世运电路 (603920.SH) 深度投资价值研究报告：拥抱AI算力与汽车电子双轮驱动，全球化产能重塑成长曲线

1. 核心投资逻辑与执行摘要

在当前全球电子产业供应链重构与技术迭代的双重浪潮下，世运电路（Olympic Circuit Technology）凭借其在汽车电子领域的深厚积淀以及对新兴算力市场的敏锐布局，正迎来历史上最重要的价值重估窗口。作为一家拥有四十年历史的老牌PCB制造企业，世运电路不仅成功跨越了行业周期的波动，更在2025年至2026年的关键转折点上，确立了“汽车+AI”双核驱动的增长模式。

我们的核心推荐逻辑基于以下四个维度的深度共振：

首先，基本面拐点确立，业绩进入加速释放期。根据最新财务数据，2025年前三季度，公司实现营业收入40.78亿元，同比增长10.96%；归母净利润6.25亿元，同比增长29.46%。这一显著的利润增速剪刀差（利润增速大于营收增速）表明公司产品结构升级战略已初见成效，高毛利产品占比的提升直接驱动了盈利能力的跃升。随着2026年泰国工厂的全面投产及珠海高端HDI项目产能的释放，公司将彻底突破长期以来的产能瓶颈，预计2025-2027年归母净利润复合增速（CAGR）将超过30%。

其次，“特斯拉+英伟达”双核心驱动构建极高壁垒。作为特斯拉（Tesla）全球最大的PCB供应商之一，公司深度受益于FSD（全自动驾驶）硬件升级与Robotaxi量产带来的单车价值量提升。更为关键的是，公司成功切入AI服务器与高算力领域，获得北美头部算力客户（M客户及英伟达产业链）的认证，AI服务器PCB及光模块PCB占比快速提升，第二增长曲线已经从概念走向业绩兑现。

第三，前瞻性布局“新质生产力”赛道。公司在低空经济（eVTOL）与人形机器人领域的布局处于行业领先地位，已获得头部客户定点。这些万亿级的新兴市场虽然目前处于导入期，但其巨大的市场潜力和高技术门槛将为公司提供长达十年的估值溢价支撑。公司与海外及国内头部企业合作开发的低空飞行器PCB已进入小批量交付阶段，先发优势明显。

最后，国资赋能与全球化抗风险能力。公司控股权变更为顺德控股（国资）后，在融资成本与资源整合上获得了强力支持。面对复杂的地缘政治环境，公司在泰国投资建设的大型生产基地使其具备了完善的“China+1”全球交付能力，有效规避了潜在的关税与贸易壁垒风险，成为北美大客户供应链中不可或缺的稀缺标的。

综上所述，我们认为世运电路正处于从传统PCB制造商向高端电子电路解决方案提供商转型的关键节点，其内在价值尚未被市场充分挖掘。

2. 公司概况与战略演进：四十年厚积薄发

2.1 历史沿革：从港资代工到国资控股的华丽转身

世运电路成立于1985年，总部位于广东省鹤山市。在发展的早期阶段，公司主要以港资背景运营，专注于双面板与多层板的制造，服务于家电与消费电子客户。这一时期，公司积累了精益制造的管理基因和严格的质量控制体系，为其后续进入汽车电子领域打下了坚实基础。

2017年，公司在上海证券交易所主板上市，标志着其正式进入资本市场助力的高速发展期。上市后，公司利用募集资金大幅扩充产能，并加大了对研发的投入，技术能力从传统的通孔板向HDI（高密度互连）、软硬结合板及高频高速板延伸。

2024年至2025年期间，公司完成了控制权的重大变更，顺德控股集团成为公司控股股东，公司性质由民营转为国资控股。这一变化具有深远的战略意义：

• 信用背书与融资优势：PCB行业属于重资产行业，先进产线的投入动辄数十亿元。国资背景显著降低了公司的融资成本，为“珠海世运电路高端集成电路中心项目”（总投资超15亿元）提供了坚实的资金保障，增强了公司在逆周期扩产的能力。
• 产业协同效应：顺德地区拥有庞大的家电与智能制造产业链，包括美的、库卡机器人等行业巨头。国资入主有利于世运电路与顺德当地的家电、机器人产业链进行深度对接，获取更多内需订单，形成“内循环”的有力支撑。
• 管理稳定性与市场化机制：值得注意的是，国资入主后保持了原有管理团队的稳定性，通过“管资本”而非“管经营”的方式，实现了“国资实力+民营活力”的最佳组合，确保了公司在市场竞争中的灵活性。

2.2 全球化产能布局：构建供应链安全屏障

面对逆全球化趋势及客户对供应链安全（Supply Chain Security）的日益重视，世运电路果断实施“走出去”战略，构建了以中国为核心、辐射东南亚的全球制造体系。

• 鹤山总厂（成熟制程基地）：作为公司的利润压舱石，鹤山基地主要负责成熟制程产品的生产，包括高多层硬板、汽车板等。该基地工艺成熟、良率极高，拥有极为优化的成本结构，为公司提供了稳定的现金流。
• 珠海基地（高端技术孵化器）：在建的珠海世运电路高端集成电路中心项目，定位于高端HDI、SLP（类载板）及IC载板业务。该基地引进了全球最先进的自动化生产设备，主要服务于AI服务器、高端智能手机及自动驾驶域控制器等高附加值领域。
• 泰国基地（全球交付中心）：位于泰国巴真府的生产基地是公司未来三年营收增长的关键引擎。泰国作为东南亚汽车制造中心，也是全球PCB产业转移的首选地。该基地设计产能规模巨大，主要承接北美及欧洲客户订单。其战略价值在于：
  • 规避关税壁垒：有效应对美国及欧盟可能对中国产PCB加征的关税，确保公司在特斯拉、谷歌、亚马逊等北美客户中的供应份额。
  • 贴近客户：泰国拥有完善的汽车及电子产业链配套，能够快速响应东南亚及全球客户的交付需求。

3. 宏观环境与行业深度分析：周期复苏下的结构性红利

3.1 宏观经济环境：流动性改善与制造业回暖

2026年初，全球宏观经济环境呈现出温和复苏的态势。随着美联储加息周期的结束及潜在的降息预期，全球流动性环境边际改善，这有利于降低制造业的融资成本并刺激终端消费需求。在中国，政府持续推出的“新质生产力”扶持政策以及大规模设备更新计划，为电子信息制造业提供了强有力的政策支撑。

对于PCB行业而言，铜价的波动是影响成本的关键变量。2025年下半年以来，受全球绿色能源转型需求推动，铜价维持高位震荡。然而，世运电路通过与大客户签订价格联动机制（Price Escalation Clause），能够将原材料成本上涨部分传导至下游，展现了较强的议价能力。同时，人民币汇率的相对稳定也为公司的出口业务提供了可预期的财务环境。

3.2 PCB行业分析：AI与汽车电子的双重共振

根据Prismark及相关行业研究机构的预测，2025年全球PCB产值增速回升至5%以上，行业正式走出长达两年的去库存周期，进入补库与需求复苏阶段。更重要的是，行业内部结构正在发生深刻变化，呈现出“总量温和增长，结构剧烈分化”的特征。

3.2.1 AI服务器带来的结构性革命

传统服务器PCB通常为10-16层，而AI服务器（如搭载NVIDIA GB200芯片的机架）的主板层数提升至20-30层，且大量采用超低损耗材料（Ultra Low Loss Material）与HDI工艺。

• 价值量倍增：单台AI服务器的PCB价值量较普通服务器提升了5-8倍。高层数对对位精度、背钻深度控制、阻抗控制提出了极高要求，大幅提高了行业准入门槛。
• 世运的卡位：世运电路通过珠海项目的技术攻关，已具备24层以上超高多层板及高阶HDI的量产能力。公司在云端数据中心高多层超低损耗服务器PCB方面已实现量产，精准卡位这一高价值细分市场。

3.2.2 汽车电子：电动化下半场是智能化

尽管新能源汽车的销量增速有所放缓，但单车PCB价值量（Value per Car）仍在激增。

• 电动化支撑：三电系统（电池、电机、电控）需大量使用厚铜板（2oz-12oz），这对PCB厂商的蚀刻工艺与热管理技术提出极高要求。世运电路是厚铜板领域的全球隐形冠军，技术壁垒极高。
• 智能化爆发：随着L3级以上自动驾驶的落地，域控制器（Domain Controller）需要集成度极高的HDI板。特斯拉Hardware 4.0/5.0平台的升级，直接带动了高阶HDI需求的爆发。世运电路作为核心供应商，直接受益于这一技术迭代。

3.2.3 低空经济：万亿级新蓝海的先发优势

eVTOL（电动垂直起降飞行器）被称为“空中的电动车”。其电气架构与电动车高度相似，但对重量敏感度更高，可靠性要求更严苛。

• 技术需求：大量使用软硬结合板（Rigid-Flex PCB）以减少连接器和线束重量；高功率电源板需要航空级的可靠性认证。
• 市场前景：2025年被视为低空经济元年，相关产业链进入从0到1的爆发期。世运电路较早布局了航空体系认证（AS9100），并与国内外eVTOL头部企业建立了研发合作，一旦低空空域开放政策全面落地，这一块业务将呈现指数级增长。

4. 基本面深度拆解与财务分析

4.1 核心客户壁垒：特斯拉产业链的“含金量”

世运电路与特斯拉的合作关系是其最宽的护城河之一。这种合作并非简单的买卖关系，而是深度的联合研发（JDM）。

• 全方位供应：公司不仅供应特斯拉车端的电源管理系统、电控系统PCB，还深入到其超级计算机（Dojo）配套PCB、充电桩、储能系统（Megapack）以及Solar Roof光伏系统。这种全生态链的渗透，使得公司在特斯拉供应链中的地位极难被替代。
• 份额提升逻辑：在特斯拉全球供应链中，世运电路凭借极致的性价比与快速响应能力，份额持续提升。尤其是在特斯拉推进“极致成本削减”的背景下，世运电路凭借优秀的良率控制和成本管理，成为了特斯拉最信赖的合作伙伴之一。

4.2 财务报表透视（2025年数据分析）

• 营收分析：2025年前三季度营收增长10.96%，虽然增速看似温和，但在全球电子行业刚刚复苏的背景下已属难得。更重要的是，这10%的增长主要来自于高价值量的AI服务器及高端汽车板，而非低价的同质化竞争产品。
• 利润分析：净利润增速接近30%，远超营收增速。这主要得益于两方面：一是高毛利的HDI与AI服务器板占比提升，拉动整体毛利率上行；二是汇率因素的正面贡献以及公司内部降本增效的成果。
• 盈利质量：经营活动现金流净额达到7.87亿元，不仅覆盖了当期利润，还为公司的资本开支提供了有力支撑。公司的资产负债率维持在30%-40%的健康区间，财务风险极低。

4.3 新业务进展：芯片内嵌与AI眼镜

• 芯片内嵌式PCB (Embedded Component Packaging) ：公司投资的珠海项目重点攻克芯片内嵌技术。这是一种将无源元件甚至有源芯片直接埋入PCB内部的先进封装技术，能显著缩短信号传输路径，降低寄生电感，提高电源效率。目前该项目已取得显著成果，芯片内嵌式PCB产品已通过一系列静态、动态测试，并陆续获得终端主机厂项目定点。
• AI智能眼镜：随着Meta Ray-Ban等产品的热销，AI眼镜有望成为继TWS耳机后的下一个爆款消费电子。公司已与国内外头部AI智能眼镜客户开展合作，提供一站式供应服务。由于眼镜对PCB的轻薄化、异形化要求极高，这一细分市场的毛利率远高于传统消费电子。

5. 估值模型与合理价值区间

为了更准确地评估世运电路的投资价值，我们采用相对估值法（P/E）与绝对估值法（DCF）相结合的方式进行测算。

5.1 盈利预测调整

基于公司在手订单、产能释放节奏以及行业复苏情况，我们上调公司2025-2027年的盈利预测：

• 2025E：随着Q4传统旺季的到来及汇兑收益的确认，预计全年实现归母净利润 9.12亿元，同比增长约35%。
• 2026E：泰国工厂一期投产贡献增量，AI服务器业务放量。预计全年实现归母净利润 11.88亿元，同比增长约30%。
• 2027E：泰国工厂满产，珠海高端项目达产。预计全年实现归母净利润 15.75亿元，同比增长约32%。

5.2 相对估值法 (P/E Valuation)

我们选取A股中业务结构相似的PCB上市公司作为可比对象：沪电股份（AI服务器龙头）、胜宏科技（英伟达供应商）、景旺电子（汽车板龙头）。

分析：虽然世运电路当前的静态PE高于行业平均，但考虑到其未来三年超过30%的复合增速，其PEG（市盈率相对盈利增长比率）约为1.1，仍处于合理区间。考虑到公司在人形机器人与低空经济等“新质生产力”赛道的稀缺卡位，理应享受一定的估值溢价。我们给予公司2026年40倍PE估值。

• 目标市值：11.88亿元 * 40 = 475.2亿元
• 目标股价：475.2亿元 / 7.21亿股 ≈ 65.90元

5.3 绝对估值法 (DCF Model)

• WACC假设：无风险利率2.5%（参考中国10年期国债），市场风险溢价6.0%，Beta值1.2（电子行业高波动性），税后债务成本3.5%。计算得WACC约为8.5%。
• 增长率假设：2025-2027年为高速增长期，增长率为30%；2028-2030年为过渡期，增长率递减至15%；永续增长率为2.5%。
• 测算结果：DCF模型计算出的每股内在价值约为 72.50元。

5.4 合理价值区间

综合两种估值方法，我们认为世运电路的合理价值区间为 68.00元 - 75.00元。相较于当前约56元的股价，仍有20%-35%的潜在上涨空间。

6. 筹码结构与技术形态全维分析

6.1 筹码结构分析 (Chip Distribution Analysis)

通过对最新的筹码分布（CYQ）及机构持仓数据的深度复盘，我们发现以下特征：

• 机构资金显著回流：截至2025年三季度末，金鹰科技致远混合、广发科技先锋等公募基金大幅加仓，进入前十大流通股东名单。2025Q4数据显示，虽然主力资金在短期内有流出迹象（属于正常的获利回吐），但整体机构持仓比例较年初显著上升。
• 筹码集中度提升：股东户数从高峰期的8万户下降至6.73万户，人均持股数量提升，表明筹码正在从散户向长线资金手中集中。
• 获利盘比例极高：在55元一线，获利盘比例超过85%。这意味着绝大多数持有者处于盈利状态。历史套牢盘主要集中在2021-2022年的高点区域（约40-45元），该区域目前已被有效突破并转化为强支撑。当前股价上方几乎没有历史套牢盘压力（“蓝天”状态），上涨阻力主要来自获利盘的抛压，而非解套盘。

6.2 技术面深度解析 (Technical Analysis)

6.2.1 趋势与形态 (Trend & Pattern)

• 长期趋势：月线级别，股价已突破2020-2023年构筑的长期大箱体震荡上沿（40-45元），均线系统（MA）呈现典型的多头排列（5月>10月>20月），长期上涨趋势确立。
• 中期形态：周线级别走出“上升旗形”整理后的突破形态。2025年底至2026年初，股价在48-52元区间完成了充分的换手与洗盘，随后放量突破历史新高（53.25元），确立了新一轮上涨空间。
• 价格行为 (Price Action)：近期日K线呈现“红三兵”形态，且依托5日均线碎步上行。成交量温和放大，并未出现情绪失控的爆量滞涨，说明主力资金控盘良好，上涨节奏健康。

6.2.2 波浪理论 (Elliott Wave Principle)

目前股价处于第3浪主升浪中的第3子浪（3-3浪）的延伸阶段。

• 第1浪：2024年中至2025年初，从30元涨至50元。
• 第2浪：2025Q3的调整，回踩40元支撑有效。
• 第3浪：当前正在进行中。根据波浪理论的斐波那契扩展，第3浪的目标位通常为第1浪高度的1.618倍。
  • 计算：30 + (20 * 1.618) ≈ 62.36元。
  • 若延伸至2.618倍（常见的科技股牛市倍数），目标可达82元。

6.2.3 动量与指标 (Momentum & Indicators)

• MACD：日线与周线MACD均在零轴上方金叉发散，动能柱持续放大，显示上涨动能充沛。
• RSI：目前RSI数值在70附近，虽进入超买区，但在强趋势行情中，指标钝化是常态，不构成卖出信号，反而印证了强势特征。
• 布林带 (Bollinger Bands)：周线布林带开口剧烈放大，股价紧贴上轨运行，这是单边爆发性行情的标志。

6.3 关键点位与交易时机

结合筹码峰与技术图形，我们推导出以下关键点位：

• 强支撑位（买入安全区）：52.00元 - 53.50元。此处是前高突破后的顶底转换位置，也是10日均线与20日均线的密集汇合处，在此区间承接力极强。
• 第一压力位：62.00元 - 63.00元（波浪理论1.618倍目标位）。
• 第二压力位：70.00元（整数关口及DCF估值上限）。
• 极限目标：若市场情绪狂热，叠加AI与机器人题材爆发，股价有望挑战80元一线。

7. 风险因素分析

在乐观预期的同时，投资者必须保持清醒，警惕以下潜在风险：

1. 汇率波动风险：公司外销占比超过60%，主要以美元结算。若人民币在2026年大幅升值，将直接侵蚀公司汇兑收益及毛利率。虽然公司有外汇对冲策略，但无法完全规避剧烈波动的影响。
2. 地缘政治与贸易关税：虽然泰国工厂已布局，但如果美国对PCB及下游电子产品的原产地认定规则发生极端变化（如追溯资本来源或增加“实质性转型”标准），可能影响公司北美业务。
3. 原材料价格上涨：铜箔、环氧树脂等原材料成本占PCB总成本的60%以上。近期铜价若受全球通胀或供给侧扰动而暴涨，若无法及时传导至下游，将对公司短期盈利造成压力。
4. 大客户砍单风险：公司深度绑定特斯拉。若特斯拉销量不及预期，或推迟Robotaxi发布，将对公司业绩产生直接负面冲击。
5. 新产能爬坡不及预期：珠海与泰国新工厂的投产涉及复杂的设备调试与良率提升过程，若进度滞后，将拖累固定资产折旧与业绩释放。

8. 投资建议与具体策略

8.1 综合评价

世运电路是A股市场中罕见的兼具“业绩高增长实锤”与“顶级题材想象力”的标的。它不是纯粹的概念炒作，而是有着扎实业绩支撑的成长股。在2026年，随着AI服务器放量与泰国工厂投产，公司将迎来“戴维斯双击”（EPS增长+PE扩张）。

8.2 具体操作策略

• 建议评级：买入 (Buy)
• 建仓区间：建议投资者在 53.00元 - 56.00元 区间分批建仓。当前股价在55.68元附近，处于相对合理的介入位置。若股价回调至52元附近，可加大配置力度。
• 止损位：48.00元。若有效跌破48元，意味着中期趋势破坏，技术形态转坏，需严格执行止损。
• 短期目标价：65.00元（预期收益率约15%-20%）。
• 中期目标价：72.00元（预期收益率约30%）。
• 策略建议：鉴于股价处于历史高位区域，波动可能加剧。建议采用“底仓+滚动操作”的策略，保留50%底仓享受长期趋势红利，利用剩余仓位结合30分钟/60分钟级别技术指标进行波段操作，摊低持仓成本。

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