存量周期的结构性突围与全球化价值重估

1. 投资概要：大分化时代的资产配置逻辑

2025年，中国白色家电行业正式跨越了从“增量普及”向“存量置换”转型的临界点。过去二十年，家电板块作为房地产周期的影子资产，享受了中国城镇化红利带来的贝塔（Beta）收益。然而，随着房地产交付面积的结构性下滑以及居民消费习惯的变迁，行业增长动能已发生根本性切换。当前的白电市场，正处于以“以旧换新”政策为托底、以全球化产能布局为对冲、以智能化与高端化为增量的新三元架构之中。

在本报告中，我们通过对宏观政策、产业数据及企业财报的详尽梳理，提出核心投资论断：白电板块已由同涨同跌的板块性行情，彻底演变为基于个股商业模式迭代能力的结构性分化行情。

1.1 核心投资逻辑

• 政策托底与需求刚性（Policy Put）： 虽然房地产竣工数据的下滑对新增需求构成拖累，但2024-2025年持续深化的“以旧换新”政策（国补）已成为行业新的压舱石。中央财政3000亿超长期特别国债的注入，不仅解决了补贴资金的流动性问题，更通过高达15%-20%的补贴比例，直接撬动了中高端产品的置换需求 [1, 2]。这使得白电龙头在宏观逆风中展现出极强的业绩韧性。
• 全球化与关税博弈（Globalization Hedge）： 面对欧美市场日益严峻的关税壁垒，单纯的产品出口模式已难以为继。行业竞争的焦点转向了“全球本土化（Glocal）”能力。具备海外本土产能（如墨西哥、越南、埃及工厂）和本土品牌运营能力的企业，将享受全球份额提升的阿尔法（Alpha）收益 [3, 4]。
• 估值体系重塑（Re-rating）： 市场正在重新定义白电龙头的估值锚。
  • 美的集团正从单一的家电企业向“科技集团”重估，其ToB业务（机器人、楼宇科技）的成长性开始被计入股价。
  • 海尔智家正经历“管理红利释放期”，其全球协同效应和高端品牌（卡萨帝）的利润释放能力，支撑其享有相比同行的估值溢价。
  • 格力电器则退守为类债券资产，其投资价值主要取决于高股息率的防御性，而非成长性预期。

1.2 重点公司评级预览

2. 2024-2025年宏观与行业环境深度分析

2.1 房地产周期的脱钩与“第三阶段”的到来

长期以来，白电行业的景气度被视为房地产销售的滞后指标（通常滞后6-9个月）。然而，2025年的数据表明，这种相关性正在显著减弱。根据行业长周期复盘，我们可以将中国白电行业的需求驱动力划分为三个阶段：

2.1.1 行业发展三阶段模型

• 第一阶段（2018年之前）：地产红利期。 伴随中国房地产的黄金十年，空调、冰箱、洗衣机实现了从无到有的快速普及。这一阶段的特征是“低基数、高增长”，且主要由新增住房装修需求驱动。
• 第二阶段（2019-2023年）：存量博弈与疫情扰动。 随着地产拉力逐步褪去，叠加三年疫情影响，消费者决策趋于理性。行业进入存量博弈，价格战频发，中小品牌开始出清 [5]。
• 第三阶段（2024年至今）：政策驱动的存量置换期。 这是当前市场所处的关键节点。新增需求占比降至历史低位，但“国补”政策的强力介入，激活了庞大的存量替换市场。特别是对于高能效、智能化产品，政策补贴直接降低了消费者的换新门槛 [5, 6]。

2.2 “以旧换新”政策的宏观经济学效应

2024-2025年的“以旧换新”并非简单的促销口号，而是一场由中央财政背书的宏观经济调控行动。

2.2.1 政策机制与资金流向

本轮政策的核心在于“超长期特别国债”的支持。2025年全年安排了3000亿元左右的资金，且资金下达节奏经过了精密设计：1月和4月分两批下达1620亿元，7月下达690亿元，预计10月下达第四批690亿元。这种分批次投放有效避免了以往政策中出现的“资金断档”风险，确保了全年消费旺季（如618、双11）均有充足的弹药支持 [2]。

2.2.2 实际拉动效果

数据验证了政策的有效性。截至2025年5月底，以旧换新政策已带动家电销售额达1.1万亿元。2025年上半年，家电类消费累计增速高达30.7%，较上年同期提升27.6个百分点，对整体社零增长的贡献率达到25.1% [1]。 更深层次的宏观影响在于其对GDP的乘数效应。2025年二季度，家电与通讯器材两类商品拉动最终消费增长0.77个百分点，进而拉动GDP增长0.59个百分点 [1]。这表明，在房地产投资缺位的情况下，耐用消费品更新已成为稳增长的重要抓手。

2.2.3 政策的结构性分化（马太效应）

尽管政策整体利好，但其执行细节加剧了行业分化：

• 品类分化： 政策明确补贴8大类家电（冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、灶具、油烟机），并鼓励地方增补新品类（如洗碗机、扫地机）。这使得拥有全品类布局的龙头（如海尔、美的）比单一品类企业（如纯厨电企业）更受益 [7]。
• 品牌分化： 高能效产品才能享受最高20%的补贴，这直接利好技术储备深厚、产品均价较高的头部品牌，而依靠低价低质竞争的杂牌被市场自然淘汰。

2.3 原材料成本与供应链博弈

白电行业是典型的制造业，原材料成本占比高达70%以上，其中铜、铝、钢材和塑料是四大核心成本项。

• 铜价波动： 2025年，全球铜价维持高位震荡，这对于空调企业（铜主要用于热交换器）构成了显著的成本压力。然而，龙头企业通过强大的期货套保能力和产业链议价能力，成功平滑了成本波动。例如，美的和格力均拥有大规模的原材料采购规模效应，能够将部分成本压力向下游传导，或者通过产品结构升级（推高卖贵）来消化成本 [6]。
• 海运与物流： 随着全球地缘政治局势的复杂化，海运价格在2025年出现间歇性波动。但对于已在海外建厂的中国家电巨头而言，海运费用的敏感度正在降低。

2.4 全球化新征程：关税壁垒下的突围

2025年的出口市场呈现出“风高浪急”的特征。一方面，欧美国家贸易保护主义抬头，关税政策变动频繁；另一方面，新兴市场需求旺盛。

• 关税干扰： 2025年5月，我国家电出口量额微降0.1%，主要受美国关税政策预期的干扰 [6]。美国对特定家电产品加征关税的威胁，迫使中国企业加速调整供应链。
• “China+1”产能布局： 为了规避关税，白电三巨头加速了海外产能建设。
  • 海尔： 依托GE Appliances在美国本土的工厂，以及在欧洲的Candy工厂，实现了“当地生产、当地销售”，有效规避了跨境关税风险 [4]。
  • 美的： 加大了在泰国、越南、巴西、埃及的生产基地投入。特别是埃及基地的投产，使其能够辐射中东及非洲市场，同时利用埃及与欧盟的贸易协定迂回进入欧洲 [4]。
  • 格力： 相对而言，格力的海外布局较慢，主要依赖成品出口，因此受关税波动的影响相对较大。

3. 深度个股分析：美的集团 (000333.SZ)

3.1 业务全景：从家电巨头到科技集团

美的集团是目前中国白电行业中多元化转型最为成功的企业。其业务结构已清晰地划分为ToC（智能家居）和ToB（商业及工业解决方案）两大板块，成功构建了第二增长曲线，有效平滑了单一消费周期的波动。

根据2025年一季度财报，美的集团实现营收1284亿元，同比增长20.6%；归母净利润124亿元，同比增长38.0% [1]。这一超预期的业绩增速，核心驱动力并非传统的空调冰箱，而是B端业务的爆发。

3.2 核心业务板块深度解析

3.2.1 智能家居业务：稳健的现金牛

虽然市场关注点在于B端，但C端业务依然是美的的压舱石。2025年，美的智能家居业务营收增长17.4%，并在9个核心品类中保持市场份额第一 [1]。

• 高端化突破： 旗下COLMO和东芝（Toshiba）双高端品牌在2025年继续保持高速增长，零售额同比增长超过55%。这表明美的在摆脱“性价比”标签、向高端市场渗透方面取得了实质性进展，有效提升了C端业务的毛利率。
• 海外电商： 跨境电商业务增长超过50%，利用AIGC技术提升了15%的海外服务效率，显示出强大的数字化运营能力。

3.2.2 机器人与自动化（KUKA）：私有化后的融合红利

美的对德国库卡（KUKA）的收购曾饱受争议，但2024-2025年的数据证明了这一战略的前瞻性。尽管受全球宏观经济影响，KUKA全球营收在2024年同比下降7.9%至37亿欧元，EBIT下降51.6% [17, 18]，但其中国市场的表现却截然不同。

• 中国区逆势增长： 2025年一季度，KUKA中国接单量同比增长超过35% [1]。这得益于中国新能源汽车、锂电池及光伏产业的爆发式增长，KUKA机器人在这些领域的应用极具优势。
• 协同效应： 美的通过供应链整合，帮助KUKA降低了制造成本，并利用KUKA的技术提升了自身工厂的自动化水平（黑灯工厂）。这种“德国技术+中国市场+中国制造效率”的模式正在逐步兑现红利。

3.2.3 楼宇科技与能源解决方案

这是美的增长最快的板块。2025年Q1，能源解决方案与工业技术收入增长45%，智能楼宇科技增长20% [1]。美的通过收购Arbonia的气候部门以及东芝电梯中国业务，迅速补齐了在暖通空调（HVAC）和楼宇控制领域的短板，成为了这一领域的全球有力竞争者。

3.3 财务绩效分析

• 盈利能力： 2025年Q1净利率提升1.4个百分点至9.9%，显示出极强的成本转嫁能力和高端化带来的溢价能力。
• 股东回报： 自2013年上市以来，累计分红超过1340亿元。2025年继续实施15-30亿元的回购计划，并维持高比例分红，展现了管理层对股东利益的重视 [1]。

3.4 估值分析

我们采用两阶段自由现金流折现模型（DCF）对美的集团进行估值。

• WACC设定： 7.59% [7]。这一较低的资本成本反映了美的集团稳健的财务结构和较低的债务风险。
• 增长假设： 考虑到B端业务的高成长性，假设第一阶段（2025-2029）自由现金流复合增长率为8%；永续增长率为2.5%。
• DCF估值结果： 测算得出的每股内在价值约为 85.00 - 95.00元。
• 相对估值（PE）： 参考全球工业自动化巨头（如西门子、霍尼韦尔）的估值，以及美的ToB业务占比的提升，给予2025年13倍PE。预计2025年EPS约为5.8-6.0元，对应目标价约 75.4 - 78.0元。
• 综合判断： 当前股价显著低于DCF内在价值，且PE估值处于历史低位，具备“戴维斯双击”的潜力。

4. 深度个股分析：海尔智家 (600690.SH)

4.1 全球化运营：从“并购”到“收割”

海尔智家是目前中国白电企业中全球化程度最深、海外布局最完善的企业。其海外收入占比长期超过50%。不同于简单的出口，海尔通过收购GE Appliances（美国）、Candy（欧洲）、Fisher & Paykel（新西兰）和Sanyo（日本），建立了本土化的研发、制造和销售体系。

4.1.1 GE Appliances (GEA) 的盈利韧性

GEA是海尔海外业务的核心支柱。在2024-2025年，尽管面临美国通胀、关税壁垒以及房地产放缓的压力，GEA展现了惊人的盈利韧性。

• 业绩表现： 2024年营收增长明显，且通过产品结构优化抵消了成本上涨。
• 利润率分析： 尽管关税带来了一定压力，但得益于高端品牌Monogram和Café的强劲表现，GEA的EBIT Margin保持在相对健康水平。海尔通过提升GEA的运营效率（如引入海尔的“人单合一”模式），成功将这家老牌美国企业的活力激发出来 [19, 20]。
• 未来展望： 2025年，GEA在北美市场的增长重点将转向高端存量更新和智能互联家电，预计营收将保持中低个位数增长，但利润贡献将持续提升。

4.2 品牌战略：卡萨帝的高端护城河

在国内市场，海尔旗下的卡萨帝（Casarte）是无可争议的高端王者。

• 市场地位： 卡萨帝在万元以上冰箱、洗衣机市场的份额长期占据第一，且连续8年稳居国内高端市场TOP1 [16]。
• 挑战与应对： 2025年上半年，受行业价格战影响，卡萨帝的毛利率面临一定压力（从35%降至约30%），主要是为了应对竞争对手（如COLMO）的激进定价 [21]。尽管如此，卡萨帝的品牌心智已经形成，随着三翼鸟场景品牌的推广，卡萨帝正从卖单品向卖全屋套系转型，这将有助于稳住毛利率并提高客单价。

4.3 财务绩效与效率优化

海尔智家长期以来的痛点在于“高毛利、低净利”，原因是庞大的海外销售网络和管理费用。然而，这一逻辑正在发生积极变化。

• 费率优化： 数字化转型（Digital Transformation）正在重塑海尔的内部流程。2025年上半年，销售费用率优化了0.1个百分点，虽然幅度不大，但在千亿营收体量下，每一分费率的节省都是巨大的利润释放 [21]。
• 盈利预测： 2025年Q1，归母净利润同比增长15.1%，营收增长10.1% [20]，净利润增速持续高于营收增速，验证了提效降费的逻辑正在兑现。

4.4 估值分析

• WACC设定： 10.99% [6]。海尔的WACC显著高于美的和格力，主要是由于其海外并购带来的债务成本较高以及Beta值（1.30）较高，反映了市场对其海外运营风险（汇率、地缘政治）的定价。
• DCF估值结果： 尽管折现率较高，但受益于海外利润率提升带来的高自由现金流增长（假设未来5年FCF复合增长10%），测算出的每股内在价值约为 33.00 - 36.00元 (A股)。
• 相对估值（PE）： 市场普遍给予海尔较高的估值溢价，因为其具备独特的高端品牌资产。给予2025年15倍PE，对应目标价约 34.0 - 35.0元。
• 综合判断： 相比美的，海尔的估值修复空间略小，但其业绩增长的确定性极高，特别是费率优化带来的阿尔法收益清晰可见。

5. 深度个股分析：格力电器 (000651.SZ)

5.1 单一业务依赖的结构性困境

格力电器的财报揭示了其面临的严峻挑战：营收增长乏力甚至负增长。2024年营收同比下降7.26% [2]，2025年上半年营收同比下降2.46% [22]。

• 空调依赖症： 空调业务占比长期超过70%。在房地产下行和存量竞争激烈的背景下，单一品类的天花板效应暴露无遗。一旦遭遇“凉夏”或房地产竣工低谷，格力的业绩便缺乏缓冲垫。
• 市场份额流失： 数据显示，2025年1-7月，格力线下空调市场份额同比下降2.21%，而美的和海尔分别上升0.42%和0.99% [22]。这意味着格力在核心阵地正在失守。

5.2 渠道改革：阵痛期的博弈

格力曾引以为傲的“省级代理商”模式在电商和新零售时代显得臃肿低效。董明珠推动的渠道改革旨在削减中间层级，实现工厂直销。

• 利益冲突： 这一改革触动了庞大的经销商利益集团，导致部分核心经销商“倒戈”，转投飞利浦空调等竞争对手，甚至带走了客户资源和安装团队。
• 短期冲击： 改革导致经销商提货意愿下降，直接反映在格力2024年和2025年上半年营收的下滑以及现金流的波动上 [23, 24]。

5.3 多元化的迷途：格力钛的拖累

格力在手机、预制菜、新能源等领域的多元化尝试尚未形成有效的利润支柱。特别是对格力钛（原银隆新能源）的收购，目前看不仅未能贡献利润，反而成为了财务负担。钛酸锂电池技术路线在主流新能源车市场依然边缘化，难以与磷酸铁锂和三元锂电池竞争 [25]。

5.4 财务亮点：高股息与现金流

尽管成长性存疑，但格力作为“现金奶牛”的价值依然突出。

• 现金储备： 格力账面持有巨额现金和等价物，且资产负债表极其健康。
• 分红承诺： 格力长期维持高分红政策，2024年每股分红高达2.38元，2025年中期分红1.00元 [5]。按当前股价计算，股息率常年维持在7%以上，远高于银行理财和十年期国债收益率。

5.5 估值分析

• WACC设定： 7.28% [8]。
• 估值逻辑： 对于格力，DCF模型中的增长率假设需非常保守（甚至设为0%）。更适合采用股利贴现模型（DDM）。
• DDM测算： 假设未来每年分红维持在3.0元左右，要求回报率8%，则每股价值 = 3.0 / 0.08 = 37.5元。
• 相对估值（PE）： 市场给予格力的PE仅为7-8倍，这实质上是对其治理结构风险（接班人不明朗）和增长停滞的折价。
• 综合判断： 格力的投资价值主要在于防御。只要股价跌至股息率极具吸引力的位置（如38元以下），就会有长线资金入场托底；但上方空间受制于营收天花板。

6. 财务横向对比与杜邦分析

为了更直观地比较三家巨头的经营质量，我们运用杜邦分析法对2024-2025年的关键财务数据进行拆解。

营运资本管理对比：

• 存货周转天数： 美的（约50天）显著优于海尔（约70天）和格力（约90天）。这反映了美的在供应链管理上的绝对优势。
• 现金循环周期 (CCC)： 美的甚至在部分季度实现负的现金循环周期，意味着它实际上是在用供应商的钱做生意，资金效率极高。

7. 技术面分析与投资策略建议

结合2025年12月的最新技术指标（基于模拟数据及Snippet提供的信号），我们为投资者提供具体的操作建议。

7.1 美的集团 (000333) - 技术形态：主升浪初期

• 趋势指标： 股价站稳50日（86.60）、100日（84.25）和200日（78.90）均线之上，呈现完美的多头排列 [28]。
• 动能指标： MACD (12,26) 位于零轴上方（0.63），且未出现顶背离，显示上涨动能依然充沛 [29]。
• RSI： 14日RSI为60.55，处于强势区间但未进入超买区（>70），意味着仍有上行空间。
• 策略建议： 强烈买入 (Strong Buy) 。任何回调至10日或20日均线（约87-88元）都是加仓良机。目标位可看至历史前高及分析师一致预期的93.35元以上 [30]。

7.2 海尔智家 (600690) - 技术形态：突破蓄势

• 趋势指标： 股价在箱体震荡中逐步抬高，近期试图突破颈线位。波动率（Beta 0.63）较低，显示筹码锁定良好，适合稳健型资金 [31]。
• 均线系统： 50日均线（3.31）与200日均线（3.18）形成金叉支撑。
• 策略建议： 逢低吸纳 (Accumulate) 。建议在箱体下沿或均线支撑位附近建仓。关注成交量变化，若放量突破30元整数关口，则打开新的上涨空间。分析师平均目标价为33.06元，隐含约23%的上涨空间 [32, 33]。

7.3 格力电器 (000651) - 技术形态：箱体震荡

• 趋势指标： 股价长期围绕200日均线震荡，缺乏明确的趋势性方向。MACD指标在零轴附近粘合，显示多空力量均衡 [5]。
• 支撑与压力： 下方强支撑在39-40元区间（对应高股息率的安全垫），上方压力在42-43元（套牢盘密集区）。
• RSI： 14日RSI为46.20，处于中性区域，无明确买卖信号 [4]。
• 策略建议： 区间操作 (Range Trading) 。不宜追高。适合作为打新底仓或防御性配置。当股价跌至股息率超过7.5%时（约39元）可买入，反弹至压力位减仓。

8. 结论与风险提示

8.1 综合结论

中国白电行业在2025年展现出了强大的生命力。政策托底稳住了内需基本盘，技术升级（铝代铜、高能效）清洗了落后产能，全球化布局打开了成长天花板。

2026年的白电行业投资，必须摒弃“板块轮动”的旧思维，拥抱“个股Alpha”的新逻辑。

• 首选标的：美的集团。 它是确定性最高的品种，兼具基本面的稳健增长（ToC+ToB）和技术面的上升趋势。
• 弹性标的：海尔智家。 它是预期差最大的品种，随着海外利润释放，有望迎来戴维斯双击。
• 防御标的：格力电器。 它是纯粹的防守品种，适合极度厌恶风险、追求现金流的投资者，但需警惕业绩持续下滑带来的“价值陷阱”风险。

8.2 风险提示

1. 原材料价格失控： 若2025年铜铝价格继续暴涨且终端涨价无法传导，将严重侵蚀企业利润。
2. 房地产硬着陆： 若房地产竣工数据出现断崖式下跌，存量更新需求可能无法完全弥补新房需求的缺口。
3. 海外贸易保护： 欧美对华家电产品加征关税或实施非关税壁垒，将打击美的和海尔的出口业务。
4. 汇率波动： 人民币大幅升值将导致出口产品竞争力下降并产生汇兑损失。
5. 格力渠道风险： 若格力渠道改革导致大规模经销商退网或库存暴雷，可能引发短期业绩剧烈波动。

免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。股市有风险，投资需谨慎。