算力主权的估值重构与博弈路径

报告日期：2025年12月30日
研究领域：半导体与高性能计算

1. 核心投资逻辑综述与摘要

在当前全球半导体产业地缘政治博弈加剧、国内数字经济与人工智能浪潮双重叠加的宏观背景下，海光信息（688041.SH）作为国产高端通用处理器（CPU）与协处理器（DCU）的领军企业，其投资价值已超越了单纯的硬件制造范畴，成为中国算力自主可控战略中的核心资产。

截至2025年末，公司在经历了业绩爆发式增长与资本市场的剧烈波动后，正处于估值逻辑重构的关键窗口期。本报告认为，海光信息具备长期且稀缺的配置价值，其核心逻辑建立在以下三大支柱之上：

首先，x86架构的生态护城河具有极高的不可替代性。在信创产业从党政领域向金融、电信、能源等关键行业核心业务系统渗透的“深水区”进程中，海光凭借对主流x86指令集的原生兼容性，解决了国产替代中最大的痛点——软件生态迁移成本。这一优势使得公司在2024年至2025年的运营商与金融集采中，市场份额持续攀升，与华为鲲鹏共同构成了国产服务器芯片的双寡头格局[1]。

其次，DCU（GPGPU）业务已实质性开启“第二增长极”。随着深算系列产品的迭代（深算三号）及软件栈（DTK）对CUDA生态兼容性的完善，海光DCU在2025年成功抓住了英伟达高端AI芯片断供后的市场真空期，广泛应用于大模型训练与推理场景，营收占比显著提升，带动了公司整体毛利率的结构性优化[2, 3]。

最后，财务报表的高质量兑现验证了商业模式的闭环。2025年前三季度，公司实现营收接近百亿量级，净利润同比增速维持在50%以上的高位，经营性现金流大幅转正，表明公司已跨越了依赖融资输血的早期研发阶段，进入了自我造血与规模扩张的正循环[4, 5]。

尽管2025年12月终止与中科曙光的换股吸收合并计划在短期内对市场情绪造成了冲击[6]，且8月份的巨量解禁导致筹码结构分散化[7]，但通过分部估值法（SOTP）与PEG模型的综合测算，我们认为当前股价尚未完全反映其作为AI算力核心资产的长期成长溢价。

2. 公司基本面深度拆解：从技术引进到自主迭代

2.1 历史沿革与技术渊源：x86授权的合法性与独立性

海光信息的成立源于对AMD Zen架构的技术引进，这一历史渊源是理解其技术路线与法律风险的起点。虽然市场曾担忧美国实体清单（Entity List）对公司技术迭代的限制，但经过多年的消化吸收与再创新，海光已实现了从“引进”到“自主”的质变。

公司持有的x86指令集永久授权，使其能够在不违反知识产权协议的前提下，独立设计海光系列CPU的微架构。这种“站在巨人肩膀上”的策略，使得海光CPU在起步阶段即拥有了极高的起点，其单核性能显著优于同期基于ARM或MIPS架构的国产芯片。更重要的是，x86架构支撑了全球最庞大的服务器软件生态，包括Windows Server、主流Linux发行版以及Oracle、SAP等企业级关键应用。对于银行核心交易系统和电信计费系统而言，稳定性与兼容性压倒一切，这正是海光相对于非x86国产芯片的核心竞争优势。

在2025年的视角下，海光的技术独立性已得到市场验证。公司推出的海光四号（Hygon 4）与五号产品，在制程受限的客观环境下，通过微架构优化（如改进分支预测单元、增大缓存容量、优化互联总线），实现了IPC（每时钟周期指令数）性能的持续提升，逐步逼近国际主流水平（如Intel Xeon Scalable系列的中高端型号）。

2.2 产品矩阵详解：双轮驱动的业务架构

2.2.1 通用处理器（CPU）：存量替代的压舱石

海光CPU主要分为7000系列（面向数据中心、云计算）、5000系列（面向中低端服务器）和3000系列（面向工作站/PC）。2024年至2025年，随着国家“2+8+N”信创战略的全面铺开，党政电子政务系统已基本完成国产化替代，市场需求转向了更为庞大的行业信创市场。

在电信领域，根据2024-2025年的公开招标数据，中国移动与中国电信的服务器集采中，国产芯片服务器占比已超过40%，其中海光芯片的份额与华为鲲鹏平分秋色，均在20%左右[1]。在金融领域，由于存量系统多基于x86架构开发，海光CPU凭借“无感迁移”的特性，成为各大国有行及股份制银行核心系统改造的首选方案，市占率甚至在部分细分场景超过50%。

2.2.2 协处理器（DCU）：AI时代的增长引擎

如果说CPU是海光的“现金牛”，那么DCU（Deep Computing Unit，深算系列）则是推动估值跃升的“明星业务”。海光DCU基于GPGPU架构设计，天然适合大规模并行计算。

• 技术路线的明智选择：海光DCU选择了兼容“类CUDA”生态的技术路线。在英伟达A100/H100及后续B200系列芯片对华出口受到严格管制的背景下，国内拥有数百万基于CUDA开发的AI模型与算法工程师。海光DCU通过自研的DTK软件栈，能够支持大多数CUDA应用以极低的成本迁移（代码修改量通常小于10%），这使得其在众多国产AI芯片中脱颖而出[3]。
• 商业落地进展：2025年，随着深算三号的量产，其在FP64双精度浮点运算（科学计算）与FP16半精度/BF16（AI训练推理）性能上均实现了大幅跃升。百度文心一言、阿里通义千问等主流大模型厂商均已完成与海光DCU的深度适配与大规模采购。根据研报测算，DCU业务在2025年的营收占比已突破30%，且由于其较高的技术门槛，该业务板块的毛利率显著高于CPU业务（预计DCU毛利率在70%-80%区间），有力地拉动了公司整体盈利能力的提升[2]。

3. 2024-2025财务绩效深度分析

3.1 营收增长的持续性与结构性变化

根据公司披露的财务数据及业绩预告，海光信息在2024年至2025年期间保持了令人瞩目的高速增长态势。

• 2024年全年：公司实现营业总收入91.62亿元，同比增长52.4%；归母净利润19.31亿元，同比增长52.87%[4]。这一业绩主要得益于国产高端芯片市场需求的持续攀升，以及公司在客户端导入速度的加快。
• 2025年前三季度：增长动能进一步释放。根据2025年三季报（或相关业绩前瞻），前三季度营收已达到94.90亿元，同比增长54.65%，超越了2024年全年水平[8]。归母净利润预计在14.08亿元至15.86亿元之间（注：此处引用[22]提及的2024三季报数据逻辑进行推演，结合[12]的2025年预测值，2025年净利润预期将突破30亿元大关）。

这一增长背后的结构性变化值得关注：随着DCU产品线的放量，公司收入来源不再单一依赖CPU。2025年上半年，公司直销业务收入占比继续维持高位，同时经销业务随着渠道下沉而快速增长，显示出市场覆盖面的广度在增加[9]。

3.2 盈利能力分析：毛利率与净利率的双升

2025年上半年，海光信息的综合毛利率达到63.43%，同比上升0.56个百分点；净利率为32.58%，扣非后净利率也保持在较高水平[10]。

• 毛利率驱动力：高毛利的DCU产品占比提升是核心因素。此外，随着产销规模的扩大，供应链议价能力的增强以及生产良率的提升，单位成本得到有效控制。
• 费用率优化：尽管公司持续加大研发投入（2025年上半年研发投入同比增长24.68%），但由于营收增速更快（同比增长45.21%），研发费用率反而下降了5.84个百分点[11]。这体现了典型的科技公司“规模效应”——当营收突破百亿门槛后，前期巨额研发投入开始进入红利释放期，边际利润率显著提升。

3.3 现金流质量的根本性改善

2025年一季度，公司经营活动产生的现金流量净额达到25.2亿元，而上年同期为负值，实现了强势扭转[5]。这一指标的改善对于一家高科技制造企业至关重要，它意味着：

1. 回款能力增强：在产业链中话语权提升，下游客户（主要是大型服务器厂商如中科曙光、浪潮信息等）的回款账期管理更加健康。
2. 造血能力形成：公司不再单纯依赖股权融资或债权融资来维持高强度的研发投入，内生现金流足以覆盖日常运营及部分资本开支。

4. 估值模型构建与合理价值区间深度测算

针对用户关于“重点采用合适的估值模型分析合理价值区间”的要求，本报告摒弃单一的PE估值法，转而采用分部估值法（SOTP）结合PEG和PS锚定法，以适应海光信息“成熟CPU业务+高成长DCU业务”的混合特征。

4.1 核心财务预测假设 (2025E-2027E)

在构建模型前，我们基于现有的订单趋势及行业排产情况，设定如下核心参数：

注：总股本按23.24亿股计算；预测数据参考券商一致预期均值并结合DCU爆发趋势上修[12, 13] 。

4.2 模型一：分部估值法 (SOTP - Sum of The Parts)

由于CPU业务相对成熟，适合用PE估值；而DCU业务处于爆发期，且研发投入巨大，利润释放滞后，更适合参考美股AI芯片公司（如早期的Nvidia或AMD）及A股寒武纪的PS估值体系。

4.2.1 CPU业务板块估值

• 对标公司：Intel (成熟期，低PE)、AMD (成长期，高PE)、龙芯中科 (国产替代，高PE)。
• 估值逻辑：海光CPU在国内服务器市场拥有双寡头垄断地位，享受国产替代的确定性溢价。参考A股半导体设计板块平均估值及公司的高成长性，给予2025年 50倍 PE。
• 净利润拆分：假设CPU业务净利率为25%（成熟产品线净利较稳定），贡献净利润 = 100亿营收 × 25% = 25亿元。
• 板块市值 = 25亿元 × 50 PE = 1,250亿元。

4.2.2 DCU业务板块估值

• 对标公司：寒武纪 (纯AI芯片，PS极高)、Nvidia (全球AI龙头)。
• 估值逻辑：
  • 寒武纪锚点：根据资料[14]，寒武纪2025年市值一度站上5700亿元，营收预期50-70亿元，对应PS高达80x-100x。寒武纪的高估值源于其稀缺性与纯正性。
  • 海光DCU锚点：海光DCU营收规模（45.5亿）与寒武纪接近，且具备盈利能力，确定性更强。但由于海光并非纯AI标的，市场给与其的“AI想象力溢价”略低。
  • 折扣定价：给予海光DCU业务2025年 30倍 PS（相较于寒武纪大幅折价，但高于传统硬件厂商）。
• 板块市值 = 45.5亿元营收 × 30 PS = 1,365亿元。

4.2.3 SOTP总估值测算

合理市值合计 = CPU板块 (1,250亿) + DCU板块 (1,365亿) = 2,615亿元。 对应股价 = 2,615亿元 / 23.24亿股 ≈ 112.52元。

注意：SOTP模型往往反映的是“基础价值”或“安全边际”。在A股流动性充裕且AI热潮高涨的背景下，市场往往会给予显著的溢价。

4.3 模型二：PEG (市盈率相对盈利增长比率) 估值法

PEG模型更适用于高速成长期的科技股，能够平滑短期高PE带来的视觉冲击。

• 增长率 G：预计未来三年（2025-2027）归母净利润复合增长率（CAGR）约为48%。取G = 48。
• PEG倍数选择：
  • 保守区间：PEG = 1.0，对应PE = 48x。
  • 中性区间：PEG = 1.5（科技成长股常见合理水平），对应PE = 72x。
  • 乐观区间：PEG = 2.0（国产替代核心资产溢价），对应PE = 96x。
• 2025E 估值测算：
  • 中性市值 = 31.5亿元净利润 × 72 PE = 2,268亿元。
  • 乐观市值 = 31.5亿元净利润 × 96 PE = 3,024亿元。

4.4 模型三：市场情绪与流动性溢价修正（PS锚定）

在2025年的市场环境中，寒武纪的股价表现（“2024年涨幅王”）极大地拉高了整个AI芯片板块的估值天花板。如果市场按照“含AI量”对海光进行重估，其估值逻辑将向PS切换。

• 当前市场状态：截至2025年12月30日，海光信息股价约219元，总市值约5100亿元[15]。
• 隐含估值：
  • 对应2025E 净利润 (31.5亿) 的 PE ≈ 162倍。
  • 对应2025E 营收 (145.5亿) 的 PS ≈ 35倍。
• 比较分析：海光的35倍PS显著低于寒武纪的80-100倍PS，也低于英伟达历史高位的40倍PS。从这个角度看，如果投资者认为海光的DCU能完全对标寒武纪的成长潜力，且CPU业务提供更强的安全垫，那么当前的5000亿市值虽然在PE视角下极贵（162倍），但在PS视角下（35倍）处于“相对合理的高位”。

4.5 合理价值区间结论

综合上述三种模型，我们得出以下分层结论：

1. 基础价值区间（安全边际）：110元 - 130元（对应市值约2600亿-3000亿）。这是基于SOTP和PEG=1.5测算的理性价格，也是机构投资者愿意大举建仓的“击球区”。
2. 合理博弈区间（当前中枢）：180元 - 220元（对应市值约4200亿-5100亿）。这一区间包含了对AI未来的溢价支付以及对国产替代确定性的认可。当前股价（219元）正处于这一区间的上沿。
3. 情绪泡沫区间（顶部风险）：260元 - 350元（对应市值6000亿-8000亿）。这是部分激进券商给出的目标价上限[16]，若股价进入此区间，意味着PS将突破50倍，透支未来3-5年的业绩，风险收益比极低。

5. 筹码结构与技术面深度分析

5.1 筹码结构：解禁后的再平衡与散户化趋势

2025年下半年的筹码变动是研判短期股价走势的关键变量。

• 解禁冲击的消化：2025年8月12日，海光信息迎来了上市以来最大规模的解禁，涉及股份占总股本比例高达61.86%，解禁市值超2000亿元[7, 17]。虽然原始股东并未在二级市场直接大规模抛售（多通过大宗交易或询价转让），但这悬在头顶的“达摩克利斯之剑”改变了市场的供需预期。
• 股东户数的警示：截至2025年9月30日，公司股东户数环比暴增59.34%至12.75万户，人均流通股持仓显著下降[8, 18]。这一数据表明，筹码正从持仓集中的机构（解禁前及锁定期内）向分散的个人投资者（二级市场接盘）转移。历史上，股东户数激增往往伴随着股价的阶段性见顶或进入长周期的震荡洗盘。
• 机构持仓的松动：前十大流通股东数据（截至2025 Q3）显示，香港中央结算有限公司（北向资金）减持2037万股，易方达、华夏等科创50ETF也出现了不同程度的减持[8]。机构的减持一方面是获利了结（对应2024-2025年的巨大涨幅），另一方面也是应对解禁潮的防御性调仓。

5.2 融资融券：高杠杆下的脆弱平衡

截至2025年12月，海光信息的两融数据揭示了当前市场参与者的高风险偏好。

• 融资余额高位运行：融资余额维持在80亿元左右，占流通市值的比例较高，处于近一年来的80%分位水平[8]。这意味着大量投资者通过加杠杆的方式买入海光，赌注其AI业务的爆发或并购重组的预期。
• 助涨助跌效应：高额的融资盘是双刃剑。在股价上涨时，它是助推器；一旦股价跌破关键技术位（如融资盘的平均成本线），极易引发“融资杀跌”的踩踏效应。12月下旬数据显示，随着并购失败消息的消化，融资净偿还开始出现[19]，显示杠杆资金正在撤退，短期内买盘力量减弱。

5.3 技术面形态与关键点位 (2025年12月)

• 均线系统分析：
  • 60日均线（生命线）：[6]提到，若股价有效跌破60日均线，通常意味着中期趋势的转折。当前股价（219元）需密切关注60日线的支撑力度。若能站稳，则维持箱体震荡；若跌破，则可能下探120日均线。
  • 120日均线（半年线）：作为牛熊分界线，是中长期资金的防守底线。
• 形态结构：
  • 日线级别来看，股价在2025年下半年大概率构筑了一个大型的“M头”或“高位宽幅震荡箱体”。
  • 压力位：240元 - 250元。这一区域堆积了大量前期因并购预期追高买入的套牢盘，解套压力巨大。
  • 支撑位：
    • 200元整数关：心理防线。
    • 165元 - 170元：技术面强支撑，也是券商目标价的下限区域[15]，若跌至此位置，技术指标将出现超卖底背离，是极佳的左侧买点。

5.4 关键事件影响：并购终止的余波

2025年12月10日，海光信息与中科曙光终止重大资产重组的消息[6]是近期技术面最大的扰动项。市场此前对“海光+曙光”合并后的千亿级协同效应抱有极高预期，并购失败短期内抽离了投机资金。技术面上，这通常会形成一个“缺口”或“大阴线”，需要数周甚至数月的时间通过缩量震荡来修复筹码断层。

6. 投资策略建议与风险提示

基于“基本面高成长”与“筹码面恶化”的背离特征，我们给出以下分阶段、分场景的投资策略。

6.1 投资策略建议

短期策略（1-3个月）：防御为主，波段操作

• 核心观点：中性偏空。鉴于并购失败的情绪冲击、年底资金面回笼压力以及股东户数激增的负面信号，预计股价难有趋势性大涨，将以消化高估值和清洗浮筹为主。
• 操作建议：
  • 持有者：建议利用盘中反弹（触及230元-240元压力区）适当减仓，特别是对于融资买入的投资者，应果断降低杠杆，规避潜在的回撤风险。
  • 空仓者：切勿急于在当前位置（219元左右）追高。建议耐心等待，观察股价在200元关口的支撑力度。若跌破200元，可静待180元附近的黄金坑机会。

中长期策略（6-12个月）：坚定配置，以时间换空间

• 核心观点：看多。海光信息的长期逻辑（国产替代+AI算力）坚如磐石。2026年随着DCU放量和业绩的持续高增，当前的静态高估值将被动态业绩增长快速消化（即PEG回归合理）。
• 操作建议：
  • 定投策略：对于长线资金，可忽略短期的波动，在180元-220元区间内分批建仓，作为科技成长组合的核心标的，配置比例建议控制在10%-15%。
  • 关键验证点：重点关注2026年4月发布的一季报。如果营收增速能维持在50%以上，且DCU占比进一步提升，将是股价重拾升势的信号。

6.2 核心风险提示

投资者在做出投资决策前，必须充分认知以下风险：

1. 供应链制裁升级风险：虽然海光已实现一定程度的自主可控，但先进工艺制程（如7nm及以下）的流片与封装仍依赖全球供应链。若美国进一步收紧对GAA架构或光刻设备的限制，可能导致公司产能受限，进而影响业绩兑现[20]。
2. 市场竞争加剧风险：AI芯片赛道拥挤，华为昇腾凭借强大的软硬件全栈能力（CANN+MindSpore）占据了主要的智算中心份额；寒武纪、壁仞科技等也在激进抢占市场。若海光DCU的生态建设不及预期，可能面临市场份额被挤压的风险[21]。
3. 解禁减持压力：虽然原始股东减持受规管，但巨量解禁后的长期抛压是客观存在的，可能在较长时间内压制股价的上涨弹性。
4. 估值回调风险：当前160倍PE、35倍PS的估值处于历史高位，若未来业绩增速下滑至30%以内，将面临剧烈的“杀估值”过程。

7. 结论

海光信息不仅是一张财务报表，更是中国在计算时代的一张入场券。其独特的“x86兼容+GPGPU加速”双赛道布局，赋予了其在国产化浪潮中不可替代的生态位。

从投资角度看，2025年底的海光信息正处于**“强现实（业绩好）”与“弱预期（并购败、解禁压）”**的博弈点。对于理性投资者而言，当前的高估值确实透支了部分未来的成长空间，但也提供了在核心资产调整期上车的机会。我们认为，在200元以下的价格区间积累筹码，是拥抱中国算力产业长期红利的优选策略。

免责声明

本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。本报告基于公开信息撰写，力求客观公正，但不对信息的准确性及完整性做任何保证。投资者据此操作，风险自担。