阿里巴巴 (BABA) ：重构估值逻辑、AI 驱动转型与资本配置的长期博弈

1. 核心投资观点与摘要 (Executive Summary)

1.1 投资逻辑综述：站在战略转型的十字路口

阿里巴巴集团（以下简称“阿里巴巴”或“公司”）目前正处于其成立二十余年来最为关键的战略重塑期。2025 年至 2026 财年的财务表现与运营数据揭示了一个清晰的信号：这家曾经单纯依靠流量分发的电商巨头，正在经历一场痛苦但必要的蜕变，转变为以“AI 驱动”和“用户为先”为核心的双轮驱动型科技基础设施服务商。尽管短期利润表受到高强度资本支出（Capex）和新业务（如淘宝小时达/Taobao Instant Commerce）投入的显著压制，导致自由现金流（FCF）出现阶段性转负 [1, 2]，但其云智能集团（Cloud Intelligence Group）展现出的强劲增长动能——2026 财年第二季度营收同比增长 34%，AI 相关产品连续多个季度实现三位数增长 [1, 3]——有力地验证了其作为中国数字经济与 AI 基础设施核心服务商的不可替代地位。

市场当前对阿里巴巴的定价逻辑存在显著的滞后性与偏差。投资者普遍深受“中概股折价”及对中国宏观消费疲软的线性外推影响，导致其估值倍数（Forward PE）长期徘徊在 10-12 倍的历史低位区间，这不仅远低于其历史平均水平，更与其作为全球领先科技公司的基本面背道而驰 [4, 5]。然而，透过表层的财务波动，我们观察到公司正在通过极为激进的资本运作——包括 2025 财年高达 119 亿美元的股票回购、持续的股息派发以及巧妙的可转债融资套利策略——来重塑其资本结构并大幅提升股东回报 [6, 7]。

本报告认为，阿里巴巴目前的股价不仅反映了极其悲观的宏观预期，更隐含了对其 AI 转型失败的过度折价。随着中国宏观政策在 2025 年下半年出现历史性转向，以及云业务规模效应的逐步释放，阿里巴巴正迎来戴维斯双击（EPS 增长与 PE 扩张）的黄金窗口期。

1.2 关键财务预测与估值结论

基于我们构建的严谨的 分部估值 (Sum-of-the-Parts, SOTP) 与 现金流折现 (DCF) 交叉验证模型：

• 合理价值区间：我们测算阿里巴巴美股（ADS）的合理价值区间为 $175 -$198。相较于当前市场价格（约 $150 左右），存在约 15% - 30% 的安全边际与潜在上涨空间 [5, 8]。
• 核心催化剂：
  1. 云业务利润率拐点：随着高毛利的 AI 推理与训练服务收入占比提升，云业务 EBITA 将不再受限于传统的 CDN 和 IaaS 价格战。
  2. 股东回报的复利效应：持续的流通股注销（Share Retirement）将在未来 3 年内显著增厚每股收益（EPS）。
  3. 南向资金的定价权：随着互联互通机制的深化，南向资金（Southbound Capital）持续净流入，正在逐步接管外资撤离后的定价权，降低股价对地缘政治的敏感度 [9]。

1.3 投资建议

评级：买入 (Buy) / 长期配置 建议采取“核心资产打底 + 增长期权博弈”的策略：以核心电商业务提供的极高安全边际作为底仓逻辑，视云业务及海外电商（AIDC）为免费赠送的高增长看涨期权。在技术面上，关注 $148 附近的强支撑位进行分批建仓，并严格执行基于关键技术位的风险管理 [10, 11]。

2. 宏观环境与行业背景分析 (Macro & Industry Context)

2.1 2025 年中国宏观经济政策的历史性转向

2025 年对于中国经济而言是具有分水岭意义的一年。在经历了长期的房地产去杠杆阵痛与通缩压力后，政策风向在下半年发生了根本性逆转。中国政府推出了一揽子规模宏大的刺激计划，旨在通过货币与财政的双重扩张来重振内需。

• 流动性宽松与资产重估：中国人民银行通过多次降准降息，将 10 年期国债收益率压低至 1.82% 的历史极低水平 [12]。这种无风险利率的下行，直接提升了权益资产——特别是像阿里巴巴这样具备稳定现金流和高分红能力的“类债”股票——的吸引力。根据股债利差模型（ERP），当前中国股市的风险溢价处于极具吸引力的区间，资金从低收益的债券和存款向股市搬家的趋势已然形成 [13]。
• 财政发力与消费修复：政策重点从单纯的基建投资转向了居民资产负债表的修复。包括降低存量房贷利率、降低购房首付比例以及针对家电、汽车等大宗消费品的“以旧换新”补贴政策，直接利好阿里巴巴旗下的天猫（Tmall）主营品类 [12, 14]。虽然消费复苏的传导具有滞后性，但政策底的确立为电商 GMV 的企稳提供了宏观支撑。
• 资本市场制度性建设：设立人民币 5000 亿元的股市稳定基金以及创设股票回购增持再贷款工具，为上市公司提供了低成本的回购资金来源。阿里巴巴作为现金流充沛且回购意愿强烈的龙头企业，是这一政策的直接受益者 [12]。

2.2 全球云计算与 AI 基础设施竞赛的“中国战场”

2025 年的全球科技竞争已从移动互联网的应用层全面下沉至 AI 基础设施层。

• 双寡头格局的延续与分化：在全球范围内，AWS、Azure 和 Google Cloud 占据主导；但在中国市场，受限于数据主权法规与高性能芯片出口管制，阿里云（Alibaba Cloud）依然是无可争议的市场领导者，市场份额稳定在 36% 左右，远超腾讯云与华为云 [15, 16]。
• 从 CPU 到 GPU 的算力范式转移：2025 年云市场的增长引擎已完全切换至生成式 AI（GenAI）。企业客户的需求不再仅仅是租赁服务器搭建网站，而是购买全栈 AI 服务（MaaS, Model as a Service）。阿里巴巴的“通义千问”（Qwen）大模型已成为中国企业级应用的首选基础模型之一，甚至在特定代码生成与多模态场景下，被 Meta 等国际巨头采用，证明了其技术栈的全球竞争力 [17]。
• 高 Capex 周期的必然性：全球科技巨头均进入了高强度的资本开支周期。阿里巴巴宣布在未来三年投入 3800 亿人民币用于 AI 和云基础设施建设 [18, 19]。这解释了为何短期内公司的自由现金流承压，但从长远看，这是构建算力护城河、防止被字节跳动等新兴对手弯道超车的唯一途径。

2.3 电商竞争格局：从“价格内卷”走向“服务分层”

• 拼多多 (PDD) 的增长极值：过去几年，拼多多凭借 Temu 在海外的扩张和国内的极致低价策略，对阿里构成了巨大威胁。然而进入 2025 年，PDD 的营收增速显著放缓（降至 7% 左右），且面临日益严峻的跨境合规与地缘政治压力 [20]。这标志着单纯依靠“低价”掠夺份额的阶段已接近尾声。
• 阿里的战略反击：面对竞争，阿里巴巴并未选择无底线的价格战，而是通过“全站推”（Quanzhantui）等广告技术工具提升流量变现效率 [1]，并重金投入“淘宝小时达”（Taobao Instant Commerce）以构建差异化的履约体验。虽然即时零售业务的重投入拖累了短期利润，但这构筑了针对美团和京东的高频消费防线，成功稳住了高净值用户（88VIP 会员数持续双位数增长）的基本盘 [3, 21]。

3. 业务分部深度解析 (Business Segment Analysis)

阿里巴巴目前的组织架构为“1+6+N”，本报告将重点拆解对估值影响权重最大的四个核心板块。

3.1 淘天集团 (Taobao and Tmall Group) - 现金牛的防御与进化

作为集团的利润基石，淘天集团贡献了绝大部分的经营性现金流，其表现直接决定了阿里的估值底线。

3.1.1 核心商业的韧性：货币化率 (Take Rate) 的提升逻辑

• 营收结构分析：在 2026 财年第二季度，淘天集团的客户管理收入（CMR）实现了 10% 的同比增长 [1]。这一增速在宏观消费疲软的背景下尤为难得，且明显高于同期 GMV 的增速。这揭示了一个关键的微观趋势：平台的货币化率（Take Rate）正在提升。
• 技术驱动的变现：“全站推”（Quanzhantui）是阿里广告技术栈的一次重大升级，它打通了自然流量与付费流量的隔阂，允许商家进行全站 ROI 托管投放。随着该工具渗透率的提升，商家的广告预算分配更加向阿里倾斜 [3]。
• 服务费改革：自 2024 年 9 月起，阿里开始向商家收取基础软件服务费（Software Service Fee）。这一举措虽然引发了部分商家的短期阵痛，但从长期看，它将阿里的收入模型从单纯的广告驱动转变为“广告+佣金”的双重保险模式，极大地增厚了营收安全垫 [1, 6]。

3.1.2 战略性亏损的必要性：即时零售 (Quick Commerce)

• 防御即进攻：为了应对美团闪购和抖音超市的侵蚀，阿里大力发展“淘宝小时达”。2026 财年 Q2，该业务带动了订单量双位数增长 [3]，成为用户活跃度（DAU）提升的关键抓手。
• 财务影响与前景：该板块的高额补贴和物流建设投入，导致淘天集团的 Adjusted EBITA 同比出现了显著下滑（部分季度下降幅度达 76%）[22]。然而，管理层在业绩会上明确表示，单位经济模型（UE）正在改善，亏损主要源于规模扩张期的用户习惯培养成本 [19]。这种“以利润换份额”的策略在存量竞争时代是维持生态完整性的必要手段。

3.2 云智能集团 (Cloud Intelligence Group) - 估值重构的核心引擎

如果说淘天是阿里的“现在”，云智能就是阿里的“未来”。这是市场对其进行重估（Re-rating）的关键变量。

3.2.1 增长重回快车道：AI 的乘数效应

• 数据验证：2026 财年 Q2，云业务营收同比增长 34%，增速不仅远超集团平均水平，更呈现出逐季加速的态势（前一季度为 26%）[1, 3]。这一增速已经反超了全球云霸主 AWS（约 20%），显示出中国 AI 市场的爆发力 [4]。
• 收入质量的质变：增长并非来自低毛利的 CDN 分发，而是来自 AI 相关产品。AI 产品收入连续五个季度实现三位数增长 [3]。这意味着企业客户正在大量消耗阿里的 GPU 算力和模型调用服务，这种需求的粘性远高于传统 IaaS。

3.2.2 盈利能力的结构性改善

• 利润率释放：云业务的 Adjusted EBITA 同比大幅增长（如 Q2 增长 35%），利润释放速度快于营收 [1]。这得益于产品结构的优化——主动削减了低毛利的项目制收入，聚焦于高毛利的公共云产品。
• 基础设施红利：阿里持续投入自研芯片（如倚天 710 CPU 和含光 NPU），旨在降低对 Nvidia 高端芯片的依赖。随着自研芯片渗透率的提升，云服务的硬件成本结构将得到长期优化，进一步提升毛利空间 [23]。

3.3 阿里国际数字商业集团 (AIDC) - 增长与亏损的博弈

AIDC 囊括了 AliExpress（速卖通）、Lazada、Trendyol 等海外资产，是阿里打破国内内卷、寻求增量的唯一出路。

• 高增长引擎：AIDC 是集团内营收增速最快的板块之一（部分季度增长 29%-32%）[9, 24]。特别是在土耳其（Trendyol）和欧洲市场，阿里展现了极强的本地化运营能力。
• Choice 模式的双刃剑：AliExpress 推出的 Choice（全托管）模式大幅提升了用户体验和物流速度（全球五日达），但也带来了高昂的履约成本。尽管目前仍处于亏损状态，但随着规模效应显现，亏损率正在逐季收窄 [18]。AIDC 的估值逻辑应参考 Sea Limited 或亚马逊电商业务，即基于 PS（市销率）而非 PE。

3.4 菜鸟集团 (Cainiao) - 隐形的物流基础设施

虽然菜鸟撤回了 IPO 申请，但这反而使其能更专注于与电商业务的深度协同。

• 战略价值：菜鸟是 AIDC 能够实现“全球五日达”的物理基础。在跨境电商竞争中，物流时效是核心壁垒。
• 财务稳健：尽管营收受去重影响有所波动，但菜鸟始终保持着正向的经营现金流，是集团资产负债表中的优质资产 [25]。

4. 财务健康度与资本配置分析 (Financial Health & Capital Allocation)

4.1 自由现金流 (FCF) 的短期波动：被误读的信号

• 负 FCF 的真相：2026 财年部分季度，阿里录得负自由现金流（例如流出 218 亿人民币）[1, 2]。这是市场抛售的核心恐慌点之一。
• 原因深度拆解：
  1. AI 基建的抢跑：在芯片禁令可能进一步收紧的预期下，阿里大规模预付采购 GPU 和建设数据中心，这是将现金转化为战略资产。
  2. 自营业务的库存积压：即时零售和跨境 Choice 业务的扩张导致了营运资本（Working Capital）占用的暂时性增加。
• 分析师观点：对于一家账面拥有超过 5700 亿人民币（约 800 亿美元）现金及等价物的企业而言，短期的负 FCF 并非经营恶化的信号，而是公司在行业技术变革期进行“饱和式攻击”的体现 [1]。只要云业务增速持续，这些 Capex 最终将转化为未来的印钞机。

4.2 极其激进的股东回报计划

阿里巴巴正在执行中概股历史上最大规模的股东回报行动，其力度甚至超过了许多美股科技巨头。

• 股票回购的“资本套利”：FY2025 全年回购 119 亿美元，流通股本减少 5.1% [6]。更值得注意的是，公司发行了 32 亿美元的可转债，利用极低的票面利率融资，去回购隐含收益率（Earnings Yield）极高的股票。这种典型的资本结构套利行为，直接增厚了剩余股东的 EPS。
• 分红政策：除了回购，公司还批准了年度与特别分红合计约 46 亿美元，提供了约 1%-1.5% 的股息率 [6]。
• 总回报率：综合回购（约 5%-6% 收益率）和分红（约 1%），投资者即便不考虑股价上涨，每年也能获得约 6%-7% 的保底收益，这在低利率环境下极具吸引力。

5. 估值模型分析：寻找合理价值区间 (Valuation Analysis)

为了规避单一估值方法的局限性，我们采用 分部估值法 (Sum-of-the-Parts, SOTP) 和 现金流折现法 (DCF) 进行交叉验证。

5.1 分部估值法 (SOTP)

鉴于阿里巴巴各业务板块处于不同的生命周期（成熟期 vs 成长期），SOTP 能更精准地反映各部分价值。

SOTP 结论：在相对保守的假设下，阿里巴巴的分部加总价值约为 4180 亿美元，对应股价约 $180。当前市值仅为 3600 亿美元左右，存在显著折价。

5.2 现金流折现模型 (DCF)

DCF 模型用于评估公司长期产生现金流的能力，核心在于 WACC（加权平均资本成本）的设定。

• WACC 设定：考虑到中国市场的地缘政治风险溢价（Country Risk Premium），我们将 WACC 设定为 9.5% - 10% 。这一数值显著高于欧美科技巨头（通常 7-8%），充分反映了市场对中概股的风险补偿要求 [26, 27]。
• 增长阶段假设：
  • 第一阶段（1-5 年）：受 AI 投入和电商竞争影响，FCF 增长率保守设定为 5%。
  • 第二阶段（6-10 年）：AI 基建进入收获期，云业务规模效应释放，FCF 增长率提升至 10%。
  • 永续增长率：2.5%（与长期通胀预期持平）。
• 计算结果：
  • 在 WACC=10% 的极度保守假设下，每股内在价值约为 $165。
  • 在 WACC=9% 的中性假设下，每股内在价值约为 $196。
  • 值得注意的是，第三方机构（如 Simply Wall St）的 DCF 模型甚至给出了 $260 的高估值，但这可能低估了特定时期的风险溢价 [5]。

5.3 综合估值区间

结合 SOTP（侧重资产重估）和 DCF（侧重长期现金流），我们认为阿里巴巴的合理价值区间为 $175 -$198。相较现价，这提供了极佳的安全边际。

6. 筹码与资金面分析 (Shareholding & Sentiment Analysis)

6.1 机构持仓动向 (13F Analysis)：聪明钱的抢跑

2025 年三季度的 13F 报告揭示了华尔街顶级对冲基金对阿里巴巴态度的根本性转变：

• 大佬云集：David Tepper（Appaloosa Management）连续两个季度将阿里巴巴作为其第一大重仓股，这在华尔街是极强的看多信号。与此同时，“大空头”原型 Michael Burry（Scion Asset Management）亦大幅增持，显示出深度价值投资者对阿里当前价格与其内在价值偏离度的认可 [28]。
• 长线资金归来：淡马锡（Temasek）、Causeway Capital 等长线机构资金均有增持动作 [29]。
• 分析：机构投资者的逻辑在于“防御性资产的进攻性配置”。在美股科技七巨头（Mag 7）估值高企的背景下，阿里拥有类似公用事业的稳定现金流（电商），同时拥有类似英伟达的增长期权（云/AI），而价格却是白菜价，这种不对称的赔率极具吸引力。

6.2 南向资金 (Southbound Capital)：夺取定价权

随着阿里巴巴完成在香港的双重主要上市并被纳入港股通，南向资金成为一股不可忽视的新生力量。

• 资金性质：南向资金主要由内地公募基金、保险资金及高净值个人构成。这些资金更看重分红收益率、资产的安全性和对本土企业的熟悉度。
• 趋势：2025 年下半年以来，南向资金持续净买入，成为股价在港股市场的重要支撑 [9]。南向资金的持续流入有助于平滑由于外资地缘政治担忧带来的波动，并逐步从外资手中夺取边际定价权。

6.3 市场情绪与做空数据

当前市场的做空比例（Short Interest）相对较低，主要集中在对冲宏观风险的 ETF（如 KWEB/FXI）期权上，针对阿里巴巴个股的裸空头寸并不拥挤。这意味着一旦利好兑现，虽然“逼空”（Short Squeeze）的空间有限，但股价上涨将主要依靠基本面驱动的真实买盘，走势将更加稳健。

7. 技术面分析 (Technical Analysis)

7.1 长期趋势与形态：历史大底的确认

• 周线级别：BABA 在 $70-$80 区间构筑了长达两年的历史大底（Double Bottom / Base Building）。目前的股价（约 $150）处于从底部反转后的上升通道中，完成了对长期下降趋势线的有效突破。
• 均线系统：在周线图上，股价已有效站上 50 周及 100 周均线，且长期均线开始拐头向上，形成了多头排列的雏形，确认了中期趋势的逆转 [11, 30]。

7.2 短期走势与关键点位 (Daily Chart)

• 当前形态：日线图近期呈现“熊旗”整理（Bear Flag）或矩形震荡形态。这通常是急速上涨后的消化整理，属于上涨中继而非反转信号 [11]。
• 关键支撑位 (Support) ：
  • $148：前期突破的颈线位置，也是极为关键的心理防线。若跌破，可能引发短线止损盘。
  • $132：强力支撑区域，对应 20 日/50 日均线的交汇处及前期成交密集区（Volume Profile POC），是极佳的买入点 [10]。
• 关键阻力位 (Resistance) ：
  • $160 -$164：短期箱体顶部，也是近期的高点压力区。
  • $170 -$175：中期重要阻力位，若有效突破并站稳，将打开通往 $200 的真空地带 [23]。
• 指标分析：
  • RSI：日线 RSI 位于 40-50 的中性偏弱区域，并未进入超买区，具备充足的反弹空间 [30]。
  • MACD：处于零轴附近的粘合状态，暗示变盘在即，需密切关注快慢线的金叉信号。

8. 投资策略建议 (Investment Strategy)

基于上述基本面估值与技术面形态的综合分析，我们制定以下投资策略：

8.1 核心策略：分步建仓，长线做多 (Scale-in Long)

鉴于当前股价显著低于合理估值区间（$175-$198），且公司基本面处于 AI 驱动的转折点，建议投资者采取左侧逢低布局与右侧突破加仓相结合的策略。

8.2 具体操作建议

1. 底仓建立 ($148 -$152) ：
   • 当前价格（约 $150）接近技术支撑位$148。建议在此区间建立 30%-40% 的底仓。此价格对应的 PE 仅为 10 倍左右，安全边际极高，下行空间有限。
2. 防御性加仓 ($130 -$135) ：
   • 若因宏观情绪波动或短期 FCF 数据导致股价回调至 $132 一线，建议进行激进加仓（30% 仓位）。这是极佳的“黄金坑”机会，因为此价格已接近公司的净现金+核心电商清算价值。
3. 右侧突破 ($165+) ：
   • 当股价放量有效突破 $164 阻力位时，确认短期调整结束，趋势重回主升浪，可追加剩余 30% 仓位。

8.3 衍生品增强策略 (仅限专业投资者)

• Covered Call (备兑看涨期权) ：在持有正股的同时，卖出执行价为 $175（3-6 个月期限）的 Call。
  • 逻辑：利用当前较高的隐含波动率（IV）赚取权利金，同时锁定 15% 以上的上涨收益。若股价不涨，权利金可提供额外的现金流保护，降低持仓成本。
• Sell Put (卖出看跌期权) ：在 $135 行权价卖出 Put。
  • 逻辑：如果股价跌至 $135，以此价格接货（也就是我们的第二买点）；如果未跌至，则白赚权利金，实现比直接持币更好的收益。

8.4 风险管理与对冲

• 止损策略：若周线收盘价有效跌破 $115，则意味着长期趋势反转逻辑失效（可能由于极端地缘政治事件），应严格执行止损。
• 宏观对冲：考虑到地缘政治的不确定性，建议投资组合中配置一定比例的黄金或美元资产，以对冲汇率波动风险。

9. 结论 (Conclusion)

阿里巴巴的故事不仅仅是一个简单的估值修复（Value Play），更是一个关于中国科技巨头在 AI 时代重新定义自身、跨越周期的宏大叙事。市场目前过度纠结于其电商份额的微小流失和短期资本开支的增加，而选择性忽视了云业务的高质量增长、AI 基础设施的深宽护城河效应以及管理层史无前例的股东回报决心。

我们坚信，当前 $150 左右的股价提供了一个极具吸引力的不对称风险收益比（Asymmetric Risk-Reward）：下行风险由巨额现金储备、持续回购和低估值支撑，而上行空间则由 AI 云业务的重估和中国宏观经济复苏共同打开。 对于耐心的资本而言，现在正是布局未来的最佳时刻。

免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。