，是提升毛利率的绝佳契机。

2.2 存储芯片行业：供需错配引发的史诗级行情

2.2.1 供给侧：HBM的挤出效应与产能硬约束

2026年存储市场的核心矛盾在于“产能的零和博弈”。

• HBM的虹吸效应：为了满足英伟达Blackwell架构及后续GPU对HBM3e/HBM4的渴求，三大原厂（Samsung, SK Hynix, Micron）不得不将原本用于生产DDR4和低端DDR5的产线进行大规模改造。由于HBM的晶圆消耗量是同容量DDR的数倍（受TSV工艺及良率影响），这种转产实际上导致了全球DRAM总位元产出增速的剧烈下滑。
• 利基型DRAM的真空：根据供应链调研，16Gb DDR4等主流利基产品的渠道库存已接近枯竭。现货市场价格在2025年底已率先跳涨，与合约价形成巨大的“剪刀差”，预示着2026年Q1合约价将出现补涨行情。摩根士丹利报告指出，DDR4合约价在2026年Q1可能上涨超过100% [1]。

2.2.2 需求侧：AI与汽车电子的双轮驱动

• 端侧AI：AI PC和AI手机的普及要求DRAM容量翻倍（从8GB/16GB向16GB/32GB起步演进），同时要求更高性能的NOR Flash来存储BIOS和AI模型权重。
• 汽车智能化：尽管电动汽车增速有所放缓，但单车存储容量（GB/Car）仍在快速增长。智能座舱、ADAS辅助驾驶系统对高可靠性NOR Flash和工业级DRAM的需求构成了坚实的底部支撑。

2.2.3 NOR Flash：从周期走向成长

NOR Flash曾被市场误读为夕阳产业，但在2026年焕发新生。

• 市场格局：随着美光等巨头逐步退出中低容量NOR Flash市场，专注于高毛利业务，全球NOR Flash供给端进一步收缩。兆易创新作为全球市占率前三的厂商，直接受益于市场份额的被动提升。
• 价格趋势：由于逻辑芯片需求复苏挤占了晶圆代工厂（Foundry）的成熟制程产能，NOR Flash的代工成本上升，推动其价格在2026年预计上涨20%以上 [1]。

3. 公司基本面深度剖析：三大业务支柱的协同效应

兆易创新已构建起“存储（Memory）+ 微控制器（MCU）+ 传感器（Sensor）”三位一体的业务生态。三大业务板块并非独立运作，而是在客户渠道、技术研发及供应链管理上形成了深度的协同效应。

3.1 存储业务：全品类布局，DRAM成为新增长极

3.1.1 NOR Flash：全球龙头的护城河

• 技术壁垒：公司在55nm及更先进工艺节点上保持行业领先，能够提供从512Kb到2Gb的全容量覆盖。其高性能SPI NOR Flash在工业控制、汽车电子及基站通信领域具有极高的客户粘性。
• 市占率：根据最新数据，公司在NOR Flash领域的全球市占率稳居前三，且在中国大陆市场占据绝对统治地位。2024年全年产品出货量达43.62亿颗，同比增长39.72%，显示出极强的市场渗透力 [5]。

3.1.2 DRAM：从代销到自研的华丽转身

• 战略意义：DRAM市场规模数倍于NOR Flash，是公司突破营收天花板的关键。
• 自研进展：公司自研的DDR4及DDR3产品已实现大规模量产，并切入消费电子主流市场。2026年，随着利基型DRAM价格的暴涨，该板块将成为公司业绩弹性最大的来源。公司管理层明确提出，目标在未来5年内占据国内利基DRAM市场三分之一的份额 [6]。
• 技术路径：公司正积极开发4F2+CBA（Cell Bitline Over Active）等前沿架构 [7]，旨在通过缩小单元面积降低成本，提升在DRAM领域的长期竞争力。

3.1.3 NAND Flash：稳健的现金牛

专注于SLC NAND，主要服务于网通（路由器、光猫）及安防监控市场。虽然爆发力不如DRAM，但凭借稳定的客户关系和高可靠性，为公司提供了持续的现金流支持。

3.2 MCU业务：32位通用MCU的国产化标杆

3.2.1 生态系统优势

MCU的竞争本质是生态的竞争。兆易创新GD32系列经过十余年的耕耘，已建立起中国最大的ARM Cortex-M生态系统。拥有广泛的开发板、完善的文档支持及庞大的开发者社区，这构成了竞争对手难以逾越的软性壁垒。

3.2.2 高端化突破

• 车规级MCU：GD32A5系列已成功通过AEC-Q100认证，并批量出货给Tier 1厂商，应用于车窗控制、车灯、仪表盘等车身域控制系统。
• 工业级MCU：在光伏逆变器、数字电源及伺服电机控制领域，公司产品正逐步替代ST（意法半导体）和NXP（恩智浦）的市场份额，国产化率提升空间巨大。

3.3 传感器业务：人机交互的关键卡位

主要包括电容式触控芯片和指纹识别芯片。虽然营收占比相对较小，但在智能手机及IoT设备的人机交互界面中不可或缺。随着屏下光学指纹及超声波指纹技术的演进，该业务有望在高端机型中获得新的突破。

4. 财务数据与业绩反转验证

4.1 2025年三季报深度复盘

2025年10月30日披露的三季报是验证公司业绩拐点的关键证据 [5]。

分析师洞察：

• 盈利质量：Q3单季净利润达到5.08亿元，不仅同比大增，环比也呈现改善趋势。这意味着公司已成功度过了“杀价去库存”的至暗时刻，产品均价（ASP）开始企稳回升。
• 库存健康度：结合行业数据，公司存货周转天数预计已回落至健康水平（100-120天左右），为2026年的轻装上阵奠定了基础。

4.2 资本运作：H股上市的财务影响

2026年1月13日，兆易创新H股（03986.HK）正式上市。

• 融资规模：全球发售2891.58万股H股，发行价162.00港元，募集资金净额约46.11亿港元 [2]。
• 资产负债表优化：巨额现金注入将大幅降低公司的净负债率（甚至可能转为净现金状态），显著增强公司的抗风险能力。
• 资金用途：
  1. NOR Flash技术改造：提升制程，降低单bit成本。
  2. NAND Flash技术开发：向更高堆叠层数迈进。
  3. MCU研发：强化边缘AI计算能力及车规级产品线。
  4. 研发中心建设：吸引全球顶尖半导体人才。

5. 估值模型与合理价值区间测算

为了精准捕捉兆易创新的投资价值，我们采用**相对估值法（PE）与绝对估值法（DCF）**相结合的方式，并引入H股上市后的股本变动影响。

5.1 盈利预测更新

基于行业供需模型及[4]的市场一致预期，我们调整未来的盈利预测：

• 2025E：预计全年营收94.72亿元，归母净利润16.14亿元，摊薄EPS（考虑H股发行后股本增加）约为2.35元。
• 2026E：
  • 营收驱动：DRAM量价齐升（价格+50%，销量+30%），NOR Flash稳健增长，MCU高端化放量。预计营收将突破125亿元。
  • 利润驱动：毛利率预计从2025年的38%提升至42%以上。
  • 预测数值：预计归母净利润23.50亿元（略高于一致预期均值，因看好涨价弹性），EPS约为3.42元。
• 2027E：预计归母净利润30.80亿元，EPS约为4.48元。

5.2 相对估值法（PE Valuation）

兆易创新作为中国半导体存储与MCU的双龙头，历来享受高于行业平均的估值溢价。

• 历史PE区间：在半导体上行周期中，公司A股PE-TTM常态维持在60倍-100倍区间。当前TTM约为123倍 [9]，看似昂贵，但这是基于2024年低基数业绩的静态视角。
• 前瞻PE（Forward PE）：市场更看重未来的增长。给予公司2026年80倍PE的估值倍数（考虑到30%-50%的高业绩增速及行业龙头的稀缺性）。
• A股目标价计算：$3.42 \text{元/股} \times 80 \text{倍} = 273.6 \text{元}$。若市场情绪亢奋，给予90倍PE，则目标价可达 307.8元。

5.3 现金流折现模型（DCF Valuation）

• 关键假设：
  • Beta值：1.2（半导体行业高波动性）。
  • 无风险利率：2.5%（中国10年期国债收益率）。
  • 股权风险溢价：6.0%。
  • WACC（加权平均资本成本）：约8.5%。
  • 永续增长率：2.5%（高于通胀，反映科技行业的长期成长性）。
• 测算结果：DCF模型导出的每股内在价值约为 295.00元。

5.4 综合价值区间

综合上述两种方法，我们认为兆易创新A股（603986.SH）在未来6-12个月的合理价值区间为 280.00元 - 310.00元。 H股（03986.HK）方面，考虑到AH股溢价因素，合理价值区间预计为 240.00港元 - 270.00港元。

6. 筹码结构与技术面深度博弈分析

6.1 价格行为（Price Action）与K线形态

• 长期趋势：从周线级别看，公司股价已有效突破了长达两年的大型底部盘整箱体（180元-220元）。2025年四季度至今的上涨属于典型的“第一浪”反转。
• 近期形态：日线图上，股价在2026年1月7日触及273.77元的阶段性高点 [10] 后，受获利盘回吐影响出现短期回调。目前股价在250元附近（A股收盘价250.05元）构建了一个标准的**“杯柄形态”（Cup and Handle）**的柄部整理区。
  • H股催化：1月13日H股上市首日的大涨（+37.53%）[2]，极大地提振了A股投资者的持股信心，封杀了A股大幅下跌的空间。

6.2 均线系统与动量指标

• 均线支撑：
  • 20日均线（生命线）：目前位于235元-240元区间，且保持向上发散态势，这是短期多头的极强防守线。
  • 60日及120日均线：已完全走平并拐头向上，确认了中长期趋势的转牛。
• MACD指标：周线MACD红柱持续放大，且快慢线在零轴上方金叉，表明中级上涨行情远未结束。日线MACD虽有死叉迹象，但更多是对前期过快上涨的技术性修正。
• RSI指标：RSI（14）目前回落至50-60的中性强势区间，既无超买也无超卖，为下一波上涨蓄势。

6.3 筹码分布与资金流向

• 筹码结构：根据最新的筹码监测数据，180元-200元的底部筹码峰锁定良好，表明长线主力资金（如社保基金、产业资本）并未离场。250元上方存在一定的套牢盘（来自2021年的历史高位），需要充分换手消化。
• 融资融券：近期融资余额增加6.74亿元，增幅达10.26% [11]，显示杠杆资金对后市高度看好，风险偏好显著提升。
• 大宗交易：2026年1月5日发生了一笔折价18.11%的大宗交易 [10]。此类深度折价交易往往是机构间倒仓或特定股东减持的行为，短期会对股价造成心理压制，但随后的一周内股价并未大幅下跌，说明市场承接力极强。

6.4 波浪理论视角

目前股价正处于主升浪（第三浪）中的第3子浪阶段。

• 第1浪：2024年底至2025年中，底部修复。
• 第2浪：2025年Q3的回调确认。
• 第3浪（主升）：始于2025年10月，目标是突破300元整数关口。H股上市是这一浪型的强力加速器。

6.5 关键点位测算

• 压力位：
  • R1（短线）：273.77元（1月7日高点）。
  • R2（中线）：302.76元（历史估值压力区，也是300元心理关口）。
• 支撑位：
  • S1（强支撑）：235.00元（20日均线与前期平台突破口的重合点）。
  • S2（极限位）：221.00元（1月5日盘中低点）。

7. 风险因素全景分析

在乐观的预期下，我们必须保持对潜在风险的清醒认识。

1. 地缘政治与供应链断供风险：
   • 实体清单风险：作为中国存储芯片的领军企业，兆易创新始终处于地缘政治博弈的前沿。若被列入更严格的出口管制实体清单，可能面临先进制程代工受阻（如1x nm DRAM需依赖特定光刻机）或EDA软件授权中断的风险 [12]。
   • 应对措施：H股上市募集的资金有助于公司在海外（如东南亚）建立多元化的供应链体系，降低单一地域风险。
2. 市场周期波动风险：
   • 虽然2026年看涨，但如果全球宏观经济复苏不及预期，或者AI终端设备销量低迷，可能导致存储价格涨幅收窄。
   • 产能过剩隐忧：若各大原厂在2026年下半年重新大规模扩产利基型DRAM，可能导致供需关系在2027年发生逆转。
3. 大股东减持与解禁风险：
   • 历史上，公司大股东及知名投资人（如葛卫东）曾在股价高位进行减持 [5]。虽然H股发行锁定了部分筹码，但A股市场对减持公告极为敏感，可能引发短期踩踏。
4. 技术研发不及预期：
   • DRAM产品的良率提升是一个极具挑战的工程问题。如果自研DRAM的良率爬坡缓慢，不仅影响成本，更可能错失2026年的涨价窗口期。

8. 综合投资建议与具体执行策略

基于“宏观顺周期 + 公司基本面反转 + H股资本红利”的三重逻辑，我们维持对兆易创新的高度推荐。

8.1 核心策略：抓住回调机会，布局主升浪

• 激进型投资者（短线交易）：

  • 入场时机：利用当前股价在250元附近的震荡整理，分批低吸。若盘中急跌至245元以下，是极佳的博弈点。
  • 买入区间：245.00元 - 252.00元。
  • 止损位：收盘价有效跌破 238.00元（跌破20日均线趋势转弱）。
  • 第一目标价：275.00元（突破前高）。

• 稳健型/机构投资者（中长线配置）：

  • 配置逻辑：将兆易创新作为2026年半导体组合的核心标的，权重建议配置5%-10%。
  • 建仓策略：采取“金字塔式”建仓。当前价位建立40%底仓；若股价回踩60日线或支撑位（约230-235元）企稳，加仓40%；待股价有效突破275元并站稳3天后，加仓剩余20%追涨。
  • 止损位：收盘价跌破 220.00元（长期趋势线）。
  • 中期目标价：300.00元。建议持有周期至少覆盖2026年上半年，以完整享受DRAM涨价带来的业绩兑现红利。

8.2 跨市场套利策略（针对有港股账户的投资者）

考虑到H股（03986.HK）目前价格约为222.8港元（约合205元人民币），相较于A股（约250元人民币）仍存在约18%的折价。

• 策略：对于长期看好公司的投资者，直接买入H股可能具有更高的安全边际和潜在收益率。随着“A+H”两地上市架构的成熟，两地价差有望逐步收敛，H股存在补涨动力。

9. 结语

兆易创新正处于从“中国存储一哥”向“全球IDM与Fabless混合型巨头”跨越的关键时期。2026年的存储超级周期是天时，H股上市打通国际资本通道是地利，管理层在技术与生态上的深耕是人和。即使面临地缘政治的扰动，其在利基型存储市场的核心资产价值依然坚如磐石。对于投资者而言，当下的震荡不仅不是风险，反而是登上这趟“成长快车”的最后良机。

免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。投资者应根据自身风险承受能力独立做出投资决策。