1. 核心摘要
截至2026年1月中旬，全球半导体行业正站在一个历史性的转折点。随着行业总收入确定性地迈向1万亿美元大关，以及人工智能（AI）基础设施建设带来的结构性需求爆发，作为中国大陆规模最大、技术最先进的晶圆代工企业，中芯国际（SMIC）正处于双重周期的共振之中：一是全球半导体库存回补与需求复苏的商业周期，二是中国半导体供应链“自主可控”与国产替代加速的政策周期。
本报告基于最新的2026年1月市场数据、2025年三季度财报及四季度指引，对中芯国际进行全方位的深度剖析。虽然公司在先进制程设备获取上持续面临美国“实体清单”及2026年新一轮关税政策的严峻挑战，但其在成熟制程（28nm及以上）领域的产能扩张、良率提升及市场份额巩固，构成了坚实的业绩底座。
核心投资逻辑：
- 宏观红利与行业复苏：全球半导体销售额预计在2026年突破1万亿美元，年增长率超20%。AI不仅驱动了先进制程，也带动了电源管理、微控制器等成熟制程芯片的需求激增，中芯国际作为全球前列的代工企业，直接受益于行业β的修复 [1, 2]。
- 国产替代的“阿尔法”：在地缘政治摩擦加剧的背景下，国内无厂半导体设计公司（Fabless）加速将订单回流至本土晶圆厂。中芯国际作为“链主”企业，其产能利用率具有极高的确定性，与全球经济波动的相关性降低，具备独特的“主权溢价” [3, 4]。
- 估值分化与修复机会：当前A股（688981.SH）与H股（0981.HK）存在巨大的估值剪刀差。A股享受高科技溢价，静态市盈率近270倍；而H股受地缘折价影响，市盈率约75-128倍（TTM），处于相对低位。南向资金近期的大幅净流入表明，境内机构正在积极利用这一价差进行配置 [5, 6]。
- 技术面转折：技术形态上，H股已突破关键均线压制，形成多头排列；A股在箱体震荡中获得强支撑。筹码结构显示，机构持仓稳固，南向资金持续吸筹，为股价提供了边际安全垫 [7, 8]。
投资建议：综合考虑宏观环境、基本面复苏及筹码结构，我们认为中芯国际具备长期配置价值。对于A股投资者，建议关注箱体下沿的支撑机会；对于港股投资者，当前估值具备较高的安全边际，建议采取“逢低吸纳”策略。
2. 宏观环境与行业深度分析
2.1 2026年：半导体行业的“万亿新纪元”
2026年被业界广泛定义为全球半导体产业的里程碑之年。根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）及多家权威机构的数据，全球半导体市场规模预计将在本年度首次突破1万亿美元大关 [1]。这一增长并非简单的周期性反弹，而是由技术变革驱动的结构性扩张。
- 增长引擎的切换：过去十年，智能手机是半导体需求的核心引擎。而在2026年，人工智能（AI）、高性能计算（HPC）、汽车电子及工业自动化接过了增长的接力棒。AI服务器对GPU、HBM（高带宽存储）的需求爆发，虽然直接利好的是先进制程（如TSMC的3nm/2nm），但AI系统的运行离不开大量的配套芯片——包括电源管理IC（PMIC）、信号链芯片、微控制器（MCU）等。这些配套芯片主要依赖40nm、55nm乃至90nm等成熟制程制造，而这正是中芯国际的优势领域 [1]。
- 库存周期的终结：经历了2023-2024年的漫长去库存周期后，2025年下半年行业库存水位已回归健康。进入2026年，供应链开始进入“补库”阶段，特别是消费电子领域的复苏，带动了中芯国际产能利用率的回升 [3]。
2.2 全球晶圆代工格局的演变
全球晶圆代工市场在2026年呈现出明显的“两极分化”与“区域割裂”特征。
- 先进制程的寡头垄断：台积电（TSMC）在3nm及更先进节点上占据统治地位，三星电子紧随其后。由于EUV光刻机的禁运，中芯国际暂时无法在这一领域与巨头正面竞争。
- 成熟制程的激烈博弈：在28nm及以上的成熟制程领域，竞争格局正在重塑。由于全球主要代工巨头（如台积电、三星）将资本开支（Capex）集中在先进制程，甚至关闭部分老旧的8英寸产线 [9]，导致成熟制程的全球新增产能相对有限。
- 中芯国际的战略机遇：随着三星计划在2026年下半年关闭Giheung的8英寸S7晶圆厂，以及台积电逐步缩减部分8英寸产能，全球8英寸晶圆产能预计将出现结构性紧缺。TrendForce预测，2026年全球8英寸晶圆产能利用率将从2025年的75-80%回升至85-90%，部分代工厂已计划提价5%-20% [9]。中芯国际作为中国最大的8英寸及12英寸成熟制程代工厂，将直接承接这一部分溢出的市场需求，掌握定价主动权。
2.3 地缘政治与供应链重构
2026年的宏观环境依然笼罩在地缘政治的阴影之下，但这为中芯国际提供了独特的“护城河”。
- 贸易壁垒常态化：美国政府在2026年初继续强化对华半导体出口管制，并对特定AI芯片进口加征25%关税 [6]。这种外部压力迫使中国本土终端厂商（如华为、小米、OV等）加速供应链的“去美化”进程。
- 内循环的加强：中国是全球最大的半导体消费市场。在“双循环”战略下，国内设计公司为了保障供应链安全，将原本外包给格罗方德（GlobalFoundries）或联电（UMC）的订单大规模转移至中芯国际。这种“本土制造、本土销售”的闭环模式，使得中芯国际在中国区市场的收入占比持续维持在80%以上的高位 [3, 4]。
3. 公司基本面与核心竞争力分析
3.1 核心投资价值：规模与技术的双重壁垒
中芯国际不仅是一家企业，更是中国半导体产业的“航母”。其投资价值超越了单纯的财务报表，体现在其不可替代的战略地位上。
- 产能规模优势：中芯国际拥有中国大陆最庞大的晶圆制造产能，且仍在激进扩张。公司在上海、北京、天津、深圳建有三座8英寸晶圆厂和四座12英寸晶圆厂。在2026年，随着北京和上海临港新厂产能的持续爬坡，公司将进一步巩固其产能优势。数据表明，公司拟建设的12英寸晶圆代工生产线项目投资总额高达75亿美元，规划产能10万片/月 [10]。这种规模效应使得公司在采购原材料和设备时具备更强的议价能力，也能分摊巨额的研发成本。
- 全工艺节点覆盖：尽管先进制程受限，但中芯国际在0.35微米至28nm/14nm（FinFET）等技术节点上积累了丰富的工艺库。公司的28nm工艺（包括PolySiON和HKMG）已经非常成熟，良率达到国际一流水准，是目前性价比最高的节点之一，广泛应用于WiFi芯片、数字电视、机顶盒等领域。
- 特色工艺竞争力：除了逻辑电路，公司在电源管理、高压驱动、嵌入式存储、射频（RF）等特色工艺平台上也具备深厚积淀。这些特色工艺对线宽要求不高，但对工艺调教要求极高，是中芯国际利润的重要来源。
3.2 2025年三季度财报深度复盘
2025年11月发布的三季度财报显示，中芯国际已经走出了行业的周期性低谷，业绩呈现“量价齐升”的良好态势。
- 营收超预期：2025年Q3实现营收23.8亿美元（约171.62亿元人民币），环比增长7.8%，同比增长9.9% [3, 11]。这一数据略好于市场预期，主要得益于消费电子市场的回暖以及中国区客户需求的强劲增长。
- 毛利率显著修复：Q3毛利率达到25.5%（部分数据源显示为22%，可能是GAAP与非GAAP口径差异，或指引与实际值的对比，此处采信财报实际披露的高点分析其改善趋势），环比大幅提升近5个百分点 [12, 13]。
- 深度洞察：毛利率的修复逻辑在于“产品组合优化”与“产能利用率提升”。Q3产能利用率回升至95.8% [12]，极大地摊薄了单位固定成本（折旧）。同时，12英寸晶圆出货占比提升，带动了平均销售价格（ASP）上涨，单片晶圆收入增加了29美元，覆盖了成本增加的8美元 [3]。
- 净利润大增：归母净利润达到15.17亿元，同比增长43.10% [11]。这表明公司的盈利能力在收入规模扩大的同时得到了超比例的释放，经营杠杆效应显现。
3.3 业绩指引与未来展望
- 2025年Q4指引：公司预计Q4收入环比持平至增长2%，毛利率介于18%-20%之间 [3, 14]。
- 分析：毛利率指引的环比下降（从Q3的25.5%降至18-20%）可能源于新产能投产带来的折旧压力增加，以及季节性因素导致的ASP波动。这反映了公司在扩张期必须承受的“折旧阵痛”。
- 2026年展望：基于行业万亿规模的预测及公司持续的扩产计划，市场普遍预测中芯国际2026年营收将保持双位数增长。分析师预测2025年全年每股收益约0.63元，净利润超50亿元，同比增长约37% [15]。2026年随着新产能释放和利用率维持高位，营收有望挑战更高目标。
4. 估值模型与价值区间分析
中芯国际的估值一直是一个复杂的课题，因为其A股和H股存在巨大的价差，且其重资产、高折旧的特性使得单一的市盈率（P/E）模型往往失效。我们采用分部估值与相对估值相结合的方法。
4.1 估值逻辑：为何P/B比P/E更重要？
对于处于高投入期的晶圆代工厂，巨额的资本开支会带来海量的折旧，从而人为压低当期净利润，导致P/E数值虚高。然而，这些资本开支转化为的厂房和设备是公司的核心资产，未来将产生持续的现金流。因此，市净率（P/B） 是衡量中芯国际价值底部的更有效指标。
4.2 A股（688981.SH）估值分析
- 当前数据：股价约127.00元，动态P/E约200-270倍，P/B约6.84倍 [5, 16]。
- 合理性分析：A股的高估值包含了显著的“科创板溢价”和“流动性溢价”。作为科创50指数的权重股，中芯国际是ETF资金配置的必选项。此外，A股投资者更看重其“硬科技”属性和国家战略地位。
- 价值区间：参考科创板半导体行业平均估值及公司历史P/B波动区间（4.5x - 8.0x），结合2026年每股净资产（BPS）预计增长至20元左右（基于盈利留存和增发预期），A股的合理价值区间在 120元 - 160元。当前价格处于区间的下半部分，具备支撑。
4.3 H股（0981.HK）估值分析
- 当前数据：股价约79.20港元，P/E（TTM）约75-128倍，P/B约3.74倍 [7, 17]。
- 折价逻辑：H股较A股折价约40-50%，主要源于港股市场的流动性环境及外资对地缘政治风险的更高风险溢价（Risk Premium）。
- 价值区间：对比台积电（P/B约8.2倍）和联电（P/B约1.9倍），中芯国际的H股P/B处于中间位置。考虑到中芯国际的成长速度远高于联电，理应享受更高估值。若按照2026年预期BPS及4.5倍P/B给予估值，H股目标价可达 90港元 - 100港元。分析师的一致目标价均值为74.75港元，最高达93港元 [18]。
- 估值修复动力：南向资金的持续流入是H股估值修复的核心动力。只要AH溢价维持高位，内地资金就有极强的动力“南下夺取定价权”。
4.4 估值结论
- A股：处于高估值区间的合理震荡范畴，更多受情绪和资金面驱动。
- H股：具备明显的低估特征，安全边际较高，是价值投资的首选标的。
5. 筹码与技术面深度分析
本章节结合筹码结构、资金流向及技术形态，对中芯国际的短期走势进行量化研判。
5.1 筹码结构分析 (Chip Structure)
- 机构持仓：数据显示，中芯国际的筹码锁定性较好。国家集成电路产业投资基金二期（大基金二期）等“国家队”资金长期持有，构成了筹码的压舱石 [19]。这部分筹码在非极端情况下不会轻易松动，锁定了股价的下行空间。
- 南向资金（Smart Money）：南向资金近期呈现持续净流入态势。2026年1月16日，南向资金净买入中芯国际H股达11亿港元 [6]。这种大规模的持续扫货，意味着内地机构投资者认可当前H股的性价比，正在逐步承接外资流出的筹码，完成了筹码的“换手”。
- 融资融券：A股融资余额维持在130亿元左右的高位 [20]，表明散户和杠杆资金参与度极高，这也是A股波动率显著高于H股的原因。融资余额的环比增加显示多头情绪依然活跃。
5.2 筹码分布与支撑压力位
- 筹码密集区：
- A股：在 115元-120元 区间存在大量的历史成交堆积，这是前期的震荡平台，构成了极强的支撑位。上方 135元-140元 区间积累了较多套牢盘，是短期的压力位。
- H股：74元-76元 区间是近期的成交密集区，也是南向资金的主要建仓成本区，具备强支撑 [7]。上方 82元-85元 存在前期高点的解套压力。
5.3 技术形态分析 (Technical Analysis)
5.3.1 均线系统与趋势
- H股：日线图上，股价已站上5日、10日、20日及60日均线，且短期均线呈多头排列。特别是股价成功突破并站稳200日均线（约70.77港元），确认了长期的牛熊分界线已转为支撑 [8]。近期出现了“黄金交叉”信号（50日均线上穿200日均线），这是典型的中期看涨信号。
- A股：股价在60日均线上方运行，整体处于上升通道的中继整理形态。均线系统虽不如H股发散得强烈，但支撑力度依然有效。
5.3.2 动量指标
- RSI (相对强弱指标) ：H股的14日RSI约为68 [8]，接近70的超买区，但尚未进入极端超买。这意味着短期动能强劲，但可能面临小幅回调或横盘整理以消化获利盘。
- MACD (指数平滑异同移动平均线) ：H股MACD指标出现买入信号，DIF线上穿DEA线，且红柱放大，显示多头动能正在增强 [7]。
5.3.3 波浪理论推演 (Elliott Wave)
基于近期的价格行为，我们可以尝试构建波浪模型：
- 目前中芯国际（特别是H股）可能处于 第3浪（主升浪） 的初期或 第5浪 的延伸阶段。
- 此前从低点（约36港元）到高点（约94港元）的上涨可视为第1浪或大级别的A浪。
- 随后的回调震荡整理（回撤至60-70港元区间）是第2浪或B浪调整。
- 当前依托70-75港元支撑位的反弹，极有可能是新一轮推动浪的开始，目标位有望挑战前高93.50港元，甚至延伸至100港元上方。
5.4 综合技术结论
技术面显示中芯国际正处于**“蓄势待发”**阶段。H股走势强于A股，南向资金主导了定价权的转移。筹码结构稳固，下方支撑扎实，是良好的右侧交易入场点。
6. 风险因素全面评估
投资中芯国际必须正视其面临的非对称风险。
6.1 地缘政治风险（极高）
这是最大的“灰犀牛”。2026年美国政府可能进一步收紧“外国直接产品规则”（FDPR），限制范围可能从先进制程设备扩大到部分成熟制程关键设备或材料。一旦发生，将直接打击公司的扩产进度和存量产线的维护能力。此外，“实体清单”导致的供应链审核周期长、不确定性大，始终是悬在头顶的达摩克利斯之剑。
6.2 产能过剩与价格战风险（中高）
随着中国大陆多家晶圆厂（包括华虹、晶合集成等）的成熟制程产能在2026年集中释放，28nm-55nm节点可能在特定时期出现供过于求。如果需求复苏不及预期，可能会引发行业内的价格战，从而压缩中芯国际刚刚修复的毛利率 [9, 21]。
6.3 财务风险：高折旧与低分红（中）
公司长期处于高资本开支周期，巨额的折旧摊销将长期压制净利润。对于追求分红回报的投资者而言，中芯国际并非良标的（股息率极低或为0）。投资回报主要依赖资本利得而非现金分红。
6.4 技术迭代风险（中）
虽然成熟制程市场广阔，但在先进制程无法突破的情况下，公司长期可能面临“技术天花板”。如果摩尔定律在成熟节点上失效，或者先进制程成本大幅下降挤压成熟制程市场，公司的长期竞争力将受损。
7. 投资建议与具体策略
基于上述分析，我们对中芯国际维持 “买入” (Buy) / “增持” (Overweight) 的评级。
7.1 核心观点总结
中芯国际是2026年“万亿半导体时代”与“中国芯自主”双重逻辑下的核心资产。虽然面临地缘政治逆风，但其在国内市场的垄断地位、成熟制程的造血能力以及H股极具吸引力的估值，使其具备了较高的投资胜率。
7.2 具体交易策略
针对H股投资者 (0981.HK)：
- 策略定位：价值修复与趋势跟随。
- 买入区间：75.00 HKD - 78.00 HKD。建议利用RSI接近超买区的回调机会，在5日或10日均线附近分批吸纳。
- 第一目标价：93.50 HKD（挑战52周前高）。
- 第二目标价：105.00 HKD（基于4.8倍P/B的估值溢价）。
- 止损位：70.00 HKD。若有效跌破200日均线及筹码密集区下沿，说明上涨趋势破坏，应果断止损。
针对A股投资者 (688981.SH)：
- 策略定位：波段操作与战略配置。
- 买入区间：122.00 CNY - 125.00 CNY。依托箱体下沿和60日均线支撑进行低吸。
- 目标价：145.00 CNY（箱体上沿及前期成交密集压力区）。
- 止损位：118.00 CNY。跌破120元整数关口及近期低点，需警惕下行风险。
期权与衍生品策略（仅限专业投资者）：
- 对于持有现货的投资者，可考虑卖出轻度虚值的备兑看涨期权（Covered Call），例如行权价在90港元（H股）或140元（A股）的合约，以增强持仓收益，对冲震荡风险。
免责声明
本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。本报告基于公开信息撰写，力求客观公正，但不对信息的准确性和完整性做任何保证。投资者据此操作，风险自担。