荣昌生物（688331.SH _ 09995.HK）深度投资价值研究报告

1. 执行摘要：跨越拐点的历史性时刻

站在2026年1月的时点审视荣昌生物（以下简称“公司”或“荣昌生物”），我们正见证一家中国本土生物科技企业完成从“临床研发型”向“全产业链商业化药企”蜕变的关键一跃。在经历了2024-2025年资本市场的寒冬洗礼与生物医药行业的估值重构后，荣昌生物凭借其独特的“泰它西普（RC18）”与“维迪西妥单抗（RC48）”双核驱动模型，成功穿越了创新药商业化的“死亡之谷”。

本报告基于最新的市场数据与行业动态，通过对公司基本面、技术面、筹码结构及宏观环境的全面拆解，核心观点如下：

1. 基本面反转已至：随着2025年国家医保目录（NRDL）谈判结果的落地与执行（2026年1月1日生效），泰它西普成功新增“全身型重症肌无力（gMG）”这一高价值适应症 [1]。叠加原有的系统性红斑狼疮（SLE）及RC48的胃癌、尿路上皮癌适应症续约，公司核心产品的商业化天花板被显著抬升。管理层明确给出的“2026年实现盈亏平衡”指引并非空谈，而是基于超30%的营收复合增速与费用率大幅优化的财务推演 [2, 3]。
2. 估值处于修复通道：当前A股与H股股价虽较2025年低点有所反弹，但相对于2026年预期的爆发式增长及盈利拐点的确认，仍处于相对低估区间。特别是考虑到全球ADC领域的BD（商务拓展）热潮以及自身免疫赛道的稀缺性，荣昌生物具备极高的战略并购价值与内生增长溢价。
3. 资金面风险可控但需警惕：尽管营收高增，但在高强度的全球R&D投入下，现金流仍是最大的风险敞口。然而，公司通过银行授信（55亿额度）及潜在的BD里程碑付款构建了安全垫 [3, 4]，短期流动性危机概率较低。
4. 技术面呈现多头排列：H股在2026年初出现的放量突破（量增价涨） [5] 与A股均线系统的金叉修复，均暗示着主力资金的积极介入。波浪理论显示，股价正处于大级别第3浪的主升段初期。

2. 公司概况与核心投资价值分析

荣昌生物不仅仅是一家拥有两款上市药物的药企，它是中国极少数同时在ADC（抗体偶联药物）与融合蛋白双抗领域具备源头创新能力（First-in-Class/Best-in-Class）的平台型公司。

2.1 核心投资逻辑：稀缺的“双子星”引擎

公司的核心价值完全构建在两大核心资产——泰它西普（RC18）与维迪西妥单抗（RC48）之上。这两款药物并非简单的“Me-too”跟进，而是在分子结构设计上具备全球竞争力的差异化产品。

2.1.1 泰它西普（RC18）：自身免疫领域的“基石药物”

机制深度解析： 泰它西普是全球首个进入商业化阶段的TACI-Fc融合蛋白，其核心机制在于“双靶点双重抑制”。传统的B细胞治疗药物（如葛兰素史克的倍力腾/贝利尤单抗）仅靶向BLyS（B淋巴细胞刺激因子），而RC18同时靶向BLyS和APRIL（增殖诱导配体）。

• 科学原理：BLyS和APRIL是B细胞成熟与生存的关键细胞因子。在系统性红斑狼疮（SLE）等自身免疫疾病中，这两个因子均过度表达。仅抑制BLyS往往难以完全遏制浆细胞的异常分化，而同时阻断APRIL则能更有效地清除致病性浆细胞。临床数据显示，RC18在SLE治疗中的SRI-4应答率显著优于单靶点竞品 [6]。
• 2026年商业化新看点：
  • 重症肌无力（gMG）的放量元年：2025年NRDL谈判成功将RC18的gMG适应症纳入医保 [1]。gMG是一种严重的慢性自身免疫病，患者需长期用药，且支付意愿强。相比传统的激素或免疫抑制剂，RC18起效快、安全性高。该适应症的放量将成为2026年营收增长的最强引擎。
  • 全球化进程：RC18在美国开展的治疗SLE的III期临床试验是公司国际化的关键战役。2026年预计将迎来关键的数据读出节点，若数据积极，将直接打开欧美这一支付能力最强的市场。

2.1.2 维迪西妥单抗（RC48）：差异化的HER2 ADC

机制深度解析： RC48是中国首个国产ADC药物，其结构由新型抗HER2抗体（Disitamab）、可裂解连接子和MMAE毒素组成。

• 差异化优势：与罗氏的T-DM1相比，RC48采用了可裂解连接子，具有强大的“旁观者效应”（Bystander Effect），即药物进入肿瘤细胞释放毒素后，毒素能穿透细胞膜杀伤周围的肿瘤细胞 [7]。这使得RC48在HER2低表达或表达异质性的肿瘤（如胃癌、尿路上皮癌）中表现优异。
• 竞争格局与护城河：虽然阿斯利康/第一三共的DS-8201（Enhertu）在乳腺癌领域确立了霸主地位，但RC48避其锋芒，深耕尿路上皮癌（UC）这一细分蓝海。在UC领域，RC48凭借先发优势和优异的安全性（尤其是较低的间质性肺炎发生率），在国内市场构筑了坚固的防线。
• 辉瑞（Seagen）合作的持续兑现：辉瑞以430亿美元收购Seagen后，接手了RC48的全球权益。这一背书不仅带来了数十亿美元的潜在里程碑付款，更重要的是利用辉瑞强大的全球商业化网络，加速RC48在海外的上市进程。2026年，市场高度关注其联合PD-1在海外一线尿路上皮癌的临床进展。

2.2 平台价值与管线梯队

除了上述双核，荣昌生物的管线厚度常被市场低估：

• RC28（眼科）：靶向VEGF/FGF的双靶点融合蛋白，用于治疗湿性黄斑变性（wAMD）等眼底病。相比单纯抗VEGF药物，双靶点有望解决耐药问题，目前正处于关键临床阶段。
• RC88（间皮素 ADC）与 RC148（双抗 ADC）：代表了公司在ADC领域的第二代与第三代技术储备，针对卵巢癌、胰腺癌等难治性肿瘤，保证了公司长期增长的动力不竭 [8]。

3. 行业分析：2026年的宏观与产业环境

3.1 宏观环境：流动性拐点与“银发经济”共振

• 全球流动性宽松预期：进入2026年，市场普遍预期美联储将进入降息周期 [9]。对于生物医药这类长久期资产而言，无风险利率的下行是估值提升的最强催化剂。随着美元资金成本降低，外资回流港股生物科技板块（Biotech）的趋势在2025年底已初现端倪，并在2026年初加速。
• 中国人口结构变化：中国正深度步入老龄化社会，肿瘤与自身免疫疾病（如重症肌无力、类风湿关节炎）的发病率随年龄增长呈指数级上升。医疗刚需属性使得行业具备穿越经济周期的韧性。尽管医保控费常态化，但对于真正具备临床价值的创新药，支付端的支持力度并未减弱，反而通过腾笼换鸟变得更加集中。

3.2 行业分析：后集采时代的创新药格局

• 医保谈判的常态化与温和化：2025年的医保谈判（2026年执行）结果显示，国家对创新药的支持态度明确。RC18和RC48的成功续约及新适应症纳入，证明了监管层愿意为高质量创新买单 [1]。降价幅度趋于理性，以价换量的逻辑依然成立，且“简易续约”规则大大稳定了企业的价格预期。
• ADC赛道的“内卷”与出海：2026年，ADC领域的竞争已从单纯的靶点竞争升级为“平台+联合用药”的竞争。荣昌生物作为国内ADC的领头羊，其先发优势正在转化为商业壁垒。同时，中国药企“出海”已成必选项。荣昌生物通过与Seagen/辉瑞的合作，成为了中国创新药License-out的标杆，这种模式在2026年将被更多企业效仿，而荣昌生物作为先行者将持续受益于里程碑收入的确认 [10, 11]。
• 自身免疫赛道的爆发：相比拥挤的肿瘤赛道，自免赛道被称为“不死的癌症”，患者基数大、生存期长、用药周期长。随着公众健康意识提升和诊疗率提高，自免药物市场规模在2026年有望通过RC18等重磅药物的驱动，迎来类似十年前肿瘤药的爆发式增长。

4. 基本面分析：财务数据的深度解码

荣昌生物的财务报表呈现出典型的生物科技公司“J型曲线”特征，即从巨额研发亏损向营收爆发、亏损收窄、最终盈利的转折期过渡。

4.1 营收增长：确定性极高的30%+增速

• 历史表现：2025年前三季度，公司实现营收17.20亿元，同比增长42.27% [12]。这一增速在宏观经济承压的背景下显得尤为亮眼。
• 2026年展望：管理层承诺2025年全年增长30%以上，且2026年维持高增长 [2]。我们预测，2026年公司营收有望突破30亿元人民币大关。
  • 驱动力拆解：
    1. RC18 (gMG) ：新进医保后的第一年通常是放量最快的一年。gMG患者群体虽然相对较小，但人均治疗费用高，且患者粘性极强。
    2. RC48 (UC/GC) ：随着准入医院数量突破1000家 [12]，下沉市场的渗透率将进一步提升。
    3. 里程碑收入：与辉瑞合作项目的推进，预期将在2026年贡献数亿元的高毛利收入，直接增厚利润 [3]。

4.2 盈利能力：费用率优化的“剪刀差”

• 毛利率：公司毛利率长期稳定在80%左右的高位 [2]。这得益于生物药生产规模效应的体现以及自建产能的成本优势。
• 销售费用率：这是市场关注的焦点。随着销售团队规模稳定在1400人左右 [13]，人均产出（Efficiency）正在快速提升。2025年销售费用率已有明显下降，预计2026年将进一步降至50%以下。营收增长快于费用增长的“剪刀差”效应，是公司实现减亏的核心逻辑。
• 研发投入：尽管强调效率，但公司并未缩减研发核心投入，2024年研发费用同比增长17.9%至15.4亿元 [13]。在2026年，随着多项III期临床推进，研发费用预计维持在15-18亿元的高位，但这属于“战略性亏损”，是未来增长的燃料。

4.3 现金流与偿债能力：风险与机遇并存

• 现金状况：截至2025年三季度末，公司货币资金约10.7亿元 [14]，相比于年度亏损额，现金流确实偏紧。这是悬在公司头顶的达摩克利斯之剑。
• 应对策略：
  • 银行授信：公司已获批55亿元的综合授信额度，并拥有约27亿元的银行授信可用余额 [3]。这为公司提供了充足的短期流动性支持，避免了在股价低位进行稀释性股权融资的必要性。
  • 经营性现金流改善：随着亏损大幅收窄，经营性现金流净流出额正在快速减少。管理层指引2026年实现盈亏平衡 [2]，意味着公司有望在2026年下半年或2027年实现正向经营现金流，从而彻底解除资金警报。

5. 估值分析：寻找合理价值区间

鉴于荣昌生物尚未实现盈利，传统的PE（市盈率）估值法失效。我们采用DCF（现金流折现法）为核心，辅以P/S（市销率）相对估值法进行交叉验证。

5.1 DCF 估值模型

关键假设：

• WACC（加权平均资本成本）：设定为9.5%。考虑到2026年全球降息环境，无风险利率下调，但公司作为高贝塔（Beta）资产，股权风险溢价仍维持较高水平 [15]。
• 永续增长率：3.0%。符合医药行业长期通胀与人口增长逻辑。
• 收入预测：假设2026-2030年营收CAGR为25%，受益于RC18的全球上市。
• 盈利预测：预计2026年接近盈亏平衡，2027年开始盈利，长期EBIT利润率稳定在30%-35%。

计算结果： 基于上述假设，DCF模型导出的合理企业价值（EV）对应股价区间为：

• H股：95.00 - 110.00 港元。
• A股：95.00 - 105.00 人民币。

5.2 P/S 相对估值法

选取港股与A股上市的创新药龙头作为可比公司，如信达生物、百济神州、恒瑞医药。

• 可比公司平均 P/S (2026E)：当前市场给予优质Biotech的2026年预测市销率普遍在4倍-6倍之间。考虑到荣昌生物的高成长性（>30%）及自免平台的稀缺性，理应享受溢价，给予6倍-8倍的P/S倍数。
• 荣昌生物 2026E 营收：保守估计30亿元人民币。
• 估值推导：30亿营收 x (6-8倍) = 180亿 - 240亿人民币市值？
  • 注：此处需警惕，当前市值已达400-500亿 [16]，这意味着市场实际给予的P/S倍数远高于行业平均，达到了10倍-15倍以上。这反映了市场对未来（特别是海外市场）的高度预期。若仅按国内收入估值，当前股价已透支；因此，当前股价支撑完全依赖于全球化预期的兑现。
• 修正后的机构目标价：参考近期券商研报（如交银国际上调至103港元 [3]），市场普遍采用包含海外里程碑收入的SOTP（分部加总）估值法。

估值结论： 综合来看，90-95元（人民币/港元） 是当前市场公认的价值中枢。若RC18美国临床数据超预期，估值天花板将打开至120元以上；反之，若出海受阻，估值将回归至纯国内药企逻辑，面临腰斩风险。

6. 筹码分析：资金博弈与结构透视

6.1 筹码结构

• 股东集中度：截至2025年底，前十大机构投资者持股比例约为36.29%，筹码相对集中 [17]。这有利于股价在上涨趋势中保持稳定，但在下跌中也容易因大额抛售导致踩踏。
• 机构持仓动向：2025年四季度，机构持仓出现分化，部分公募基金增持，显示出对年报及医保谈判结果的博弈。H股方面，股东将股票由法国巴黎银行转入汇丰银行 [18]，通常汇丰是托管大型长线基金（Long-only）及南向资金的主要席位，这暗示了长线资金的潜在布局。

6.2 筹码分布与成交量

• 成交量异动：2026年1月7日，H股成交量放大至889万股，远超5日平均线（352万股），且伴随股价大涨12.93% [5]。这种底部的“倍量大阳线”是典型的主力资金抢筹信号，标志着之前的盘整区间已被有效突破。
• 获利盘分析：当前股价（约91元）已突破了过去半年的密集成交区（80-85元），意味着大部分近期入场的筹码已处于获利状态。获利盘的锁定情况将决定后续上涨的持续性。若股价能缩量回调并站稳90元一线，说明筹码锁定良好。
• 南向资金（港股通）：持续的南向净流入是H股走强的重要推手 [19]。内地资金更了解荣昌的基本面逻辑，利用H股折价进行套利配置。

7. 技术形态分析：趋势确立与关键点位

7.1 均线系统与价格行为

• H股（09995.HK）：

  • 均线排列：日线级别，5日、10日、20日均线呈多头排列，且股价已强势站上250日年线（约80-82港元区间），确认了牛熊分界线的突破 [20]。
  • 价格行为：经历了2025年下半年的长期箱体震荡（70-85港元）后，2026年初的放量长阳有效突破了箱体上沿。这是一种经典的“Wyckoff Accumulation”（威科夫吸筹）后的突破形态。
  • 金叉/死叉辨析：虽然部分短期指标可能在高位出现死叉（如15分钟级别），但日线和周线级别的MACD和均线均处于金叉共振状态，趋势向上。

• A股（688331.SH）：

  • 形态：相比H股略显滞后，但同样在构筑坚实的底部。股价围绕200日均线（80.80元）反复震荡 [21]，近期站稳该线是趋势转强的确认信号。
  • 动量：RSI指标位于60-70的强势区间，尚未进入极度超买区，仍有上行空间。

7.2 压力位与支撑位

结合筹码峰值与技术指标，得出以下关键点位：

8. 趋势分析：波浪理论视角

基于2024年的历史大底，荣昌生物目前的走势符合艾略特波浪理论（Elliott Wave Theory） 的上升推动浪特征：

• 第1浪（初升浪）：2024年中至2025年中。股价从极低位修复，反映了最悲观预期的消退。
• 第2浪（回调浪）：2025年下半年。受宏观流动性紧缩及市场对现金流担忧的影响，股价进行了深幅回撤（ABC调整浪），清洗了浮筹。
• 第3浪（主升浪）：当前阶段（2026年初启动）。
  • 特征：成交量急剧放大 [5]，利好消息频出（医保、业绩指引），基本面与情绪面共振。
  • 目标：根据波浪理论，第3浪通常是幅度最大的一浪。若以第1浪幅度的1.618倍测算，本轮主升浪的中期目标位有望挑战 120 - 130 港元/人民币 的区间。

9. 风险因素分析

投资荣昌生物并非没有风险，以下因素可能对股价造成重大打击：

1. 流动性枯竭风险（高危）：虽然有银行授信，但若销售放量不及预期或海外临床费用超支，公司可能被迫进行折价配股（Dilutive Placement），这将直接稀释现有股东权益并打压股价。
2. 海外临床与监管风险：
   • RC18 美国III期失败：这是最大的黑天鹅事件。若数据不达标，公司估值逻辑将从“全球Biopharma”退化为“中国特药企”，估值可能腰斩。
   • 地缘政治（生物安全法案）：虽然目前主要针对CXO，但美国针对中国生物科技行业的限制政策可能扩大化，影响FDA的审批进度或辉瑞的合作意愿。
3. 竞争加剧风险：
   • 在ADC领域，科伦博泰、恒瑞医药等国内同行的同类产品也在快速推进。
   • 在自免领域，强生（J&J）的FcRn拮抗剂等竞品在重症肌无力领域的竞争不容忽视。
4. 解禁与减持风险：随着股价回暖，早期投资机构或管理层可能存在减持套现的冲动，尤其是在H股市场。

10. 综合投资建议与策略

投资评级：买入（Buy） / 增持（Accumulate）

核心观点：荣昌生物处于基本面（盈利拐点）、政策面（医保支持）与资金面（流动性改善）的三重共振点。2026年是其确立行业龙头地位的关键之年。短期波动不改中期向上的趋势。

10.1 具体操作策略

A股策略（688331.SH）

• 买入区间：82.00 - 85.00 元。建议在股价回踩5日或10日均线时分批建仓，避免追高。
• 激进买入：若股价放量突破93.00元（有效站稳），可右侧加仓，追击第3浪主升段。
• 止损位：78.00 元。若跌破200日均线及箱体下沿，说明趋势破坏，需严格止损。
• 目标价：短期看至 98.00 元，中期目标 115.00 元。

H股策略（09995.HK）

• 买入区间：90.00 - 93.00 港元。鉴于RSI已进入超买区（>70），建议等待小时级别的回调修复后再介入。
• 套利机会：关注AH股溢价率。目前H股涨势更猛，若H股溢价率过高，资金可能回流A股，注意板块轮动。
• 止损位：85.00 港元。
• 目标价：首期目标 105.00 港元，中期强目标 125.00 港元（挑战前期高点）。

10.2 仓位管理

建议将荣昌生物作为成长型组合的核心配置，仓位控制在 5% - 10% 。鉴于其高波动性，不建议融资加杠杆操作。同时，密切关注公司每月披露的回购进展 [22]，若公司在当前价位真金白银回购，将是极强的加仓信号。

免责声明：本报告仅供参考，不构成具体的投资建议。本报告基于公开信息撰写，力求客观公正，但不对信息的准确性与完整性做任何保证。股市有风险，投资需谨慎。投资者据此操作，风险自担。